美国金融监管改革的新方向

张晓明，陈静

（1.北京交通大学经济管理学院，北京市 100044；2.中国人民大学财政金融学院，北京市 100872）

美国金融监管改革的新方向

张晓明1，陈静2

（1.北京交通大学经济管理学院，北京市 100044；2.中国人民大学财政金融学院，北京市 100872）

美国金融监管缺失被认为是导致次贷危机发生的主要原因之一，为摆脱次贷危机影响，重塑人们对美国金融体系的信心，美国政府于2009年6月17日发布了《金融监管改革：新基础》的白皮书，经数次修改后，最终于2010年7月15日通过。新改革方案在监管广度和力度上取得了重大突破，不仅在美国金融史上具有里程碑意义，也必将对全球金融监管架构产生深远影响。改革方案针对当前美国金融监管体系的弊端，从机构、市场、消费者和投资者权益保护、政府及国际合作等多个角度，对美国金融监管体系作出了全面彻底的改革安排，在稳定金融市场、恢复投资者和消费者信心、降低监管成本和提高监管效率、强化金融监管国际合作等方面起到了积极的作用，对未来中国金融监管体制改革也提供了一些有益的启示：我国应加强监管部门的协作与信息共享，逐步过渡到“大一统”的监管模式；注重金融投资者和消费者保护；寻求政府监管与金融创新之间的平衡点。

金融监管改革；系统性风险；监管效率

一、引言

次贷危机是美国自经济大萧条以来面临的最为严重的金融危机，美国联邦储备委员会前主席格林斯潘也感叹此次危机的严重程度是百年一遇。对于此次危机的爆发，美国金融监管体系存在的缺陷以及改革滞后负有不可推卸的责任。次贷危机的爆发促使美国政府反思当前金融监管体系的弊端，并将美国金融监管体系的全面改革提上日程。2008年3月，美国政府在小布什执政期间发布了《现代化金融监管架构蓝皮书》。时隔一年，美国政府在奥巴马执政期间于2009年6月17日发布了《金融监管改革：新基础》（Financial Regulatory Reform：A New Foundation）的白皮书，试图从更具体、更深入、更具有创新性的角度重建美国金融监管体系，实现监管过程的简化和高效，有效保护投资者和消费者权益，使监管体系与金融市场变化时刻保持一致，恢复美国金融体系的活力。新改革方案一经推出就成为美国各界关注和评论的焦点，后经多次修改，最终于2010年7月15日美国参议院和众议院投票通过了自20世纪30年代经济大萧条以来改革力度最大、最彻底的新金融监管改革方案。这意味着美国金融服务业将发生根本性的改变，更预示着美国企业和消费者对待金融产品的方式将产生重大变化。

美国拥有世界上最为复杂的金融监管体系，很多学者将之概括为“双重多头”模式，也有的称之为“伞状”模式，这种特殊模式是在美国历史演进、文化习俗、法律制度等多重因素影响下逐步形成的。具体来看，一方面，美国联邦政府和州政府共同监管金融机构，即联邦政府监管在联邦注册的金融机构，而州政府监管在本州注册的金融机构。另一方面，多个金融监管机构共同履行分业监管的职责，联邦储备委员会（FED）、货币监理署（OCC）、联邦存款保险公司（FDIC）、证券交易委员会（SEC）以及各州的监管机构等共同实施对金融机构的监管，形成了相互制约、相互竞争的监管格局。该监管模式可在一定程度上避免监管机构权力的过度集中，提高监管效率，并曾一度促进了美国金融市场的快速发展。然而，随着金融创新的层出不穷和金融控股公司的发展壮大，美国传统的多重分业监管模式已经逐渐滞后于金融市场的快速发展，日益显现出问题和缺陷。首先，分业监管导致没有一个监管部门拥有足够的信息和权威来对整个金融市场的系统性风险进行预防和控制，也很难识别和度量大型金融机构倒闭可能带来的金融体系不稳定的风险。其次，由于金融监管机构众多、监管权限重叠、监管标准不一致以及监管部门间缺乏有效的协调机制等原因，监管机构间的摩擦时有发生，监管真空区时有存在，这些监管漏洞经过长时间的金融市场风险积聚，势必会导致危机的发生。对此美国政府下决心从根本上改变现行金融监管体系，新金融监管改革方案恰恰体现了这一目标。最终通过的美国金融监管改革方案为《华尔街金融改革和消费者保护法案》，共2300页，主要从五个方面刻画了美国金融监管体系改革的框架，本文将着重介绍改革方案的主体内容与核心思想，并对改革方案利弊进行评述，以期对中国金融监管改革提供可以借鉴的经验。

