中国上市公司IPO定价方式分析

高学哲

摘要：文章通过对我国上市公司IPO定价制度、定价方式的分析，指出我国现行定价方式的实质及存在的问题，在此基础上提出现行IPO定价的改进方向。

关键词：IPO定价方式制度

中图分类号：F830.91文献标识码：A

文章编号：1004－4914(2009)05－081－03

一、中国上市公司IPO制度的主要特点

世界各国对股票发行的管理模式大体上有两种，即注册制(registered system)和核准制(authorrized system)。注册制监管的原则是强调信息公开，监管部门不对所发行股票的优劣和实际价值进行判断。由投资者根据公开信息自行决策，其基本理念是经济自由主义。核准制监管遵循实质管理原则，不仅要求发行公司公开信息资料，而且要求该股票必须符合证券法规的若干实质条件，其基本理念是经济自由与政府干预相结合。

中国股票市场的发行制度在经过了十几年的发展之后，正在向市场化方向迈进，中国股票发行制度自产生至今经历了地方监管、中央统一监管和准市场化三个阶段。

1新股发行实行审批制和额度制管理。从1993年开始，我国的新股发行与上市一直采用审批制和额度制管理，中央政府按行政条块下达上市指标和额度。由各地方政府和国家部委上报所选企业。由于企业上市欲望强烈，上市过程中出现了大量的寻租行为。公司为了获得上市指标，通常要进行大量的公关活动，市场和投资者的选择反而成为次要因素。在这种机制下，通过新股发行与上市进行增量资源配置的功能虽然可以得到一定程度的发挥，但不可避免存在不合理现象。

2新股发行服务于政府的经济和政治需要。中央政府介入股市后，新股发行与上市成为政府调控经济的重要手段。尤其是1996年以后，随着国有企业整体经济效益滑坡，为了使国有企业迅速摆脱困境。获得发展所需资金，新股发行越来越倾向于国有企业。大量机制灵活、前景看好的民营企业无法获得发行上市的机会。中国证监会在1997年的通知中明确提出：“为利用股票市场促进国有企业的改革和发展，股票发行将重点支持关系国民经济命脉、处于行业排头兵地住的大中型企业。特别要优先鼓励和支持国有企业通过发行股票收购兼并有发展前景但目前还亏损的企业，实现资产优化组合，增强企业实力。”

3定价行政化。在行政定价阶段，我国的新股发行定价主要以固定价格公开认购方式为主，尽管1994－1995年间，中国证监会曾在琼金盘等4家股市的发行中试行过上网竞价发行的方式。但因当时我国证券市场的发展尚不成熟，投资者缺乏风险意识，竞相抬价申购，导致新股上市后即跌破发行价，因此不久后便不再采用。这一时期采用的与储蓄存款挂钩、全额预缴款和上网定价等发行方式均是固定价格公开认购方式的不同实现形式。几种方式的发行程序、发行费用等虽然不同，但在定价和股份分配方面并无本质差别。

然而，我国实行的固定价格公开认购方式与多数国家有所不同，我国的新股发行是由中国证监会根据固定的计算公式统一定价，而不是由券商和发行公司协商定价。新股发行主要采用市盈率定价法，由每股税后利润和市盈率两个因素决定新股发行价格。即：

新股发行价格=每股税后利润×市盈率

二、我国上市公司IPO行政定价方式分析

1行政定价方式的实质。众所周知，中国股票市场从产生到不断地发展和完善，是中国改革开放、实行社会主义市场经济的结果。在整个市场经济体系中，股票市场是市场化程度最高，并且对其他要素市场影响最大的市场成分——这也是为什么在所有市场经济国家里，股票市场无一例外地被视作经济运行的晴雨表的原因。

经济学理论和市场经济国家的经验告诉我们：在整个经济运行体系中。市场化程度越高的地方，政府管制(或很多时候表现为计划管理)的程度就越低。但是在中国股票市场过去的十几年里我们都看到了相反的情形：在这个市场化程度越高的地方，政府仍然实行着计划经济的手段进行调控。强烈地干预着市场的运行。从股票发行价格的确定到股票发行数量的确定。莫不如此——这也许是中国股票市场难以消除其自身的结构缺陷和制度缺陷的原因所在。

