中国资本市场发展向何处去

宋　宏

编者按：世界金融危机突如其来，引致百年罕见的全球经济危机，使公众的关注焦点再次投向资本市场。中国以市场化为取向的经济体制改革仍在继续。其中发展资本市场是重大任务之一。在当下，人们不能不深入思考的一个问题即是：以金融危机为鉴，中国资本市场发展究竟应该向何处去?借经济学家、复旦大学经济学院教授石磊来皖参加一个研讨会之机。笔者就此问题访问了他。

一、对我国资本市场发展的反思与判断

宋宏：非常高兴见到你。这个研讨会是以发展资本市场为主题的，我正好向你请教一个问题，那就是面对当下金融危机。我们有必要反思和展望中国的资本市场发展路径，从汲取经验和教训中寻觅正确之道。你知道，由于金融危机，人们对中国资本市场的发展疑问颇多，担忧不少，因此厘清这方面的认知和思路极具意义。

石磊：你说得很对。这次世界金融危机使中国经济目前处在外扰内患之中，资本市场当然备受关注，这就引起我们考虑三个问题：改革开放30年来，我们在产品市场、资本市场和要素市场三个层次市场当中最成功的是什么，最不成功的是什么，我们当今最缺的又是什么?从这个角度看，面对金融危机我们讨论资本市场的时机最好。我先对这三个问题作一些分析。

从市场交易对象，可以把市场分为产品和劳务市场、资本市场、要素市场。改革开放30年来，产品和劳务市场的发展是成功多于失败。我们所看到的被国际社会承认的主要体现在产品和劳务市场，市场发育得最成功的也是产品市场，总结经验最多也还是产品市场。产品市场是最基本的市场、低层次的市场，说它低层次并不是说产品市场不重要，因为其一，我们在发展低层次市场方面积累了经验。化解了很多矛盾；其二。低层次市场发展到一定程度对资本市场提出了更高的要求，只有产品市场做好了才可能发展高层次市场。在资本市场的发展方面，就全国而言，虽然发展比较快，但是资本市场不确定的东西很多，因而到目前为止，仍然是失败多于成功。正因为此，在低层次市场发展到一定程度后，需要加大和发展资本市场的建设力度。包括规范性上、制度建设上。资本市场从一定程度上讲需要“养”的，但是在高增长当中，我们没有太多的耐心和精力来培养，这就难免导致这个市场长得太快，却容易出现营养不良，既有先天营养不良，又有后天养育不足，构成我判断资本市场失败多于成功的主要依据。要素市场目前刚刚起步，还需要时日观察。现在很难判断。这是我对中国三个市场现状的基本判断。

宋宏：你判断中国资本市场目前是“失败多于成功”，与当下世界经济学界普遍认为国际资本市场包括金融市场失败的观点颇为一致。应该说，中国资本市场与国际资本市场相比还是初级的，在国际资本市场败象呈现的大背景下。中国资本市场的失败多于成功又有哪些具体表现呢?

石磊：我们来分析资本市场成于何处、败于何处。中国资本市场经历了长时间的试点，现时又面临着外扰内困这样的大背景，因此今天我们完全是在一个新的起点上讨论这个问题，若还在讨论试点时期的问题没有任何意义。立足于新的起点来讨论问题，就必须把我们在资本市场存在的问题讲清楚，有助于明确目标，找准思路，选择好产品，优化好资本市场的结构，加强和改善监管等等。

先谈成功之处。导致中国资本市场成功的因素可以概括四点：

其一，以资本经营实现资产重组，促进企业改制，一定程度上支持了企业技术改造，一定程度上改善了企业管理。资本经营、资本市场是从企业改革过程中生长出来的，直接导因是企业“三改一加强”。在此之前，传统的以政府主导的行政性合并或以小组大等做法基本上没有成功的，由此引起决策层的考虑，放开了借助资本经营来实现“三改一加强”，即改制、改组、改造，加强企业内部管理。这四点所实现的程度又各有不同，以资本经营来实现资产重组，促进企业改制，是非常成功的，改变了由政府承担改制成本，这一点仍然值得借鉴，而且今后还有很大的空间继续要做，但在支持企业技术改造上总体上是不成功的，一定程度上改善了企业经营管理。

