我国风险投资企业法律形态的困境与对策

袁碧华

（广东商学院法学院，广东 广州 510320）

所谓风险投资，主要是指对未上市的风险企业尤其是科技型未上市风险企业提供权益性资本，并通过资本经营服务直接参与企业创业历程，以期获取企业创业成功后的高资本增值收益的一种投资活动。[1]发展我国的风险投资事业有利于聚集社会闲散资金，改善我国高科技成果的产业化过程，缓解我国高科技企业的融资困境，提高我国企业的国际竞争力。风险投资的成败或者风险投资业的兴盛与否，是国家政策、法律、社会环境、经济发展等多方面因素决定的。但所有微观与宏观因素，都将通过风险投资的直接实施主体即风险投资企业发生作用，风险投资企业联结投资者与风险企业，是风险投资活动的枢纽，而怎样的法律形态更适合风险投资企业，更能促进风险投资的发展，即风险投资企业的法律形态选择无疑至关重要。本文结合我国风险投资和法律实际，试图对上述问题略作探讨。

一、风险投资企业法律形态的类型化分析

就世界各国比较典型的企业法律形态种类来说，主要有股份有限公司、有限责任公司、普通合伙企业、有限合伙企业、独资企业，这些企业形态类型是否都适合于风险投资企业，我们必须结合风险投资的特点来分析。

1.选择风险投资企业法律形态的主要考量因素

（1）能提供丰厚的资本。风险投资企业是一种以营利为目的的企业，风险投资是这种企业的经营范围或业务，从此角度而言，风险投资企业跟其他经营家具、服装等企业一样，可以根据自己的情况选择现行法律允许的所有企业形态种类。但风险投资是一种对风险企业提供长期权益资本投资的企业，需要大量并能长期使用的资本，具备丰厚的资本无疑是风险投资企业的基础，因此，选择有利聚集资本的企业形态是风险投资企业的首选。

（2）能提供先进的管理。风险投资以参股的形式投入高技术企业，待企业成长壮大后，再以股权转让等形式收回投资，并取得增值收益。这一特点使风险投资者与被投资企业形成了一种利益的共同体。风险投资者不仅为企业提供资金，而且从自身的利益出发，往往还必须关注企业的生产经营，为企业提供先进的管理、营销等服务，以促进企业的成长。因此，风险投资企业的类型选择还要考虑有利于提供先进的管理制度。

2.风险投资企业法律形态类型化比较

（1）股份有限公司型的风险投资企业。实际上就是以风险投资为业务的股份有限公司，在我国实践中又将这种类型的企业称作公司型基金。股份有限公司型的风险投资企业的成立、运作模式与普通股份有限公司没有本质差别。

风险投资企业采取股份有限公司形态，具有突出的优势。首先，股份有限公司企业形态能合法向社会公众融资，解决了风险投资企业的资本需求问题。其次，股份有限公司两权分离、专家理财的治理模式也能提供对风险企业的管理输出。但股份有限公司型的风险投资企业成立的条件一般比较高，程序也比较复杂。按照我国现行《公司法》第81条的规定，从资本条件来说，不低于500万元，若采取发起设立方式，虽具有设立程序简单的优点，但发起人需认购公司的全部资本，出资责任很重，不利于设立股份有限公司。若采取募集设立方式，发起人认购公司资本的一部分，其余部分向社会公开募集或向特定对象募集，减轻了发起人的负担，但资本募集需要履行复杂的招股程序，公司设立周期较长，设立费用也比较高。另外，风险投资项目的筛选是动态的，在招股时也无法预测是什么项目以及盈利状况，而且风险投资本来风险巨大，能否得到普通投资者的认可，有一定难度。若在法律许可的期限内，筹集不到需要的资本，将导致股份有限公司不能设立。

综上所述，选择股份有限公司设立风险投资企业，缺点是设立门槛比较高，设立程序比较复杂，优点则是在现行法律框架下，能合法筹集大量的资金，并能提供先进的风险投资管理。股份有限公司型的风险投资企业既能提供风险投资所需的资本，又能提供先进的管理，因此，一般适宜作为自营风险投资业务的企业形态。

（2）有限责任公司型的风险投资企业。有限责任公司一般设立程序较为简单，设立门槛比较低。就资本来说，根据我国2005年修改的《公司法》，最低3万元即可设立。但是，由于有限责任公司的股东人数一般有上限要求（如我国规定最多不超过50人），另外，由于其股权转让受到较多限制，不能自由转让，这两点极大地限制了有限责任公司聚集资本的能力。因此，有限责任公司型的风险投资企业就其自身来说，并不适合直接自营风险投资业务。但有限责任公司股东人数较少，且股东间具有一定的人合性，容易形成比较统一的风险投资理念，适合提供风险投资经营的管理服务。因此，有限责任公司型的风险投资企业适合做风险投资的受托人，即通常所说的信托风险投资基金的管理人。

