论我国证券虚假陈述民事责任制度的完善

赵国平 文 杰

内容摘要：本文认为，虚假陈述民事责任的主体应为发起人、控股股东、实际控制人、发行人或上市公司及其负有责任的董事、监事、高级管理人员和有关中介机构及其直接责任人，并且诱空虚假陈述与投资者所受损失之间应该存在因果关系。虚假陈述民事赔偿的范围应依虚假陈述类型的不同而分别确定，计算投资差额损失时宜采用累计计算法。

关键词：虚假陈述民事责任因果关系损失赔偿

中图分类号：DF438

文献标识码：A

虚假陈述的民事责任一直是我国证券立法的薄弱环节，尽管《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《条例》)、《禁止证券欺诈行为暂行办法》(以下简称《办法》)等法律法规以及最高人民法院颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《规定》)对此均作了明确规定，但这些规定尚存在一些不足之处，有待进一步完善。鉴于此，本文拟对完善我国证券虚假陈述的民事责任制度略陈管见，供立法者和学术界参考。

证券虚假陈述民事责任的主体

我国证券立法对虚假陈述民事责任主体的规定不尽一致。依《证券法》第69条、第173条的规定，虚假陈述民事责任的主体包括：发行人、上市公司及其负有责任的董事、监事、高级管理人员；保荐人；承销商；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人；为证券的发行、上市或者交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的证券服务机构。《条例》第16-18条规定虚假陈述民事责任的主体为发起人、发行人及其董事、承销商、证券服务机构及其直接责任人。《办法》第11条、第12条对虚假陈述民事责任的主体没有限定，指任何单位和个人。而《规定》第7条除列举了《证券法》和《条例》所规定的上述民事责任主体之外，还将承销商和上市推荐人的负有责任的董事、监事、高级管理人员以及其他作出虚假陈述的机构或者自然人作为民事责任的主体加以规定。其中所谓“其他作出虚假陈述的机构或者自然人”，依《规定》第25条的规定，包括国家工作人员、新闻传播媒介从业人员、证券交易所及其从业人员、证券公司及其从业人员、证券登记结算机构及其从业人员、证券交易服务机构及其从业人员、社会中介机构及其从业人员、证券业协会及其工作人员、证券监督管理机构及其从业人员等九类主体。

笔者认为，我国证券立法和《规定》对虚假陈述民事责任主体的规定均有不妥当之处。

(一)《证券法》和《条例》遗漏了部分虚假陈述民事责任主体

《证券法》遗漏了发起人、证券服务机构的直接责任人以及保荐人、承销商的负有责任的董事、监事、高级管理人员等民事责任主体；《条例》遗漏了控股股东、实际控制人、承销商负有责任的董事、监事和高级管理人员、保荐人及其负有责任的董事、监事和高级管理人员等民事责任主体。之所以应将上述机构和人员列为虚假陈述民事责任主体，是因为：第一，发起人是设立中公司的代表机关，是证券初次发行申请文件和招股说明书等文书的制作者、申报者。如果发起人从源头进行虚假陈述，那么发行人、承销商、证券服务机构及其直接责任人员等一系列机构和人员将难以正本清源并避免不为虚假陈述。基于发起人的这种特殊法律地位，《证券法》应将其规定为虚假陈述民事责任主体。

第二，我国上市公司的虚假陈述大多是在控股股东、实际控制人的操纵之下进行的，而由此获得的利益则采取关联交易等形式转八控股股东、实际控制人手中。此时，控股股东、实际控制人是虚假陈述的实际行为人，其应对自己行为给投资者造成的损失承担民事责任。而且国外证券立法对控股股东、实际控制人作为虚假陈述民事责任主体也有明确规定，如美国1933年《证券法》第15条规定：“任何通过股权、代理关系和其他形式，或者根据协议和谅解书所规定的股权、代理关系和其他形式来控制他人的，也应当承担第11条和笫12条项下的法律责任”。

第三，保荐人、承销商、证券服务机构负责协助发行人申请证券发行、上市，而其负有责任的董事、监事、高级管理人员或直接责任人是上述行为的实际履行者。为确保它们能以符合保障投资者权益目的的方式协助发行人履行信息披露义务，证券法应要求其对所推荐、承销、提供专业服务的证券的发行、上市文件进行核实，保证这些文件内容的真实、准确和完整。因此，如果这些文件中存在虚假陈述致投资者受损，保荐人、承销商、证券服务机构及其负有责任的董事、监事、高级管理人员或直接责任人理应承担民事责任。

