从巨亏案中反思企业如何走出衍生品的投资困境

杨利民

（中国建设银行总行，北京 10032）

1 金融衍生品的投资困境

2008年中国内地上市公司年报的公开，境外衍生品投资亏损的项目格外醒目：深圳南山热电股份有限公司因操作石油衍生品合约导致巨亏、中国国航套期保值浮亏68亿元、东航集团套期保值浮亏62亿元、中国远洋远期运费协议损失约40亿元……公开资料显示，仅东航集团、中国国航、中国远洋等央企投资亏损额度，合计已超过百亿元人民币。此前，中国企业投资境外金融衍生品也曾发生过多起巨大损失案例，留下了惨痛的教训，如：中国五矿、株冶、国储铜、中航油。巨额浮亏的接连曝光，使得境外金融衍生品投资再度成为市场关注热点，也引起了监管层对境内企业投资境外金融衍生品的高度关注。

2 利用套期保值规避风险的原理

成功的套期保值，必须包含有四个基本特征：交易方向相反原则。交易方向相反原则是指在做套期保值交易时，套期保值者必须同时或先后在两个市场上采取相反的买卖行动，即进行反向操作，在两个市场上处于相反的买卖位置。只有遵循交易方向相反原则，交易者才能取得在一个市场上亏损的同时在另一个市场上盈利的结果，从而才能用一个市场上的盈利去弥补另一个市场上的亏损，达到套期保值的目的。

商品种类相同原则。品种类相同原则是指在做套期保值交易时，所选择的期货商品必须和套期保值者将在现货市场中买进或卖出的现货商品在种类上相同。只有商品种类相同，期货价格和现货价格之间才有可能形成密切的关系，才能在价格走势上保持大致相同的趋势，从而在两个市场上同时采取反向买卖行动才能取得效果。在做套期保值交易时，必须遵循商品种类相同原则，否则，所做的套期保值交易不仅不能达到规避价格风险的目的，反而会增加价格波动的风险。

商品数量相等原则。商品数量相等原则是指在做套期保值交易时，所选用的期货合约上所载的商品的数量必须与交易者将要在现货市场上买进或卖出的商品数量相等。之所以必须坚持商品数量相等的原则，是因为只有保持两个市场上买卖商品的数量相等，才能使一个市场上的盈利额与另一个市场上的亏损额相等或最接近。

月份相同或相近原则。月份相同或相近原则是指在做套期保值交易时，所选用的期货合约的交割月份最好与交易者将来在现货市场上实际买进或卖出现货商品的时间相同或相近。套期保值交易必须遵循的四大操作原则是任何套期保值交易都必须同时兼顾，忽略其中任何一个都有可能影响套期保值交易的效果。

3 分析中资企业套期保值的失误之处

期货市场和现货市场同向操作。例如，华联三鑫石化作为生产PTA(精对苯二甲酸)的企业，应该选择在期货市场上卖出PTA，从而锁定利润。但是公司却选择在期货市场上买进PTA。这种在期货市场和现货市场的同向操作违背了套保原理，属于投机行为。

放弃期货合约而选择对赌协议。例如，深南电与高盛子公司签署的石油衍生品对冲合约不是具有套保功能的期货合约，而是一种典型的对赌协议。期货合约可以确保无论市场价格如何波动，企业的损益是确定的或可承受的。而对赌协议使企业的损益变得不确定或不可承受。在上述合约中，深南电与高盛对赌国际油价。如果国际油价高于62 美元/桶，高盛向深南电支付美元。反之，则深南电向高盛支付美元。合约签订时国际油价是106.81 美元/桶，并且还存在上涨预期，深南电认为自己稳赚不赔，实际是在赌国际油价只涨不跌。但实际情况是深南电初尝甜头后不久，国际油价开始大幅下跌并跌破62美元/桶。这种只考虑价格单行变化收益，而忽视价格单行变化损失的赌博行为差点使深南电破产。

套保数量超过企业实际需要。例如，中信泰富澳洲铁矿石项目的真实需求只有30亿澳元。但中信泰富在2008年7月的前三周内，签订10多份外汇累计期权合约。当澳元兑美元的价格走势对其有利时，最多需买36亿，而当价格大幅下跌时，则最多需要购入90亿澳元。显然，套保数量远超过公司实际经营需要。而且，外汇累计期权本身不是用来套期保值的，而是一种投机产品。