信托风险投资基金的作用主要表现在：通过“规模化、专业化”的风险资本经营，将分散的风险资本供给主体的资金聚集起来，投入到风险企业，起到“资金放大器”的作用；将投资风险有效地分散到众多的投资者身上，起到“风险调节器”的作用；通过参与管理、协助经营，为风险企业创造良好的环境，加速其发展和成长，起到“企业孵化器”的作用。[2]

信托风险投资基金由风险投资基金管理人（风险投资企业）、风险投资基金保管人（多为商业银行等金融机构）、受益人（投资者）三者根据信托契约成立，风险投资基金管理人受托运作和管理基金，风险投资基金保管人受托保管基金资产并监督基金运作，受益人享有基金资产受益权。在这种风险投资模式中，基金成立与运作分离，对于风险投资企业（基金管理公司）来说，基金不是其自有的资本，而是受托管理的资本，一个风险投资基金管理公司可以根据信托契约或委托协议同时管理、运作几个基金并承担相当的权利、义务和责任，各个基金之间相互独立。

综上所述，有限责任公司型的风险投资企业具有设立程序较为简单，设立门槛比较低的优点，但聚集资本的能力较差，因此作为风险投资的管理公司的功能定位是比较合适的。缺点是，采用信托或委托制的方式委托有限责任公司型的风险投资企业开展风险投资，对投资者来说，风险较大，因为作为受托人的风险投资企业，只要尽到合理的义务，并不承担投资失败的风险，而风险投资本身又比一般投资风险大得多，因此，发行风险投资基金聚集风险资本可能远比发行证券投资基金难得多。

（3）有限合伙型风险投资企业。有限合伙型风险投资企业通常也被称作有限合伙风险投资基金，实际上，它更多不是一个基金，而是一种企业形态。基金购买者实际上就是有限合伙企业的有限合伙人，基金管理者就是普通合伙人。其中，有限合伙人以出资额为限对合伙债务负有限责任，普通合伙人则对合伙债务承担无限连带责任。有限合伙企业实际上来源于欧洲中世纪的康孟达组织。有限合伙企业最突出的特点在于既吸收了公司制的优点，又吸收了普通合伙的优点，呈现出独特的制度优势，而这种优势特别适合风险投资企业。

首先，有限合伙中的有限责任，有利于吸收风险投资所需要的资本。在有限合伙企业中，有限合伙人承担有限责任，这使有限合伙人不但能分享合伙企业利润，而且能够预期其最大的投资风险，有利于吸引投资者投资。实际上，有限责任的最大优势就是降低投资风险，鼓励投资，“有限责任对投资者的广泛参与投资形成了有效的刺激”。[3]

其次，责任混合制，有利于资本和知识技能的最佳结合。如前所述，因为风险投资风险巨大，在信托制与委托制下，委托人或信托人（投资者）与管理者（风险投资企业）不但存在风险不能共担，而且还存在较高的监督成本，制约了投资者的积极性。在有限合伙企业中，这个问题可得到比较理想的解决：一方面，有限合伙人有限责任的引入解决了资本聚集问题，且有限合伙人承担有限责任的条件是不参与企业的经营管理，这使得有限合伙实现了比较纯粹的聚集社会闲散资本的功能，使其具备了风险投资企业的基本条件。另一方面，有限合伙企业中普通合伙人负责管理并承担无限责任，适合有知识技能而无资本的人充任。在这种模式下，风险投资的资金提供者与风险投资的管理者风险共担，并处于一个企业之内，“资本”与“技术”结合为一体，避免了信托制与委托制下投资者对风险投资企业的监督成本。有限合伙是风险投资企业的理想组织形式，正因如此，从20世纪40年代风险投资最早在美国兴起开始，有限合伙因其特有的制度构造，在风险投资领域焕发出蓬勃生机，有限合伙的企业组织形式被广泛用于各类风险投资的经营运作中。按照1987年《风险经济》对美国风险投资企业的统计，拥有200亿风险资本金的500家企业均是实行有限合伙制，占总数的2/3。[4]

