关于上市公司价值的财务困境研究

李 昕 喻 恺

摘 要:关于上市公司投资价值的财务困境研究在我国起步较晚,从研究方法和角度看,都与国外的相关研究存在着一定的差异。文章通过对通用汽车公司面临破产的实证分析,以及对国内外上市公司价值的财务困境研究领域相关文献的回顾,对已有研究成果进行总结,并指出进一步研究的方向。

关键词:上市公司 公司价值 财务困境 通用汽车

中图分类号:F830.91 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2009)11-082-03

一、引言及文献回顾

财务困境(Financial distress)又称财务危机是指现金流量不足以补偿现有债务。破产则是企业经营失败的一种结果,达到这一结果的过程是一系列可识别的环节:稳健经营——不稳健经营──财务困境──破产。利益相关者(如债权人或投资者)为了避免自身遭受更大的损失,往往要采取一些方法来预测这些公司陷于困境的可能性以及采取一定措施摆脱财务困境。国内外相关文献从不同角度对财务困境进行了研究。例如,Beaver(1966)Carmichael(1972)分别对财务困境作出不同层面的定义。George Foster(1986)认为财务困境的解决必须依赖于公司的经营方式或存在形式的转变。Morris(1997)列出了严重程度依次递减的12条企业陷入财务困境的标志。学者们开始逐渐意识到公司价值的财务决策分析的重要性。现代资本结构理论的经典米勒模型认为,公司价值就是股权价值与债券价值的总和,公司负债达到100%时,公司价值最大。但是,该结论不论从理论角度还是实际角度都很难成立,原因就在于其过于苛刻的假设前提。不论是MM模型还是米勒模型都忽略了很重要的财务困境成本(直接破产成本和间接破产成本)。

从20世纪30年代起, 各国学者开始关注企业财务困境的问题,概括起来大致包括对困境公司的破产预测、对困境公司的估值、困境公告的市场反应、财务困境和公司业绩之间的关系、财务困境和重组、财务困境与公司治理等方面。

1.对困境公司的破产预测研究。研究者主要通过选用一些指标及合适的方法对财务困境进行预测。如Fitzpatric(1932)和Beaver(1966)用单变量预测公司的破产、Altman(1968)使用多元线性判别模型提出了Z-Score方法。Altman等(1977)建立了ZETA模型来研究公司的破产概率问题。Altman(2000)又对该模型进行了修正,加进了新变量,并考虑了行业的影响。

2.对困境公司的价值研究。上市公司通过各种方式方式融资,因此有很多方法可以对这些公司的债权估值。将期权定价理论运用于有风险的贷款和债券的估值的最早文献可以追溯到Merton(1973)。近来,该思想已得到了长足发展。KMV公司提出了信用监控模型(Credit Monitor Model),对上市公司违约的可能性做出预测。J.P.摩根等机构根据在险价值(VAR),运用期权定价理论开发信用度量术(Credit Metrics),提供了一个进行风险估值的框架。

3.上市公司困境公告的市场反应研究。有关文献记载了面临破产的上市公司股票价格之所以下跌是因为破产企业破产成本增加;破产公告存在行业内传播效应和竞争效应。Andrade和Kaplan(1998)以陷于困境的高杠杆交易公司为样本,考察了因杠杆程度过高而造成的财务困境成本。样本公司在陷于财务困境前后, 收益率下降幅度为10%~15%,公司价值下降了大约为10%~20%,即破产公告对申请破产企业的价值的确有一个明显的负面影响。

二、实证分析

1.背景资料。通用汽车公司(GM)成立于1908年9月16日,是美国最早实行股份制和专家集团管理的特大型企业之一,1927年以来全世界最大的汽车公司。近百年来,汽车生产业一直是美国工业的栋梁,通用汽车则是皇冠上的明珠。然而,2008年11月,受美国金融危机影响,通用汽车公司高层绝对不曾料到,通用居然也挣扎在濒临破产的边缘。至2008年10月,通用汽车的股价比去年同期下跌了76%。2008年上半年,通用汽车的损失高达188亿美元。2009年6月1日,通用汽车在纽约联邦法庭申请了破产保护,重组后公司的多数股份由美国联邦政府持有。通用汽车总资产为822.9亿美元,已资不抵债,总债务则高达1728.1亿美元。美国财政部将为通用汽车的这一转型提供300亿美元的援助资金,计划将其向该公司所提供的500亿美元贷款的大多数转换为新公司的60%股份。但是通用汽车公司能否像美国财政部设想的那样,成为一家规模更小、更加精简、具有市场竞争能力的21世纪新公司,以目前的情况来看,这还是一个很大的悬念。