根据经济学的基本原理，如果一个市场的全部商品价格是单一的，那么，这个市场一定是个被垄断的市场。股票发行的行政定价实质就是政府监管部门垄断了股票一级市场的基础价格。加之行政定价方式缺乏科学的定价依据，所以对股票一级基础价格的垄断必然会进一步扭曲整个股票市场的价格。事实上，垄断不仅扭曲了价格，也丧失了竞争。而一个市场一旦丧失了竞争，也就丧失了其自身的基本功能即市场配置资源的基本功能，这与政府控制股票市场的初衷是相悖的。

2行政定价方式问题分析。一个完全真实、客观的IPO定价可能难以找到。确定了影响IPO定价的主要因素后，关键的问题就是要建立和完善市场体系，制定一个相对客观、能反映证券内在价值与市场供求关系的发行定价机制。新股发行定价机制的科学性和合理性，直接影响到证券市场的定价效率，进而影响到证券市场资源配置功能的发挥。我国的新股发行定价机制经历了一个逐步发展的过程。1999年以前，在额度管理的股票发行制度下，新股发行基本上实行行政定价机制，即新股发行价格按照事先规定的市盈率倍数直接计算。1999年2月，证监会发布了《发行定价分析报告指引》，要求新股发行定价申报文件必须提交定价分析报告，此举标志着我国证券市场开始了新股发行定价市场化改革的探索。2000年下半年，宝钢股份以法人股配售方式发行新股，实行路演和向机构投资者询价的发行方式，突破了原来的规定市盈率方式。与此同时，国际证券市场中通行的累计投标方式也逐步在新股发行定价中得到应用，促进了股票发行市场向国际惯例靠拢。2001年下半年，针对新股发行市盈率飙升推动股票二级市场市盈率不断走高的现实情况，证监会要求新股发行市盈率不超过20倍。这一政策举措实际上标志着新股发行市场化改革努力的中断。

这是一种主要由行政力量而非市场力量左右的定价机制，不能充分体现市场竞争和市场供求关系对新股发行价格的影响。我国股票市场建立初期，行政定价方式对于稳定股市、促进股市的发展起到了积极的作用。但是作为计划经济向市场经济转型的一种过渡方式。其实施过程中暴露出了诸多问题：(1)影响金融资源的配置效率，削弱了市场的有效性。“有效市场假说”特别强调信息在证券价格形成和波动中的作用。在现行新股发行定价机制下。新股发行价格的确定主要是发行公司和承销商博弈的结果，基本没有包含来自各类投资者的广泛的需求信息，市场供求关系无法发挥对新股发行价格的调节作用，因而市场定价效率