二、我国风险投资企业法律形态选择面临的困境

1.投资主体单一导致企业法律形态单一。我国的风险投资业大约经历了两个发展阶段。第一阶段是1985~1999年。在这一阶段政府颁布了三项重要文件和立法，鼓励和促进风险投资业的发展。第一项是《中共中央关于科学技术体制改革的决定》，第二项是《中共中央、国务院关于加速科学技术进步的决定》，第三项是1996年全国人大通过的《中华人民共和国促进科技成果转化法》。我国有关部门和地方政府纷纷出资成立了一些风险投资机构。如国家科技部成立的中国新技术创业投资公司，上海市政府出资成立的上海科技投资公司等。第二阶段是1998年全国八届政协会议一号提案“关于尽快发展我国风险投资事业的提案”及1999年的全国科技创新大会以后，风险投资事业发展加快了，从风险投资企业来看，除了政府出资成立一些风险投资机构以外，民间资本和国际资本开始进入风险投资领域。[5]

我国风险投资企业存在的主要问题是从事风险投资的企业主要是有政府背景的企业，从主要股东来看，多数是国家或国家控股的企业，主要是国有银行、财政、科技部门。而在一个风险投资业成熟的国家里，风险投资活动是一项市场行为，风险资本和风险企业多来自于民间。投资主体的单一导致企业法律形态的单一。有学者对我国1985年以来风险投资公司情况进行统计表明，我国多数风险投资企业为有限责任公司形态，统计的共76家企业中，只有三家是股份有限公司，有限合伙企业则尚未看到。[6]

国有企业的背景和企业形态的单一，导致风险资金来源有限，广大社会闲散资金如企业、个人、保险公司的资金并未有效利用，致使我国风险投资规模较小，很难真正达到推动高技术产业化的目的。

2.有限合伙企业形态的制度设计存在一定缺陷。有限合伙是发达国家风险投资主要采纳的企业形态，它既能提供风险投资所需要的资本，又能提供风险投资所需要的管理，是比较理想的风险投资企业形态。但我国有限合伙在某些方面的制度设计遏制了这一功能的发挥。

（1）有限合伙的人数上限遏制了其资本聚集功能。我国《合伙企业法》第61条规定：有限合伙企业由二个以上50个以下合伙人设立，但是，法律另有规定的除外。有限合伙主要通过有限合伙人聚集资本，本条关于合伙人人数上限的规定，直接制约了有限合伙企业聚集社会闲散资金的能力，从而制约了有限合伙型风险投资企业功能的发挥。

（2）有限合伙人的退伙制度动摇了有限合伙的资本基础。有限合伙的运营资本主要是有限合伙人的出资。在有限合伙企业中，有限合伙人以出资额为限承担有限责任；有限合伙人不得以劳务出资；应当按期足额缴纳出资；有限合伙人的出资可以出让、可以向合伙人以外的人转让等规定（见新《合伙企业法》第64条、65条、72条、73条），体现出有限合伙人的出资是一种资本信用，与出资人人身无关，在这一点上与股东出资并无差异。因此，一般而言，有限合伙人的出资与普通合伙人不同，不得随意抽回，而有限合伙人的退伙，实际上就是抽回投资。“与普通合伙人的退伙不同，有限合伙人没有任意退伙的权力或权利”。[7]

然而，新《合伙企业法》第78条对有限合伙人的退伙制度作了与普通合伙人退伙大致相同的规定，使有限合伙人的退伙制度存在重大缺陷。该条规定：“有限合伙人有本法第48条第一款第一项、第三项至第五项所列情形之一的，当然退伙。”第48条是关于普通合伙人退伙的规定，即“作为合伙人的自然人死亡或者被依法宣告死亡”；“作为合伙人的法人或者其他组织依法被吊销营业执照、责令关闭、撤销，或者被宣告破产”；“法律规定或者合伙协议约定合伙人必须具有相关资格而丧失该资格”；“合伙人在合伙企业中的全部财产份额被人民法院强制执行”等情况，当然退伙。可见，除第48条第一款二项（个人丧失偿债能力）外，有限合伙人当然退伙制度与普通合伙人完全相同，这动摇了有限合伙的资本基础。

3.金融法规制的缺失。风险投资企业运用自有资本和他人资本对风险企业进行权益投资，与在资本市场的投资本质上是相同的，只不过在流通性上有所差异，因此也是一项金融活动。只不过，风险投资因其投资对象处于种子期，又是一种高风险的金融活动。风险投资企业带有金融企业的性质，尤其是运用他人资金进行投资时，应有相应的金融法规范，以保障投资的安全性。目前，我国没有从金融法角度对风险投资企业作出特别规范，风险投资企业与普通企业法律规制几乎完全一样。

4.风险投资基金法的缺失。风险投资企业可以自营风险投资，但目前多为接受委托，为他人进行风险投资。因此，风险投资企业的存在与国家基金发行政策紧密相关，在这种风险投资模式中，风险投资企业只提供风险投资项目的经营和管理，而基金提供资本。