其二，1992年以来经济高增长，资本市场一定程度上起了组织资源，扩大投资规模的作用。投资对经济增长的贡献率居高不下也一定程度与这相关。中国的经济增长迄今任然是资本推动型的，从1978年到现在为止，投资需求对经济增长的平均贡献率始终在45％以上，大部分年度在47％，1992年至今都稳定在47％上下，说明资本对经济增长起了非常重要、不可替代、权重很大的作用。企业一方面靠自身积累，但主要还是借助资本市场这个平台融资，引进外资、整合内资、资产重组(包括重组过程中改善企业财务状况)，使得我们有足够的资金来满足投资推动型的高增长。如果没有这个，经济的外向度、对外需的依赖性更高，面对今天的危机局面将会更严重。从这个角度看，资本市场发展水平不是很高，存在很多乱象，但贡献功不可没。

其三。促进了市场主体多元化、市场国际化。为吸引国际资本、参与国际资本流动，尝试着跨国经营，提供了市场的便利。引进资本必须有载体，搞多元化必须有抓手，搞跨国经营自身必须有基础，资本市场就是这样的平台，通过一定程度资本市场发展来实现。初级资本市场发展对促进中国市场多元化、国际化做出了贡献。

其四，资本市场主要以营业税和间接产生的增值税的方式对中央和地方财政收入的增长做出了较大的贡献，1993年以来尤其显著。1993年国家实行了分税制体制改革，与此同时资本市场快速发展壮大，两者合一产生了共鸣的效果。中央财源高度集中，2007年与1993年相比。中央财政收入增长了17倍，直接以营业税带来的4.7％，直接以资本市场促进资产重组带来的资产升值带来的增值税大约6.5％，资本市场初步发展对中央财政收入的17倍增长功不可没。如果不是这样，2008年国家财政负债率就不是3％，一定会大大增加财政赤字。2008年第三季度以后，财政增速与上年相比下降了17％，这是一个非常危险的信号。这也是值得我们回过头来看资本市场，在税收积累方面、集中公共收入、完善公共财政、特别是扩大公共投资等方面做出了巨大的贡献。

总结和明晰资本市场的成功之处，意味着这四个方面仍然是我们建立和扩大资本市场、增加资本市场的产品、调整和优化资本市场的结构、完善虚拟市场和实体经济之间关系的基准点。战略上怎么定位。这是我们考虑正面的基础。

宋宏：充分肯定资本市场的成功之处。证明了中国发展资本市场的改革方向的正确性。中国仍然需要发展资本市场，这是没有疑问的。在这次世界金融危机中。学者们指出，美国金融的过度虚拟化和过度创新且监管缺位，是导致金融危机的原因。如果说资本市场失败，这些问题可能是最突出的。那么，中国资本市场的另一面有何表现?

石磊：观察事物要正反两面看。我们再来看30年来。资本市场败于何处。我也概括了五点：

第一个失败，是虚拟化多于实体化。虽然我们没有发生严格意义上的金融危机，但是我们几乎每天都处于金融动荡当中，这个大家都熟悉。

金融动荡有种种反映，包括股民的心态、企业对资本市场关注的热度、资本市场对宏观经济波动的影响。这三个层次，从微观到宏观，都反映了事实上这种情况虚拟化多于实体化。我以一个反例来作进一步解释，美国发生的金融危机说到底就是虚拟化多于实体化。虚拟经济要想稳定发展必须实体化。这是马克思讲的，虚拟资本转化为职能资本就实体化。但是，能够带来营业税的并不证明资本市场融集来的资本已经真正进入了产业领域，它自我循环也能带来累计的营业税。这就类似于制造业中的增值税，它的积累是差不多的，自我循环可以产生这些东西叫做增量，在虚拟世界中也可以产生。因而人们常常为虚拟这部分所迷惑，以为它可以真的带来多少实际有效的东西。美国最初也是这样认为，不发生危机它继续相信下去，发生危机回想下去，原来这是虚的。虚拟市场资本市场的发展一个重要的功能，除了前面我们提到的四个方面肯定的以外。在这里我还引出另外一个重要的功能，就是降低实体经济的交易费用。运行更便捷、效率更高，直接融资成本总是要比间接融资成本要低，这就对实体经济带来交易费用下降的效果。然而过度虚拟的话，只会增加交易费用，却不会降低交易费用。美国就是这样，产生了大量的费用，大量的交易统统在虚拟世界中自我消解，却没有为实体经济中做出更大的贡献，结果最后虚拟常常背离实体。一旦发生危机的时候，是在实体经济中表现出它严重的后果。否则欧洲为什么为受到这么大的影响。美国本身实体经济占的比重已经很小了，它的服务业已经占到了72％，所以危机发生在美国，受影响最大的是欧洲。美国虚拟化程度高，实体经济已经很少了，即使没有实体化，他可以把损失转到外面去，他大量的是跨国资本，大量是热钱，大量的是FDI，所以它对虚拟经济打击是重的，但对实体经济打击是小的。欧洲和中国就不一样了，中国虚拟经济受影响几乎可以忽略不计，所有的影响都在实体经济当中。所有贸易主导型的企业全部受损。这个事实帮助我们理解，为什么虚拟化多于实体化是有害的。我们没有发生严格意义上金融危机，但常此以往，即使不发生危机。你想借助资本市场来促进实体经济发展做不到，因为虚拟经济是自我循环的。