是不高的，金融资源的配置效率也大打折扣。这是现行新股发行定价机制最为严重的缺陷。确定科学、合理的新股发行定价机制应遵循的原则是新股发行定价机制应该充分体现不同上市公司内在价值的差异。在不同的股票发行机制下，新股发行价格对公司内在价值的反映程度是不同的。这里的“内在价值”。既不是公司的账面价值，也不是公司的重置价值，而是在对影响公司价值的所有因素进行正确估价后所决定的证券应有的价值。这是因为，账面价值是在会计准则的指导下进行核算的，并且会受到资产的初始支付以及此后的任何会计调整的严重影响；而重置价值反映的是企业的各项资产负债在当前市场上重新取得时所具有的价值。它虽然比账面价值更能反映公司的真实水平，但对投资者而言。更关l心的是股票能够带来的未来收益。因此，在一个合理的新股发行定价机制中，应当着重考虑影响公司内在价值的因素，并使其在新股发行价格中得到最大限度的反映。科学、合理的新股发行定价机制应当反映真实的市场需采，减少信息不对称。尽管新股发行价格在很大程度上取决于股票的内在价值，但在实际发行过程中，还要受发行市场上各类因素的影响。发行公司选择不同发行时机、不同发行方式甚至不同实力的承销商，都会导致新股发行价格产生很大差异。因此，新股发行定价机制应全面、及时地反映各类市场主体与新股发行相关的信息。在新股发行过程中，投资者偏好结构的差异、发行市场资金面的宽松程度及新股募集期的股票=级市场表现等都会对新股需求产生影响。承销商在新股定价过程中，需要通过合理的发行机制使市场需求尽可能充分地反映在发行价格中。同时，尽可能降低市场的信息不完全程度，减少发行市场的逆向选择。通过信号传递，使高素质的新股发行，公司将体现业绩良好的信息充分披露出来。尽可能鼓励投资者通过信息挖掘获取更多的价值发现，从而使每个买者的最优报价都趋近股票的真实价值。科学、合理的新股发行定价机制应该协调好发行人、承销商与投资者之间的利益，兼顾效率与公平。新股发行过程涉及到发行人、承销商、投资者以及各类中介机构的利益。在新股发行定价机制设计及改革过程中，应在保证市场效率的前提下，尽量兼顾公平，避免利益向某一群体过分倾斜。近年来。关于放开发行市盈率上限管制的呼声日益增高，而监管层在2001年放开市盈率上限后又收回了市场化的脚步。其中原因之一在于，我国上市公司缺乏融资约束，放开发行市盈率以后，原有的既得利益者——上市公司有可能获得更多的利益，而这部分利益原本属于一级市场投资者。其结果是利益进一步向发行人倾斜。这对完善上市公司的公司治理结构更加不利，与我国证券市场的发展目标也是相悖的。因此，从提高证券市场效率的角度考虑，发行市盈率的行政限制必须放开；但在放开市盈率限制的同时，必须使新设计出来的发行定价机制能够保证市场各类主体在利益分配上的相对公平。使这种机制能够合理分配上市公司、投资者与承销商三者之间的利益。(2)不利于股票市场走向成熟。由于政府独揽了所有的定价权利，导致股票市场丧失自我定价能力，这主要体现在投资者与投资银行两个方面：对于投资者来说，由于只想认购到新股，所以很少注意新股的价值研究和分析工作，只是一味地不加分析地按行政定价认购新股。在一般个人投资者看来，这种情况可以接受，因为个人投资者没有这种依据能力与条件。但对于机构投资者来说则不然，这一问题显得十分严重。机构投资者对市场机制建设有举足轻重的作用，机构投资者的价值判断能力是一个市场是否成熟的标志。长期的行政定价不需要机构投资者的参与，所以我国机构投资者的价值判断能力始终没有明显改善。对于投资银行来说，股票发行定价是其核心业务，也是对其新股估价水平与销售能力的考验。然而。由于行政定价方式采取统一的市盈率法。新股定价几乎没有什么技术而言。(3)容易导致发行公司包装过度，降低了信息披露的质量，并给企业上市后的规范运作带来了一系列的隐患。这种定价方式的发行市盈率几乎是固定的，要提高发行价格只能在每股收益上做文章，大量上市公司的关联交易、关联往来和虚增利润等行为方式都是行政定价方式的必然结果，经验研究表明，我国新股上市的过度财务包装行为十分普遍，公司上市后经营业绩、财务指标呈下降或递减趋势。(4)没有反映出不同上市公司内在价值和基本素质方面的差异，有悖于市场经济的公平原则。制约新股发行价格的一个重要因素是发行公司的内在价值，这不仅表现在衡量发行公司现时价值的静态指标——每股收益上，也表现在发行公司潜在的、未来的价值，即公司的成长性带来的，公司收益的动态增长上。近乎“一刀切”的新股发行市盈率标准，漠视不同行业的不同发行公司和同一行业的不同发行，^＼司在成长性方面的差异，因而难以真实地反映发行公司的内在价值。对于那些成长性良好、发展前景乐观的发行公司来说，由于自身优势更多地体现在公司未来收益的高增长中而非体现在现时每股收益的绝对额上，因而这种定价机制往往导致其新股发行价格偏低，使得本应属于发行公司发行新股募集的资本，却成为新股上市后投资者手中的差价收益。显然，对这类优质公司说来，这种定价机制是不公平的。(5)不利于建立风险均衡的股票市场结构和培育具有足够风险意识的市场主体。就风险的分布范围而言，在发达国家的成熟市场中，股票一、二级市场的风险大体上是均衡的。在我国现行的新股发行定价机制下，新股的抑价程度一直居高不下。据银河证券研究中心提供的数据，如以新股上市首日收盘价和新股发行价之差的百分比，即新股初始收益率来衡量新股抑价程度，1999-2002年新股抑价程度分别高达114.7％、150.9％、138％和132.8％。2003年股票二级市场持续低速，新股上市首日收盘价格较低，但新股抑价程度仍高达78、1％。新股发行的高抑价是多种因素综合作用的结果，其中新股发行定价机制不合理是一个相当重要的因素。新股发行的高抑价，使得股票一级市场成为无风险的高收益市场，而股票二级市场却充满了巨大的投资风险。股票一、二级市场风险与收益的极不对称，导致了两个市场供求关系的严重失衡，又进一步扭曲了市场机制，使投资者难以形成理性的投资意识。影响了股市的健康和长远发展。(6)不利于培育券商核心竞争力和提高投资者投资能力。我国由于把近乎“一刀切”的市盈率标准和数额确定的每股收益作为基本的定价依据，排除了其他因素的作用。从而使得原本复杂的新股发行定价过程变得很简单，几乎不需要什么定价技术。新股发行中的较高抑价也使得新股的分销认购不必承担什么风险。很明显，这样一种定价机制无助于提高券商的新股定价技术和股票分销能力。因而也就不利于培育和提高券商的核心竞争力。(7)不利于提高证券投资水平。股票一、二级市场的非均衡，使得投资者中签买