由于外界一直担心通用汽车公司可能会陷入现金流枯竭、被迫申请破产保护的境地,其股价自2008年暴跌以来,已经降至1946年以来的最低水平。通用汽车将此次的大规模亏损从而被迫申请破产保护主要归结为以下三个原因:一是全球金融市场的整体不景气,从而对其汽车的销售造成了很大影响;二是通用欧洲分部的不良表现,直接导致了其10亿美元的亏损;三是石油价格的猛烈上涨。

2.Altman的Z模型分析。至今为止,虽然还没有一套广泛适合企业或上市公司情况并得到普遍验证的财务失败预测模型,Altman的Z模型率先占据了这一领域的核心地位。纽约大学斯特恩商学院教授爱德华·阿特曼(Edward Altman)被人们称为Z-Man,他创建的并以他名字命名的Altman模型,用来分析企业破产。Altman在1968年就对美国破产和非破产生产企业进行观察,采用了22个财务比率经过数理统计筛选建立了著名的5变量Z-score模型。Z-score模型是以多变量的统计方法为基础,以破产企业为样本,通过大量的实验,对企业的运行状况、破产与否进行分析、判别的系统。Z-score模型在美国、澳大利亚、巴西、加拿大、英国、法国、德国、爱尔兰、日本和荷兰得到了广泛的应用。

Z-score模型的内容:Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5

判断准则:Z<1.8,破产区;1.8≤Z<2.99,灰色区;2.99

通过下表可知,除了2006年、2007年的指标值高于临界点,其余各年均低于临界值(Z值的临界点为2.765,Z<2.765,意味着企业具备财务失败的特征)。虽然高于临界点的指标值显示了通用汽车公司在现金流方面的能力,但是这里必须注意到,这两年的资产总额远远低于前几年的水平。2006年、2007年总资产额分别为1863.04亿美元、1488.83亿美元,连2003年资产水平4489.25亿美元的1/2都不到,在这一较小除数的作用下,使得Z值明显高于前面的水平。

Altman指出,通用汽车公司目前的Z得分是历史新低的-0.17,与一般破产企业的得分基本相同。也就是说破产可以提供解决方案。没有谁“该”破产,但Z得分说明通用的运营效率低下。据此,如果企业管理层或政府部门早对此引起重视,也就不会有今天的局面了。

这里也不得不指出Z模型的主要缺陷:(1)模型仅考虑两个极端情况(违约与没有违约),缺乏对违约风险的系统认识,对于负债重整或是虽然发生违约但是回收率很高的情况就没有做另外较详细的分类。(2)对市场的变化不够灵敏,未考虑经济景气周期因素的影响。权数未必一直是固定的,必须经常调整。(3)模型无法计量企业的表外信用风险,另外,对某些特定行业的企业如公用企业、财务公司、新公司以及资源企业也不适用,使用范围受到限制。

综上所述,公司应借鉴和参考,但不能完全依赖Altman的Z模型来研究企业破产的可能性,而是应该建立与公司自身情况以及市场环境均相符的财务困境预警机制,保持良好的经营业绩和稳健的资本结构,预防国际国内经济大环境的变化给公司带来的风险影响和业绩波动,以及破产带给公司损失的可能性。

三、相关问题的启示

1.公司价值与财务决策的关系。在分析通用汽车公司带给我们的相关问题和启示前,我们首先应该明确企业的最终目标是什么。目前金融界对公司目标到底是实现公司价值的最大化还是股东财富最大化以及股票价格最大化的问题上还没有普遍认同的看法。人们在判定企业目标时往往选择一种指标明确、项目清晰的衡量价值的机制,于是,在综合考虑了包括股东以及其他权益持有者(如债权人、优先股股东等)、公司雇员和企业客户各自利益冲突的基础上,公司理财还是偏向于“在继承和发扬传统的股票价格最大化的基础上实现公司价值最大化”这一目标,原因如上所示,即衡量价值的明晰性、反映公司决策的长期性以及最优融资等项目方案的可选择性。股票价格最大化目标在当今金融环境中,仅仅是对上市公司评价公司价值的一个极其重要的相关指标。

一个公司的最终目标是使公司价值最大化,那么公司价值与财务决策必定紧密联系,概括地来说,包括:投资决策、融资决策和股利决策。公司的价值是公司未来净现值的贴现值。所以这里的贴现率尤为关键。它是投资者在目前现金流量和可预见的增长率的基础上,对公司未来项目收益和投资风险的预期判断;同时,它是公司自身投资收益质量的判定指标;除此之外,融资决策通过贴现率直接影响公司价值。