二、改革方案的主体内容

针对当前美国金融监管体系存在的弊端，改革方案系统提出了五个方面的改革措施，从机构、市场、消费者权益保护、政府与国际合作等多个角度，对美国金融监管体系作出了全面彻底的改革安排。该方案以金融系统性风险防范为核心，强调保护金融投资者和消费者权益，并将场外衍生产品市场完全纳入监管范畴，同时完善了金融市场信息共享机制、监管机构间的协作机制以及国际监管的合作机制，以期重塑美国金融体系。

1.加强对金融机构的监管。金融机构是金融市场重要的组成部分，金融机构的经营状况直接影响着金融市场功能的发挥。次贷危机发生后，美国金融机构接连倒闭，而其中一些大型、举足轻重金融机构的倒闭对整个金融体系的稳定造成了无法想象的冲击，甚至对其他国家金融体系的稳定也造成了不利的影响。这些状况表明，以往的美国金融监管机制仅仅强调对单个金融机构的监管，而忽视了金融机构之间的共生性和关联性，缺乏控制系统性风险的有效措施，凸显了美国金融机构监管方面的缺失。为此，改革方案建议：

第一，建立金融稳定监管委员会，识别新出现的系统性风险并促进一体化的监管合作。该委员会的职责主要是提供信息共享与协作，鉴别系统性风险，为美国联邦储备系统（以下简称美联储）提供可以参考的意见，为监管者之间提供纠纷解决场所。该委员会的主席是美国财政部长，聘请全职专家，并通过法律授权该委员会具备能够从任何金融机构收集信息和向其他监管机构发出危机警告并得到答复的权力。

第二，实行“沃尔克法则”。“沃尔克法则”是该法案最引人注目之处，它要求监管者对银行及其附属机构、控股公司实施监管，禁止其开展自营交易、投资和设立对冲基金及私人股权基金，并限制银行及其附属机构与对冲基金和私人股权基金之间的业务关联。受美联储监管的非银行金融机构在自营交易、对冲基金和私人股权基金方面的投资也受到限制。同时，在最后版本中，“沃尔克法则”也设置了一个例外条款：在应投资者要求并采取“风险共担”方式下，银行可以对对冲基金进行少量的投资，但投资金额不得超过一级资本的3%。

第三，强化美联储的监管权力。授权美联储监督所有可能对金融稳定构成危胁的金融机构，建议取消证券交易委员会（以下简称证交会）的统一监管权，对金融控股公司和投资银行的全面监管权由美联储来执行。这样美联储就成为了金融监管的“最高统帅”，可以更好地防范系统性风险。证交会则应加强其对货币共同基金的监管，降低货币共同基金在危机中的传染性。

第四，建立新的全国性银行监管机构，监管全部的联邦特许银行。之前的多重监管体系并没有起到很好的作用，反而在交叉重叠监管中出现了一些漏洞，因此建议成立单一的银行监管机构，致力于谨慎监管所有银行。

第五，提高金融机构的资本金要求和其他谨慎标准。对大型、关联性强的金融机构的监管标准更高，主要通过提高资本金水平、流动性水平、信息披露标准以及进行全面金融风险管理、限制其非金融业务等手段来推动监管标准的提高。

第六，要求对冲基金和其他私募基金顾问在证交会登记注册。新方案认为，对冲基金是系统性风险的另外一个缔造者，因此要求对冲基金将相关信息向监管机构汇报，由证交会评估对冲基金是否对金融体系稳定性构成威胁。

此外，新方案还强调对保险机构加强监管。保险机构在经济稳定中起着重要的作用。此次金融危机暴露出了政府保险业监管方面的缺失，对此，新方案建议在财政部下面设立联邦保险办公室来加强对保险业的监管，联邦保险办公室的职能主要是收集信息、培养专家与加强国际间协作。简而言之，就是通过建立新的金融机构监管体系，达到将金融机构对社会的破坏成本内部化、提高金融风险管理水平与监管效率的目标。