到新股后即可获得可观的差价，因而投资者没有必要对申购哪只新股做出选择，不利于培养投资者价值判断能力和证券投资水平的提高。

三、我国1PO市场化发行定价方式分析

1市场化发行定价方式的尝试。1999年2月22日由中国证监会发布的《股票发行定价分析报告指引(试行)》(以下简称《指引》)。该《指引》没有规定统一的发行价格的确定方法，而是要承销商详细说明发行价格的测算方法、二级市场定位、商定的发行价格和市盈率倍数，突破了以前以市盈率作为新股发行定价的惟一方法的局限。

1999年7月28日，中国证监会发出《关于进一步完善股票发行方式的通知》(以下简称《通知》)。《通知》规定，股本总额在4亿元以上的公司。可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票，并同意发行公司和主承销商可制定一个发行价格区间。2000年4月5日l中国证监会又发出修改上述《通知》有关规定的通知，允许发行后总股本在4亿元以下的，公司也可以采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票。中国证监会的上述规定是我国股票发行定价方式的重大改革。对推动我国股票发行定价过程市场化发挥了重要作用。主要表现在：(1)发行价格的决定首次由供需双方共同决定，有效地减少了承销商、投资者和发行人之间的信息不对称问题，发行价格更加贴近二级市场水平。(2)引入战略投资者和一般法人投资者。有利于改善我国一级市场的投资者结构。从2001年3月17日开始。新股发行方式再次变革，主要措施是发行价格不封顶。推行市场化进程。这是继2000年实施：级市场股票市值申购新股之后又一重大举措。同时，证监会对股票发行的监管模式也发生了重大变化，由从前的审批制转向了核准制。2001年3月，证监会彻底取消了额度和指标，放开一级市场的发行定价。这样，一、二级市场价差空间大的情况得到改变，同年4月19日核准制下的第一只股票——北京用友软件在上交所按照每股36168元的价格上网定价发行2500万股，发行的市盈率为64倍。但自2001年11月北京华联上市发行股票后，不同行业、不同财务结构、不同发展前景的企业不约而同地选择了20倍的发行市盈率'这其中体现了监管部门的监管思路。

2我国市场化定价出现的问题分析。按《证券法》第十一条规定：“公开发行股票。必须按照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准”；第十四条规定：“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。”这意味着，证监会职能由行政审批向核准转变，在以后的新股发行中不再根据额度来确定新股规模。