第二个不足，资本经营与企业品质经营，本末倒置，后果严重，遗患巨大。强调这一点我们丝毫不否定资本市场各个方面的成果。但是，当资本市场的发展、空间的扩大，没有带来产品的品质、企业综合素质水平提高的话，一定是本末倒置的。因为，资本市场无论在哪个国家，它的有效发展一定是以虚拟经济促实体经济，以资本市场促产品和企业素质品质的提高，促企业自主创新能力的提高，促企业制度上的完善，促企业交易费用的下降。除此之外，所有的资本市场都是没有灵魂的。没有落脚点的虚空，这是危险的。以国内有的城市为例，它利用资本市场得天独厚，前几年的高增长引人注目，说明它用资本市场的方便，全国都不具备，恰好又被资本市场的方便所误，现在回过头来看，早期所有的有优势的品牌产品和企业几乎都全军覆没。因为资本市场在该城市的发展是本末倒置的，所有的研究所不是研究企业产品、技术，而是在研究资本市场，尤其股票市场，结果股票市场是融集了全国大量的资金，资本的溢出效应进人了不动产当中，应了马克思所说的，不动产和高利贷资本快速成长的地方是产业资本衰落的地方。实体经济中除了不动产房地产业带动了建筑业和相关建材发展以外，企业因为有很多钱就用不着自主创新；毛利水平很高，没有企业会注重自主创新的，所以所有的优势品牌企业全军覆没。我们在强调资本市场推动本地经济发展正面作用的同时，这一点要尤其慎重。

第三个不足，虚拟经济自我循环必然造成泡沫化。虚拟经济要减少泡沫，一定要把虚拟经济与实体经济有效地溶于一体。以虚拟推实体，以实体带虚拟，这就是资本市场与产品市场、要素市场联动良性互动发展。总结三十年来，回过头来看，这个问题还是比较严重的。过度的自我循环必然造成泡沫，虽然危机减缓了泡沫化的趋势，但是助长泡沫化的动力机制仍然存在。条件一松，环境一变，泡沫化还可能东山再起。

第四，资本市场带来的溢出效应没有真正用于技术改造和企业自主创新，这就相对增大了政府自主创新的投资压力。实际上，我们的创新主体是政府不是企业，政府对创新叫得很响，但企业却缺乏创新的动力和投入。为什么会这样?当资本市场带来的溢出效应没有用来技术改造，没有用于企业自主创新能力提升的时候，政府要花很多钱用于自主创新，以至于政府花不起那么多钱，才不得以在“十一五”规划里特别强调加强企业自主创新能力，让企业成为自主创新的主体。在国家中长期科学发，展规划里再次强调并具体化。这一问题的实质，还在于没有建立良好的虚拟资本市场和实体经济关系。

第五，还应当指出，过度虚拟与金融产品创新不足同时存在，显露出中国资本市场严重的结构性问题。过度虚拟中有很多是我们不需要的，但金融产品又创新不足。我们要特别注意的是，世界金融危机发生以后，大家都认为是金融衍生品供给过剩太多，不能再搞这些东西了。其实问题的本质是金融产品多了没有相应的监管，不要把现象和本质弄错。本质在于，金融创新增加的同时，金融企业的责任体系和监管体系没有相应的完善，一条腿走路，必然失衡。我们未来发展资本市场，市场空间的扩大，产品的多元化，与监管体系的完善，两者不可或缺，不可简单地倚重某一方，必须同时跟进。

二、对地方培育资本市场的建议

宋宏：你从正反两个方面对中国资本市场现状作了分析和概括，给出了经验与教训，也蕴含着中国资本市场未来发展的一些思路。对于中国正在继续向市场化转型的现实来说，健康地发展资本市场可谓是不可逆转的“基本面”。资本市场是一个统一的市场，但在中国不同地方发展得很不平衡，特别是中西部地区，经济社会发展对发育资本市场业已极具迫切要求。对此你能否给出些建议?