对未来趋势的判断失误。例如2003年，中航油在油价上涨趋势中卖出大量看涨期权，累计数量5200万桶，巨亏5.5亿美元，累计40亿人民币之巨。中航油合约表明，中航油在未来有义务履行：按约定价格向期权买方出售5200 桶石油的义务。从合约内容可见，中航油敞口风险巨大，一旦原油价格上涨，中航油将面临来自期权和现货两方面的亏损，事实上，国际原油价格2003年刚刚步入牛市，在接下来一年多的时间里价格翻了一倍还要多。中航油对整个原油市场价格趋势判断的完全错误，加剧了亏损额度。

此外，东方航空亏损原因，属于买卖不对等的期权和趋势判断错误；中国国航亏损属于私下对赌（买卖场外交易合约）和趋势判断错误；中国远洋套期保值亏损原因属于买卖方向错误和趋势判断失误。可见，运用金融衍生产品套期保值目的不单纯，甚至抛开套期保值进行投机，造成了绝大多数企业在国际市场上套期保值的巨额亏损。

4 反思中资企业金融衍生品投资的应对策略

中资企业在金融衍生品投资上屡屡出现的重大失误对企业自身的生存和国民经济的发展产生了严重影响。因此，必须消除这种投资失误。

回归套期保值本义，杜绝投机牟利行为。中资企业金融衍生品投资困境的出现在很大程度归因于存在投机牟利思想。因此，中资企业必须严格遵守套期保值原则，通过套保锁定企业损益，而不应该妄想通过金融衍生品投资来获取投机收益。首先，完善公司治理结构，由公司董事会下属的专业委员会(如风险控制委员会或战略委员会)严格审查公司投资金融衍生品的动机。董事会的最终投资决议必须上报国资管理部门备案。上市公司还必须进行及时的信息披露。如果没有备案和披露，监管部门随时可以叫停金融衍生品投资。其次，以现实需要为基础，严格确定企业的套保数量。最后，严格禁止利用各种形式的对赌协议来进行所谓的套保。

选择参与场内交易，避免参与场外交易。在金融衍生品投资上发生损失的中资企业几乎都是在场外交易市场和外资投行签下金融衍生品合约的。而选择在伦敦金属交易所和芝加哥期货交易所等场内市场进行套期保值的国有企业，并没有发生损失。因此，中资企业应该尽量选择场内交易，避免场外交易。因为场内市场交易的是标准的金融衍生品合约，并且这种交易处于严格的监管之下，交易对双方而言较为公平，不存在欺诈行为。所以，中资企业在场内市场交易所承担的风险较小。而场外交易往往只是交易双方私下商定的合约，市场没有公开的信息，监管机构对场外交易也由于法律制度的空白而不能做到有效监管。多数中资企业对金融衍生品也很陌生，对金融衍生工具的杠杆性、复杂性和风险性认识不足。所以，中资企业在场外市场交易所承受的风险很大。

严格审查订立合约，强调权利义务对称。合约内生缺陷是导致中资企业金融衍生品投资失误的重要原因。因此，中资企业要严格审查金融衍生品合约，尽量选择权利义务较为对称的期货合约，而不选择结构复杂、权利义务不对称的期权合约和对赌协议。首先，注意合约带来的可能收益和可能损失是否对称。其次，不能将一些重要的选择权无条件的赋予交易对手。最后，必要时可以吸引多家投资银行共同竞争、定价。

完善内控制度建设，提高风险管理水平。内控制度建设是企业风险管理的基础。风险管理水平在很大程度上决定了一家企业衍生品投资的风险状况。在国际上，从事衍生品交易的大型企业以及投资银行，通常设有专门的衍生品交易部门和风险管理部门，在识别和监控风险方面，经验丰富且技术先进。在内控制度建设方面，国内企业应更多的学习国际先进的管理经验，建立严格的风险控制体系，严密监控衍生品交易的每一个环节，杜绝投机、过度保值等不规范行为，对基差变动、保证金水平以及套期保值比率实时跟踪和调整，以控制风险确保套期保值效果的最佳化。

[1]杨增凡.我国金融衍生品投资风险控制探析[J].河南财政税务高等专科学校学报，2009-12-15.