从表面上看，取消了地方额度和行政审批，似乎放开了对IPO的管制，但随后，有关部门颁布的券商“通道制”，马上重新加紧了对IPO的管制。“通道制”规定。不同规模的券商每年只能承销一定家数的上市公司，最大的券商每年也只能承销最多8家公司上市。这在相当程度上限制了券商投行部门开展业务。随后的年度里。IPO的数量也开始下滑。

可见，“通道制”替代了配额制，而核准和审批也没有体现出太大不同，新股发行依然处在严厉管制之下。一家企业想上市依然困难重重。IPO市场的供应方被紧控制着。

我国目前实行的准市场化股票定价方式仍存在缺陷，效果不尽人意，尚需进一步朝市场化方向改进。股票发行定价的市场化在一定程度上将决定着整个股票市场朝规范化、市场方向发展。

3进一步完善我国IPO市场化定价方式的建议。

(1)在放开新股定价市盈率水平的同时，可配套实施“超额配售选择权”(Over allotment Opdon)机制，给予券商分配股票的权利，使其培育自己的机构客户群体。并实现对发行风险的调整。虽然早在2001年9月中国证监会就出台了《超额配售选择权试点意见》，但由于新股发行市场长期无风险，因而至今没有一家A股公司实施。发达国家成熟市场的经验和我国B股市场的实践都表明，超额配售选择权的主要作用，在于其在股票上市后一定期间内可以保持股票价格的相对稳定，有利于维护发行人的形象。保护投资者利益，而且，可以赋予承销商一定的调控市场能力，有利于承销商抵御发行风险。此外，对新股高抑价或发行价格过高也有抑制作用。其可以作为一种辅助机制，推进我国新股定价的市场化进程。(2)改革：级市场配售制度，实行累计投标与公开发售相结合的混合发行方式。2002年5月开始实行的向股票：级市场投资者配售新股的发行方式，实际上是新股发行方式市场化改革不到位而产生的违反市场规律的计划式和补贴式的权宜之计，类似于对一、二级市场投资者的“均贫富”。它给二级市场的投资者传递了“参与市值配售就一定能够盈利”的信息，实际上是将一、二级市场的功能混同起来。在这种机制下，新股的发行市盈率和发行节奏只能通过行政方式进行调节以确保流通股持有者能够盈利，其结果是新股发行和再融资的规模、节奏，完全取决于二级市场行情的起落。市值配售作为一种应急性措施的实行，反映出长时间以来，中国股票市场的发展和制度建设缺乏一个明晰的政策取向和总体思路。

针对我国证券市场的实际情况，选择累计投标方式与公开发售方式相结合的混合发行方式，应成为现阶段新股发行方式的理智选择。参考香港的成功经验，具体设想包括：其一，在混合发行方式下，可将股票发行总额分为机构配售和公开认购两部分。其中，机构配售部分的分配原则与累计投标方式一致，主要由承销商决定。承销商可针对不同的市场状况、公司情形和投资者背景，从优化上市公司股权结构、后市股价稳定和培育机构投资者网络的角度，自主决定给哪些投资者分配股票。至于公开认购部分，则供中小投资者认购，以便使中小投资者有机会参与股票发行，分享一级市场收益。对大型机构投资者及散户中小投资者的标准。对机构配售和公开认购的比例，可由承销商根据公司股票发行规模和市场实际情况确定。其二，由于一般机构配售部分所占比重较大，因此新股定价可以以这些机构配售部分下的累计投标方式进行，即主要根据机构投资者的需求定价。其三，为了在配售市场和认购市场的需求之间达到最大限度的平衡，应在混合方式中引入回拔机制。即会开认购部分与机构配售部分之间的股票分配可根据两个部分的认购比率灵活做出调整。这种方式既充分体现了机构投资者对新股最终发行定价的影响，使新股定价能够较好地反映市场需求，同时又能够保障散户投资者在新股认购中的利益，而且也有利于新股的价值发现，减少新股发行的间接成本。