(二)《办法》和《规定》对虚假陈述民事责任主体的规定过于宽泛

原因在于：其一，《证券法》中的虚假陈述民事责任具有特定含义，是为了保障信息披露义务的履行而确立的法律制度，并非向证券市场进行虚假陈述的任何机构和个人都构成证券法中虚假陈述民事责任的主体。《规定》的起草者认为。依虚假信息披露违反《证券法》条款的性质不同，可将虚假陈述分为违反义务性条款的虚假陈述和违反禁止性条款的虚假陈述。前者指发行人、承销商及其高级管理人员、证券服务机构等违反《证券法》第63、161、202条的信息披露义务规定而作出的虚假陈述；后者则指前述九类主体违反《证券法》第72条的禁止性规定而进行的虚假陈述。但笔者认为，《证券法》仅规定了这些具有特殊身份的机构和人员不得进行虚假陈述，而未对其施加履行或协助履行信息披露的义务，其对不特定投资者也不负有约定的注意义务，因此不能将其作为虚假陈述民事责任主体。

其二，《规定》中的上述九类主体向证券市场作出虚假陈述通常都以操纵市场为目的，虚假陈述仅是操纵市场的手段之一，此时行为人应承担操纵市场民事责任而非虚假陈述民事责任。即使这些机构和人员并无操纵市场的目的，也仅在其向某些特定投资者(如证券投资咨询服务的委托人)进行虚假陈述，致使这些人买卖证券而遭受损失时，才可能要求其承担一般的违约责任或侵权责任，亦非虚假陈述民事责任若其单纯向不特定投资者进行虚假陈述，则因不能证明虚假陈述与投资者损失之间存在因果关系而无法要求其承担民事责任。

其三。从其他国家和地区证券立法来看，虚假陈述民事责任主体均有确定的范围，且不包括《规定》中的上述九类主体。例如，美国1933年《证券法》第11条(a)项规定对注册报告书承担民事责任的主体为：所有在注册书上签名的人，包括发行人、发起人的首要或重要职员、主要财务人员，相关董事或驻美代表；在该部分注册书登记时发行人的董事、合伙人或履行类似职务的人；所有经其本人同意在注册书中指名成为或将成为发行人董事、合伙人或履行类似职务的人；会计师、工程师、评估师或其他任何其职位使其所作陈述有证明力者，并经其同意列名为注册书该部

分的编制者或签章者所有该证券承销商对上述人员拥有控制权的人。我国台湾地区《证券交易法》第32条规定的说明书虚伪或隐匿的民事责任主体有：发行人及其负责人；发行人的职员，曾在公开说明书上签章，以证实其所载内容的全部或一部者；该有价证券的证券承销商；会计师、律师、工程师或其他专门职业或技术人员，曾在公开说明书上签章，以证实其所载内容的全部或一部，或陈述意见者。

综上所述，笔者认为，证券虚假陈述民事责任的主体应为：发起人、控股股东、实际控制人；发行人、上市公司及其负有责任的董事、监事、高级管理人员；承销商及其负有责任的董事、监事、高级管理人员；保荐人及其负有责任的董事、监事、高级管理人员；会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构及其直接责任人。

证券虚假陈述与投资者损失的因果关系

对证券虚假陈述与投资者损失之问因果关系的认定，我国证券立法未作明文规定，《规定》参考国外普遍采用的市场欺诈理论和信赖推定原则，在第18条、第19条对此作了具体规定，即投资人具有以下情形的，应认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；(二)投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券i(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而发生亏损。如被告举证证明投资人具有以下情形的，则认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：(一)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；(二)在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；(三)明知虚假陈述存在而进行的投资(四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；(五)属于恶意投资、操纵证券价格的。其中所谓“虚假陈述揭露日”，依《规定》第20条第2款，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开，揭露之日。