2.建立对金融市场的全方位监管机制。金融市场是充满信息的市场，信息经济学认为，信息不对称会导致经济效率的严重降低。金融产品的不断创新使金融市场信息不对称问题更加严重。金融创新产品在产生收益时，经常以不透明或复杂的方式积聚风险，并没有真正实现风险的适度分散，尤其是资产证券化的发展打破了传统的借贷关系，使贷款风险数倍甚至数十倍地放大至整个金融市场。此外，投资者在选择金融产品时主要依靠信用评级机构来进行投资，而评级机构往往很难及时准确地揭示出产品风险。

为提高金融市场的信息透明度，强化金融市场监管，新方案建议：首先，提高资产证券化的透明度和监管标准，要求信用评级机构在评级过程中加强信息披露，并在证交会下面设立专门的评级业监管机构。要求贷款证券化的贷款银行和发行人保留一部分权益资金，以促使他们重视其资产证券化的质量，降低风险。其次，监管所有的场外衍生产品。对衍生金融工具进行监管的目的在于，防止衍生金融工具对金融市场稳定造成威胁，提高衍生品市场的透明度和效率，防范市场操纵、欺骗和权力滥用。再次，协调期货市场和证券市场的监管规则，两个市场的监管规则长期以来一直存在差别，而金融衍生产品的发展导致两者之间的差别日益扩大，有必要找出法规的不协调之处，完善相关法律法规，加强投资者保护。最后，授权美联储监管支付、清算和结算系统。风险的一个重要决定因素就是银行与非银行金融机构之间的交易和结算体系安排，若安排适当，有助于防止金融危机的发生，若安排不当，则会增加危机的传染性。

3.保护消费者和投资者权益免受侵害。消费者权益保护是此次金融监管改革的一大核心。次贷危机的发生使得消费者权益保护问题成为舆论焦点，人们认为现有消费者权益保护的相关法规远远滞后于金融市场发展的速度，因此迫切需要进行深层次的改革。为此，新方案提出在美联储下面设立新的消费者金融保护局（Consumer Financial Protection Agency，CFPA），对提供信用卡、抵押贷款和其他贷款等金融产品及服务的金融机构实施监管，其职能主要是保护消费者免受不公正和欺骗性交易的侵害。独立的消费者保护机构有利于恢复消费者信心，有利于政策制定者维持监管的稳定性，促进经济长期增长。此外，新方案还要求加强机构的信息披露，让消费者明白其消费产品的成本、风险、利益等；简化金融产品，因为即使信息透明度提高了，如果金融产品过于复杂，也容易使消费者作出错误的决定，在法规制定方面可以偏向于简单的金融产品，限制复杂的金融产品；增强市场的公正性，授权金融消费者保护局监管不公正、欺诈性和权力滥用行为，授予其仲裁权力。

在投资者保护方面，新方案强调给予证交会更大的权力来提升与投资者相关的透明度、信息披露制度和市场的公正性，如规定交易商、咨询商和金融机构所应承担的责任。证交会有权对金融产品提供者要求更高的标准，如规定金融产品提供者的诚信义务和违反义务的责任，规定提供建议和咨询是咨询商应该注意的义务和责任以及对一些合同条款作出强制性规定等。

4.为政府提供应对金融危机的工具。经济不景气时，陷入困境的金融机构很难从外部获得足够的私人资本，因此对于那些大型且关联性较强的金融机构来讲，它们要么从政府那里获得资金，要么破产，但无论哪种方法对纳税人来讲都是不公平的。为此，政府需要应对危机的工具，以便在危机发生时，政府不会在紧急救援和金融崩溃之间被动地作出选择。当前美国政府在拯救贝尔斯登、雷曼兄弟、美国国际集团（American International Group，AIG）等陷入困境的金融机构时，缺乏一套法定的框架机制，导致政府在拯救金融机构时只能采取向美联储借款的手段，而这种手段的作用非常有限。为此，新方案建议创立新的解决机制来处理金融机构经营失败的风险，必须确保政府有应对金融危机的工具。这个机制可称为“系统风险例外”机制，其中包含现有的美国联邦储蓄保险公司，并且该机制运作方式与美国联邦储蓄保险公司相似，只不过需要严格的政府控制。该机制可由美联储和财政部来主导，特殊情况下也可由证监会或商品期货委员会来主导。此外，新方案建议修订美联储在紧急情况下的借款权限，要求美联储在紧急情况下向金融机构提供资金援助时需获得财政部授权许可。