企业在整个投资、融资、生产、经营、销售的过程中,每一个环节都伴随着资金的流动,即资金的筹集和运用,也可以说是公司进行财务决策的过程。所以财务决策贯穿于公司运转的始末。如果稍不注意,公司则可能面临财务风险或陷入财务困境。应该注意到,影响财务风险的因素主要有:(1)资本供求的变动;(2)利率水平的变化;(3)公司盈利能力的变化;(4)公司内部资本结构的变动。既然财务决策如此重要,且管理者显然不愿意看见公司进入财务困境,那么他必须注意财务决策的各个环节。鉴于此,财务指标的选取就显得至关重要了。

2.财务指标的合适选取。针对“百年老牌”通用汽车公司破产,其财务方面的原因不言而喻。同时,这样一个出现财务困境的汽车巨头又让我们重新思考评价公司价值的问题。从财务的角度来评价,公司价值主要取决于其盈利能力的强弱和偿债能力的高低。

目前,投资者评价上市公司的投资价值,往往依据的是净资产倍率和每股收益指标,以每股收益和30倍的市盈率来估算其股价是否处于安全投资区域。财务杠杆与公司债务融资和权益融资有关,过多的债务很可能导致企业丧失清偿能力,陷入财务困境。这样的指标有:负债比率、负债权益比率(产权比率)、财务杠杆率、利息保障倍数等。企业资金运动的直接目的是增值,盈利能力最清楚地表明了企业这方面的水平。它通常由销售毛利率、销售利润率、资产收益率、净资产收益率(股东权益收益率)组成。除此之外,根据营运能力指标也可以评价上市公司的价值,包括总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率等。仅依靠这些指标还是不全面的,投资者必须结合偿债能力指标才能对上市公司的投资价值作出客观的评价。短期偿债能力指标最常用的是流动比率和速动比率。

在通用汽车的实证分析中,销售增长率是衡量其在陷入经济困境和财务困境时价值变化最直接度量,因为该指标具有度量上的客观性,有利于不同公司之间进行比较。通用汽车在陷入财务困境后,行业会对企业偿债能力进行重新评估,客户则会重新考虑产品的质量和服务,这可能导致公司的销售额在财务困境前后发生较大的波动。因此,销售增长率可以作为公司价值度量的首选指标。

陷入财务困境时销售业绩的下滑,有可能是企业采取收缩战略、清理非盈利项目、裁减冗员的结果,在此情况下,以主营业务利润增长率度量是一个较好的选择。原因在于:(1)利润构成中的其他业务利润、营业外收支和投资收益相对于主营业务利润来说,更容易被陷入财务困境的企业所操纵;(2)主营业务利润能反映企业基本且持续的盈利能力。

3.美国经济环境背景变化的影响。美国国会、汽车企业的高管还有工会,都认为通用公司应该得到政府资金的救援。但也有人认为,这种对企业进行低息贷款或购买企业股份的传统做法在当前情况下不正确,因为在形势严峻的经济情况下,可能会出现一个持续两到三年的经济衰退期。因此,应该干脆让通用汽车破产,并利用破产法中一些对破产企业非常有利的条款。比如,破产企业可以进行“债务人持有资产”式的破产融资。美国法学和经济学派中权威的破产理论家托马斯·杰克逊认为:“破产法,就其核心来说,是一个汇集债务的法律,其中心意图是解决债权人的集体行动的问题。”这基本上是美国特有的政策,日本也在实行。这种情况下,任何在企业破产后向其贷款的人都会拥有高于其他债权人的优先地位,进而会得到与其他所有债权人相比极高的贷款偿还率。

在经济危机的频繁袭击面前,人们广泛地认识到,企业经营的成功和失败并非取决于企业自身,还取决于日益依赖的经济系统的健康:“全国的首要利益取决于一个人能否继续他的事业,取决于能否为债权人和他自身的利益而保留他的财产,而不是变卖他的资产并把它们分给他的债权人。在萧条时期强制性地出卖财产和停业,对整个国家以及每个债务人和债权人都造成了损失”(Warren,1935)。美国新当选总统奥巴马首先要做的就是通过基础设施建设把资金注入系统,实施实体刺激方案。当然,在此情况下人们会首先购买生活必需品,等最终物价回落时,则会重新开始消费,比如购买汽车等耐用消费品。

4.财务杠杆的作用。财务杠杆(Financial leverage)是指公司在指定资本结构决策是对债务筹资的利用程度。财务杠杆的利用程度同时对公司获利和财务风险的影响都很大。所以企业一般都会慎重处理杠杆利益和财务风险之间的关系。但这一比率是可控的,公司可以通过合理安排资本结构,适度负债,抵消财务风险的不利因素。美国本土摆脱困境的办法是对整个系统“去杠杆化”。银行完成了去杠杆化过程后,便会开始重新放贷。这种方式类似于乘数效应,先在底端显现,然后才是顶端。