笔者认为，《规定》的上述规定对减轻投资者的举证责任、维护其合法权益无疑具有积极意义，但存在以下缺陷：

将投资者在诱空虚假陈述实施日之前买入与虚假陈述有直接关联的证券并在虚假陈述揭露日或更正日之前卖出该证券而遭受损失的情形排除在因果关系认定范围之外。诱空虚假陈述是与诱多虚假陈述相对而言的，诱多虚假陈述指虚假陈述者故意违背事实真相发布虚假的利多消息，或者隐瞒实质性的利空消息不予公布或不及时公布，使得投资者在证券价格处于相对高位时，进行“投资”追涨的行为；而诱空虚假陈述则指虚假陈述者发布虚假的消极利空消息，或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或不及时公布，使得投资者在证券价格向下运行或相对低位时卖出证券而遭受损失的行为。从《规定》的上述规定可知，投资者仅在虚假陈述实施日以后揭露日或更正日之前买入与该虚假陈述直接关联的证券，并且有损失发生，才可能认定虚假陈述与损失之间存在因果关系。这实际上只考虑到了诱多型虚假陈述诱使投资者买入与该虚假陈述直接关联的证券而受损失的情形，而未考虑到诱空虚假陈述诱使投资者卖出与该虚假陈述直接关联的证券而受损失的情形。尽管目前我国查处的虚假陈述案件均为诱多型虚假陈述，但并不能排除诱空虚假陈述从未发生过以及将来不发生，且事实上在公司重组收购中此种违法行为很容易产生，更何况立法和司法解释应具有一定的超前性而不能仅进行事后调整。如果投资者在诱空虚假陈述实施日之前买入与该虚假陈述有直接关联的证券，且在虚假陈述实施日或以后至虚假陈述被揭露或更正之日之前卖出该证券，在这种情形下，投资者受诱空虚假陈述的影响而低价卖出所持证券，其损失与虚假陈述之间毫无疑问存在因果关系。《规定》将此种情形排除在因果关系认定范围之外实属一大缺漏。

投资者在虚假陈述实施日之前买入与虚假陈述有直接关联的证券并在虚假陈述揭露日或更正日或者以后基准日之前卖出该证券而遭受损失时无法获得赔偿。所谓基准日，依《规定》第33条前段，是指虚假陈述被揭露或更正后，为将投资者应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。在这种情形下，尽管投资者买入证券的价格未受虚假陈述的影响，但在虚假陈述揭露日或更正日及其以后基准日之前，证券价格客观上受到了虚假陈述的影响，这表现为诱多虚假陈述被揭露或更正后导致证券价格的过度下跌或者诱空虚假陈述被揭露或更正后造成证券价格的缓慢回升。此时如果投资者卖出证券的价格低于买入的价格，则会遭受损失，这种损失与虚假陈述之间理应存在因果关系。

未规定投资者在虚假陈述实施日至揭露日或更正日之间买入并卖出与该虚假陈述有直接关联的证券所受损失与虚假陈述之间存在因果关系。在这种情形下，投资者买卖证券的行为均发生在虚假陈述对证券价格产生影响的阶段，如果投资者所持证券的卖价低于买价，则发生损失，此种损失与虚假陈述之间应存在因果关系。有学者认为，在诱多虚假陈述未被揭露或更正之前，投资者买入并卖出与该虚假陈述有直接关联证券的价格都是虚涨的，如果投资者遭受损失，则该损失一定是其他因素造成的，与虚假陈述没有因果关系。但笔者认为，如果不是由于虚假陈述，投资者本来可能不会买入并卖出证券，更谈不上因此承担证券市场风险等因素所引起的差额损失。所以证券市场风险等因素是造成投资者损失的直接原因，而虚假陈述则为间接原因。作为导致损失间接原因的虚假陈述虽然仅使损失发生有可能性，但不失为损失发生的原因，此时虚假陈述与投资者损失之间仍足以建立因果关系。此外，如果认定这种情形下虚假陈述与投资者损失之间不存在因果关系，则会产生诸多严重后果，如给投资者一个错误信号，即使证券价格下跌也不能卖出证券而积极止损，须等待揭露日或更正日到来，才能获得赔偿；纵容造假公司尽量拖延虚假陈述被揭露或更正日期，诱使投资者在揭露日或更正日之前卖出证券，从而减少赔偿数额等。