5.提高国际监管标准，加强国际合作。随着全球经济一体化的发展，金融危机在国际间的传播已经变得越来越容易。如果全球缺乏统一的监管标准，那么受利益驱动，监管严格的国家其金融机构就会把业务转移到监管标准较低的国家或地区，从而导致全球金融体系系统性风险的发生。新方案期望加强监管方面的国际合作，努力在四个方面达成一致，即资本金标准、全球金融市场监管、跨国金融机构监管、危机防范和管理。在资本金标准方面，新方案建议巴塞尔委员会继续修改和提高《新巴塞尔协议》中关于交易账户和证券化产品风险权重的规定，同时提高资本金的比例、质量与国际一致性，并运用简便、透明、非模型化的方法来衡量杠杆作用。在全球金融市场监管方面，新方案建议20国集团（一个国际经济合作论坛，以下简称G20）领导人一致同意提高监管标准，并制定对场外金融衍生产品的监管规则。要对活跃的跨国企业进行合作监管，金融危机告诉我们，需要一种机制来实现信息共享与跨国金融监管的协作，建议由金融稳定委员会和G20委员会加强国际监管合作的机制设计。在改革危机预防机制、危机管理权限和管理程序方面，逐步实现各国监管机构之间的信息共享与协作，提高应对危机的效率。

三、对改革方案的评价

美国新金融监管改革方案引起了理论界和实务界的广泛关注，部分学者认为该方案在稳定金融市场、恢复投资者和消费者信心方面起到了积极的作用，但由于涉及诸多部门利益，该版本经数次博弈后，仍然遗留了一些未解的难题。确定的是，新方案在监管广度和力度上取得了重大突破，在美国金融史上具有里程碑意义，并将对全球金融监管架构产生深远影响。

第一，有利于美国金融市场的稳定。美国金融监管体系的缺陷之一在于，没有一个监管者能够从整个金融系统的角度来监管和控制风险，因此新方案提出要强化美联储权力，并成立一个金融稳定监管委员会来共同防范系统性风险。同时，政府要加强对场外衍生品市场的监管，以提高该市场的透明度，“阳光是最好的防腐剂，电灯是最好的警察”，市场透明度的提高将更有利于金融市场的稳定运行。

第二，有利于恢复投资者和消费者对美国金融市场的信心。新方案更加注重投资者和金融消费者权益保护。在法和金融领域，拉波塔、洛配兹·西拉内斯、安德烈·施莱弗和罗伯特·维什尼四位学者（简称LLSV）利用经验数据证明，投资权益保护对金融市场发展具有积极的正向促进作用。投资者保护是金融市场发展永恒的主题，因此加强对金融投资者和消费者权益的保护，稳定投资者和消费者信心，有助于促进金融市场的稳定发展。

第三，有利于降低监管成本和提高监管效率。此次金融监管体系改革努力减少监管部门之间重叠交错的现象，将美联储打造成美国金融监管体系的“神经中枢”，增强相关部门的协作与信息共享，减少不必要的规则制定与实施成本，提高监管效率。

第四，体现了金融监管改革的创新性。此次美国金融监管改革在自由市场与政府干预之间寻找适当的平衡点，金融市场上过度的自由化将导致风险的不断积聚、扩大，而政府干预过多则会抑制市场的创新和竞争性。新方案虽然强调系统性风险的预防和控制，但仍然把市场微观参与者的利益放在首位，在监管方式上强调的是弥补真空区域、注重监管机构的合作与信息共享，试图将大型金融机构倒闭对社会造成的危害和成本内部化。

第五，强化了金融监管的国际合作。美国次贷危机向全球性金融危机的演变充分表明，在经济全球化的今天，金融危机很容易在全球范围内传播，传统的各国独立的监管模式并不能有效预防危机的传播。“囚徒困境”告诉我们，个体理性可能导致集体的非理性，加强金融监管的国际合作势在必行。值得庆幸的是，作为世界金融头号大国的美国在其金融监管改革方案中提出了相关的具体实施方案。