石磊：中国作为发展中的体制转型大国，发展资本市场的必要性不言而喻。从地方层面看，由于各地实际差异，发展的过程和路径也会有所差异。鉴于以上的分析，我们可以认为，地方发展资本市场，就是要把握前面所说的30年来成功的四个因素，在成功的四个领域中继续做下去，继续扩大深化，然后再加一点增量，这没有问题。对于上述的失败和不足方面，则需要着力防止或纠正。应该特别注重建立良好的虚拟资本市场和实体经济关系，要考虑无论资本市场怎么发展，本和末的关系一定要摆正，最后能够成就区域经济发展的实际上是靠企业的综合素质，这是基础。

宋宏：据我研究，就中部地区而言，这一区域大都是农业大省，y-,，ik化现时大都处于中期阶段，经济学理论所讲的“金融深化”有着巨大的空间。在统一的资本市场中，沿海地区金融中心外溢效应日趋显现，而中部地区也需要有一些“节点”，并在中心城市布局。在你看来，中部gig，发展资本市场可以从哪些方面着力呢?

石磊：针对世界金融危机所带来的种种变化，结合中部地区的地理

位置、经济发展状态、所处的发展阶段以及实际特点，我觉得中部地区发展资本市场可能有以下发展重点。

第一，建立和发展农畜产品等期货品种系列。全球粮食危机，全球农产品涨价，这是举世关注的问题。粮食危机逐步可以缓解，但是全世界农产品涨价已经不可逆转。中部地区是我国重要的农业主产地区，不少品种的大宗农畜产品交易也在这里集中。在资本市场上以及与之相关的延伸市场上，我们不能只是考虑行政地理的中部地区中心城市，要考虑经济地理的中心城市，从经济地理角度看中部中心城市的资本市场的发展空间，以及今后的战略定位和结构调整。沿海地区如长三角已经建立了产权交易平台，包括资本意义上的交易平台、知识产权专利交易平台、信息无障碍通道。中部地区的稻米生产是其农业特点，以稻米为主的农产品期货市场可以把全国远期定价中心放在这里的某个中心城市，找到一个国家意义上的定价机制的均衡点，这就真正服务于全国“三农”了。既稳定农产品远期价格，又起到以虚拟促实体，确保中国的粮食安全，避免中国在国际粮价波动中始终处于被动地位。

第二，扩大证券发行规模，加快证券市场的发展。中部各省可以配合2009年国家“保增长、扩内需、调结构、重民生”整体经济工作的安排，积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具。尤其要注意政府债的运用。积极鼓励企业参与国家重点项目建设，即国家十大产业规划中的项目，对纳入其中的优先鼓励他们发债，稳步发展中小企业的集合债券(单一小企业发债的信用基础不足，联合发债，可以避开规模壁垒的限制)，开展中小企业短期融资券的试点。

第三，中部地区发展资本市场要注意融入沿海的资本市场格局。比如融入长三角产权交易市场，提高市场参与度。增强资源配置能力和市场辐射力。依托长江流域产权交易共同平台，和国内外分支机构，建成地区性的综合产权交易集散中心。依托新的地理圈，加强资本市场一体化建设。

第四，推进资本市场诚信体系的建设。所谓“金融深化”的过程也是信用体系深化的过程，信用体系是资本市场健康发展的必要条件。中部地方政府和中介机构应会同金融监管部门建立诚信信息征信系统，这是基础性的工作，包括数据库的建设，建立一个技术平台来防范风险。

第五，加强资本市场需要的人才队伍建设，特别是金融人才建设。可以借鉴上海引进金融高端人才做法，如高薪项目团队制、解决配套住房、建立引进人才与原有金融中心的通道(地区性中心)等。

第六，也是最重要的，中部地区应以资本经营筹集资本，武装本地区产业体系，全面增强各类企业自主创新能力，产品品质、品牌经营能力和企业综合素质。接受世界金融危机所暴露出来的这方面教训，把资本市场的功能定位于促进本地大中小各类企业综合素质的提高、产品品质的提高和品牌效益的提高，这是我们建立以资本市场为主的各类相关市场最终要达到的效果。

宋宏：你提出的这几点虽然比较原则。但思路非常清晰，值得我们深入研究。非常感谢你接受访问，希望有机会再请教。

(责编：郑钊)