虚假陈述揭露日的认定标准不合理。揭露虚假陈述的意义在于对证券市场发出警示信号，提醒投资者重新判断证券价值，进而影响证券的价格，其应具有很强的权威性和确定性。而《规定》第20条第2款规定由媒体揭露，其警示强度较弱，缺乏应有的权威性，且该规定还存在一系列不明确的问题。笔者认为，可将证监会或其派出机构、财政部、其他行政机关或有权作出行政处罚的机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日，或者虚假陈述行为人未受行政处罚但已被人民法院认定有罪的，作出刑事判决生效之日认定为虚假陈述揭露日；如果因同一虚假陈述行为，对不同虚假陈述行为人作出两个以上行政处罚，或者既有行政处罚，又有刑事处罚的，以最先作出的行政处罚决定公

告或者作出的刑事判决生效之日作为虚假陈述揭露日。

证券虚假陈述民事赔偿的范围与投资差额损失计算

我国证券立法对虚假陈述民事赔偿的范围与投资差额损失计算均没有明确的规定。而《规定》第2g条、第30条区分证券发行市场和交易市场对虚假陈述民事赔偿的范围分别作了规定。其第29条规定：“虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述，导致投资者损失的，投资人有权要求虚假陈述行为人按本规定第三十条赔偿损失；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息”。第30条规定：“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：(一)投资差额损失；(二)投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买八至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算”。对投资差额损失的计算，《规定》第31条规定：“投资人在基准曰及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”。第32条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买人证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”。

笔者认为，《规定》对虚假陈述民事赔偿的范围与投资差额损失计算的规定均有不合理之处。

首先，就虚假陈述民事赔偿的范围而言，《规定》仅规定了诱多型虚假陈述情形下的民事赔偿范围而未对诱空虚假陈述情形下的民事赔偿范围作出规定，且单就诱多虚假陈述情形下民事赔偿范围的规定而言，其也未区分虚假陈述民事责任的不同性质而对赔偿范围作出不同规定。实际上，虚假陈述的类型和民事责任性质不同，责任主体的赔偿范围也有差别。在诱多型虚假陈述情形下，当因证券发行虚假陈述导致发行失败而追究责任主体的缔约过失责任时，赔偿范围为信赖利益损失，包括投资者买八证券的价款、开户费(若投资者原先已从事证券交易，其后因受虚假陈述诱使而买入与该虚假陈述直接关联证券的，此费用不计八)并加算这些款项的银行同期活期存款利息等实际损失和另失订约机会的损失，而此时若追究责任主体的侵权责任，赔偿范围则为投资者的上述实际损失；若在证券发行中虚假陈述但发行成功且该证券已在证券交易市场交易时，责任主体的赔偿范围应按证券交易虚假陈述的民事赔偿范围加以确定。当因证券交易虚假陈述而追究责任主体的缔约过失责任时，赔偿范围包括投资差额损失、开户费(若投资者原先已从事证券交易，其后因受虚假陈述诱使而买入与该虚假陈述直接关联证券的，此费用不计入)、过户费、买卖证券所支付的佣金和印花税并加算这些款项的银行同期活期存款利息等实际损失以及投资者另失交易机会的损失，而此时若追究责任主体的侵权责任，赔偿范围则为投资者的上述实际损失。在诱空虚假陈述情形下，责任主体的赔偿范围可比照诱多型虚假陈述情形下责任主体的赔偿范围来确定。但当投资者在虚假陈述实施日之前买入证券，其后受虚假陈述的诱使而在虚假陈述揭露日或更正日以前卖出所持证券时，开户费不应列入责任主体的赔偿范围，因为此费用并非受虚假陈述的诱使而发生。

其次，就投资差额损失的计算而言，《规定》所规定的算术平均计算法将投资者买八证券的价格和卖出证券的价格分别进行平均，无法真实准确地反映投资者所遭受的投资差额损失，不能有效地保护真正受害投资者的合法权益。为此，笔者建议采用累计计算法来计算投资差额损失，即投资者进行多次交易或连续交易时，将投资者每次买入证券的价格与数量的乘积以及每次卖出证券的价格与数量的乘积分别加以累计，计算出投资者买入证券的总价款和卖出证券的总价款(若起诉时仍持有证券的，还包括视为卖出的总价款)，前后者之差即投资差额损失。这样，通过细分投资者各次证券交易的具体环节，使计算结果与投资者的实际投资差额损失相一致。