当然，任何改革和创新都免不了受到一些质疑和批评。首先是对美联储扩权的担忧，有的学者认为扩大美联储的监管权力，使之成为超级金融监管机构可能会影响到美联储的独立地位或与美联储独立货币政策的实施相冲突；其次，新金融监管改革方案要求提高资本金和监管标准，并对对冲基金和衍生品交易进行全面监管，这可能会影响到金融机构的赢利能力，损害金融集团的利益，金融集团出于自身利益考虑，很可能会阻挠该方案的实施；最后，新金融监管改革方案过于强调大型金融机构对金融市场稳定的破坏作用，因此政府是不愿意看到大型金融机构倒闭的，在这种情况下大型金融机构更有可能忽视自身的风险管理，并导致金融机构产生不断扩大自身资产的冲动。

四、对我国金融监管的启示

我国金融市场规模和运行机制与美国相比存在相当大的差别，虽然新改革方案在短期内不会影响到当前我国的金融监管制度，但长期来看，美国金融监管改革的理念和措施由于其前瞻性，必然会带动世界金融监管体系的变革，可对未来我国金融监管体系改革提供一些有益的启示。

首先，加强监管部门的协作与信息共享，逐步过渡到“大一统”的监管模式。我国的“一行三会”监管模式对金融交叉领域考虑较少，监管同样存在真空区域，部门之间没有形成规范的协作与信息共享机制。目前来看，我国的监管机制基本上还能够适应我国金融市场的发展，但随着金融创新的加速和金融控股公司的涌现，如果缺乏有效的统一与协作监管，就会诱发系统性风险并最终演变成金融危机。

其次，注重金融投资者和消费者权益保护。投资者和消费者权益保护法律法规体系的缺失必然会导致金融机构的权力滥用和欺诈，进而损害投资者和消费者的利益和信心，而如果投资者和消费者对金融市场缺乏信心，必然会阻碍金融市场的快速发展。新方案所强调的加强投资者和消费者权益保护的条例很值得我们借鉴。长期以来，我国在投资者和消费者权益保护方面做得很不够，资本市场上侵害投资者权益的事件时有发生，大型金融机构的霸王条款随处可见，严重损害了投资者和消费者利益。为此，我国一方面应加强相关法律法规的完善和制定，提高执法效率；另一方面应加强政府的监管力度，提高金融市场的透明度，有效维护金融投资者和消费者权益。

其三，寻求政府监管与金融创新之间的平衡点。金融创新是一国金融市场发展的动力，金融创新促进金融的自由化，提高资源配置的效率。各国或多或少都在政策或法律上鼓励创新，但金融创新在带来收益的同时，也带来了风险。此次美国次贷危机的爆发正是那些复杂的金融衍生工具惹的祸，因此需要政府对金融创新加以约束。需要注意的是，监管过度也会损害创新的积极性，因此有必要在两者之间找到合理的平衡点，对金融创新既要审慎监管，又要适度鼓励，以利于我国金融衍生品市场和整个金融体系的快速、稳定、健康发展。

＊本文系北京交通大学人才科技项目“并购重组在中国股票市场的经济功能研究”（项目编号：2008RC056）的研究成果之一。

New Direction of American Financial Regulatory Reform

ZHANG Xiao-ming1and CHEN Jing2
（1.Beijing Jiaotong University，Beijing100044，China；2.Renmin University of China，Beijing100872，China）

Gaps in the supervision and regulation of financial firms in USA had been thought as one of the main reasons for subprime crisis.In order to reduce the economic damage of subprime crisis and restore confidence of the financial system,the government of USA release“Financial Regulatory Reform:A New Foundation”newly.This article introduces the main content of the act and analysis its merits and flaws,and tries to offer some useful reference for the financial supervision in China.

financial supervision reform；systemic risk；supervision effectiveness

F830.2

A

1007－8266（2010）10－0048－04

张晓明（1980-），女，辽宁省沈阳市人，北京交通大学经济管理学院金融系教师，南开大学金融学博士，主要研究金融市场与监管；陈静（1979-），男，四川省峨眉山市人，中国人民大学财政金融学院博士生，主要研究法和金融。

陈静