从实证分析,我们可以看到,美国通用汽车公司的破产给我国上市公司带来了深刻的启示作用,引发我们进一步思考应如何确立公司价值,如何预防财务困境,如何面对财务困境以及怎样适应国际经济环境波动给我国企业造成的影响。

针对以上各财务指标综合分析公司价值的同时还应重视企业业务类型和管理能力的质化分析,以增长为导向的投资方法关注增长先驱,把量化分析和质化分析有机地结合起来。正如投资大师巴菲特说:“我现在要比20年前更愿意为好的行业和好的管理多支付一些钱。原本倾向于单独地看统计数据。而我越来越看重的,是那些无形的东西。”

四、针对我国上市公司价值进行财务困境分析

1.我国上市公司陷入的财务困境后面临的状况。国内关于公司价值与出现财务困境以后的关系研究主要分为三个流派,即:财务困境成本论、财务困境收益论和无关论。但是不论倾向于哪种学派,通过实证研究我国企业陷入财务困境以后变化的情况发现,从总体来看,公司的间接困境成本大约为企业价值总额的25%~36.5%之间,资本结构对这种变化所引起的困境间接成本具有显著影响。国内学者吕长江、韩慧博以1998年~2004年间沪深股市40家ST摘帽公司A股为样本,从财务困境前后经营业绩的变化(经营业绩观)和权益市场价值的变化(权益价值观)两个角度,考察了我国上市公司的财务困境成本状况,研究发现,在整个财务困境前后权益的市场价值经市场调整之后下降2.04%。

通过参考国内外有关文献以及以上数据可知,我国上市公司价值与财务困境在困境初期呈现负相关性,而在之后则可能通过公司重组等方式转变为正向相关。

2.国内市场环境的影响。“我国上市公司现有解决财务困境方式存在的主要问题有:盈余管理多、关联交易多,实质性重组少、提高运营效率少等。公司的战略重组应面向市场,实行包括公司的产业调整、产品结构调整、治理结构调整和债务重组在内的全面重组,使公司的财务危机管理达到标本兼治的效果。”而关键在于运用财务失败预警模型对公司价值进行理性思考。

随着1991年《证券法》的出台,中国证券市场只走过短短的十几年,很不成熟。我国破产重组法律体系不健全,市场化债务重组成功的可能性很小。在某种程度上,中国的ST公司与国外的困境公司有相似之处,但两者的行为以及投资者的反应不同。

另一方面,由于缺乏大量可信的统计数据,国内研究尚处于起步阶段。关于财务困境与公司业绩之间关系的研究以及财务困境与重组研究近年才有涉及,而关于对困境公司的估值、财务困境和公司治理之间关系的研究更是少之又少。还应看到,我国正处在经济和社会转型期,金融体系、资本市场、社会信用体系、产权市场等方面都还很不完善,因此,不能将国外的模型直接应用到国内企业上。

就我国目前状况来说,分析公司价值的财务困境研究存在独特性,当然也有一定困难。但是企业应当居安思危、未雨绸缪,要有一定的风险意识和超前意识,建立健全财务预警机制,以避免财务危机的发生和恶化,做到对症下药。

3.利用财务杠杆应注意的问题。财务困境对于财务杠杆应注意两个问题:(1)行业差异。经济环境系统性结构差异对不同行业的财务杠杆存在不同影响,在实际研究中应予以关注。(2)内生影响。企业在陷入财务困境时,往往会导致净权益减少,财务杠杆便会随之提高,因此,应该选择整个业绩度量期间之前的企业资产负债率定义财务杠杆。

综上所述,公司应该建立相应的财务困境预警机制,保持良好的经营业绩和稳健的资本结构,预防国际国内经济大环境的变化给公司带来的风险影响和业绩波动,以及破产带给公司损失的可能性。

五、总结

通过对美国通用汽车公司进行实证分析,综观国外有关企业破产的研究,我们发现,国外研究的起步较早,有相对成熟的体系,但这些都是立足于国外成熟的资本市场及破产立法体系完整条件下的研究。

我们未来进一步研究的方向是要更加清晰地了解中国金融市场上各参与者,包括投资者和上市公司的行为,从而进一步完善对上市公司的监管、保护投资者的利益、提高上市公司的经营绩效、完善公司治理结构, 正确分析上市公司价值,并为财务困境公司如何进行决策提出建设性意见。

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7.Warren,Charles.Bankruptcy in United States History.Cambridge,MA:Harvard University Press.1935

8.Jackson,Thomas.The Logic of Bankruptcy Law.Havard University Press of Kentucky.1986

(作者单位:江汉大学,华中科技大学 湖北武汉 430000)

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