我国2004年颁布了《证券投资基金法》，该法规定：组建证券投资基金只允许采取公募方式，而且只能投资于股票和债券。风险投资企业一般为非上市企业（在我国，发行债券的企业虽可以是非上市企业，也具有很高的条件，风险投资企业显然很难达到要求），证券投资不适合风险投资。风险投资基金属于产业基金，而在我国现有法律框架下，风险投资无论采取私募、公募方式，都无法可依，这种局面不但不利于风险投资的健康发展，还可能使风险投资遭遇法律雷区，沦为非法集资之类的违法甚至犯罪活动。

三、对我国风险投资企业法律形态困境的突围

1.风险投资企业的法律形态选择应多元化。本文认为，制约我国风险投资发展的关键是政府主导型的风险投资业。风险投资虽离不开政府指导，但风险投资是一项高风险的商业行为，主要应由市场选择。风险投资业的发展与风险投资企业的法律形态选择分不开，提供适合风险投资的丰富的企业形态，让风险投资找到适合自己的企业形态，才能真正促进风险投资业的发展。因此，完善风险投资立法，首先是完善我国风险投资企业法律形态选择的立法。只有丰富完善风险投资企业法律形态立法，才能让社会资金涌流，才能促进资本和技能的有效结合。如前所述，股份有限公司、有限责任公司、有限合伙企业都可以成为风险投资企业的法律形态选择，关键是根据企业形态的特点找到合适的定位，扬长避短。如股份有限公司适合作为自营业务的风险投资企业，有限责任公司则适合提供风险投资经营管理的企业，而有限合伙是有利资本与知识技能结合的最佳形态，是比较理想的风险投资企业形态。

2.根据风险投资的特点重点完善有限合伙企业形态立法。首先，应取消有限合伙人的人数上限限制。有限合伙的制度优势，在风险投资事业中发挥到极致，而风险投资对于高科技尚不发达的中国意义重大。建议修改我国《合伙企业法》第61条，取消有限合伙人的人数上限限制，以利有限合伙企业聚集资本，让有限合伙制度充分为风险投资企业所用。其次，完善有限合伙人的退伙制度。有限合伙人与普通合伙人不同，有限合伙人不能随意退伙。建议修改《合伙企业法》第78条，确立有限合伙人不能退伙的一般原则。将新法第78条修改为：“除法律规定或者合伙协议约定合伙人必须具有相关资格而丧失该资格外，有限合伙人不得退伙。”

3.补充对风险投资企业的金融法规范。风险投资是一种高风险的金融活动，风险投资企业带有金融企业的性质，因此，除了《公司法》与《合伙企业法》关于企业形态的一般规定外，国家应对风险投资企业从金融法的角度作出规范。包括但不限于风险投资企业的行业准入是否需要得到特别许可；资本金与资本充足率是否要在安全性上作一定限制；内部治理等是否应该有类似保险公司、商业银行等金融机构的特殊规定；对经营多家基金的风险投资企业是否应有防火墙设计；风险投资是一项技术性很强的行业，对从业人员的资格如专业知识、业务工作经验、职业道德等是否应有一定的要求等等。

4.尽快进行风险投资基金立法。由于高科技企业的初创期往往隐含着较大的市场风险，加上企业经营者与投资者之间存在着严重的信息不对称，采用公募形式筹集资金不仅需要投入较大的宣传费、中介费，更重要的是由于中小公众投资者对于风险的识别与承受能力较弱，他们广泛地介入风险投资可能会带来一系列的社会不稳定因素，因而，目前风险投资基金一般都不采用公募形式，而是以私募形式为主，通过定向发行吸引少数有承受能力、而且愿意承担较大风险的机构投资者参与风险投资。但笔者认为，随着投资市场的成熟以及投资法规的完善，投资者有能力判断、决定和选择风险投资事宜。只要对产业基金进行立法，明确、科学界定基金当事人的权利、义务和基金的运作规则，以公募方式募集资金是更为理想的选择，更能聚集社会闲散资本，发挥资金放大器的作用。国家应尽快制订《产业基金法》，以规范风险投资基金的发行和运作。至于私募，在《产业基金法》颁布后，更多是部分具有某些特殊偏好（如厌恶信息披露）的投资者的选择，笔者更认同按民事关系处理。

[1]张承惠.风险投资机制研究[N].中国经济时报，1999-09-29（4）.

[2]范柏乃，江蕾.风险投资运行机制及其法律框架的设计[J].证券市场导报，2000（8）：50.

[3]Tony Orhnial.Limited Liability and the Corporation[M].Croom Helm，London ＆Camberra，1982：52.

[4]、[5]、[6]陈德棉，蔡莉.风险投资：国际比较与经验借鉴[M].北京：经济科学出版社，2003：45、7-8、9-14.

[7]宋永新.美国非公司型企业法[M].北京：社会科学文献出版社，2000：150.