基于金融危机视角的资本市场政府管制研究

滕晓东　孙红军

摘要：当前，金融危机远未见底，发生金融危机的重要原因之一是政府管制的措施跟不上资本市场金融创新的发展，导致资产证券化缺乏透明度，金融衍生品投资过度形成巨大泡沫。面对国际金融危机，中国应充分有效地发挥政府审计“免疫系统”功能，增强对资本市场的预警作用，及时发现并规范、化解和控制金融风险，为金融与经济的和谐稳定发展发挥效力。

关键词：金融危机；资本市场；政府管制；政府审计

中图分类号：F831.59文献标识码：A文章编号：1003-3890(2009)06-0067-05

2008年，随着美国两大房产公司——房利美和房地美被政府接管，美国华尔街上排名前5位的投资银行雷曼兄弟公司(Lehman Brother HoldingCo.)破产，美林证券(Merril Linch)被并购，以及美联储联合其他大银行出资7000亿美元救市并由此引发的全球股市持续低迷等一系列事件的接续发生，使美国的金融危机逐渐蔓延至其他国家，形成全球性的金融海啸，格林斯潘称之为“百年一遇的金融危机”。金融海啸来势凶猛，引发的经济衰退、失业、股市低迷，并进而逐渐开始侵蚀实体经济，由此引发了人们对资本主义经济体系的广泛质疑，亚当·斯密主张的市场自行调节的“看不见的手”的定理遭遇严峻的考验，信奉最低政府干预的华尔街“新自由主义”遭到了覆灭，倡导政府管制的凯恩斯主义迎来了回归时刻。

一、金融危机产生的根本原因——政府管制的缺位和滞后

(一)金融危机的根本原因是政府监管措施滞后于金融创新的发展

正如中国香港特区《文汇报》在2008年4月1日发表的社评所说，次贷危机不仅反映了金融创新对金融体系稳定性的影响，而且反映了抵押贷款和信贷市场缺乏透明性及监管缺位的现象。美国经济学家葛兰里奇曾在2007年撰文，揭示出美国的金融监管存在着严重的空白和失控问题，他写道：“次级房贷市场就像是狂野的美国西部，超过一半以上的这类贷款由没有任何联邦监管的独立房贷机构所发放。”芝加哥商业交易所名誉主席、有“金融期货之父”之称的梅拉梅德指出，美国次级债危机的根源在于信息不透明和政府监管缺位。梅拉梅德认为，次级债危机爆发的根本原因有两个。首先是次级房贷债券在发行过程中信息不够透明。当次级抵押贷款被打包成债券销售给投资者时，债券投资者无法确切了解次级贷款申请人的真实支付能力。其次是政府监管缺位。梅拉梅德指出，政府把对次级房贷债券的评估和监督责任完全抛给了私人债券评级机构。造成美国金融危机的深层原因是格林斯潘时期的美联储和美国证券交易委员会(SEC)对美国金融系统的监管不力，导致华尔街的无限制的膨胀。格林斯潘为首的美联储错误的货币政策使货币的发行超过了实体经济的需要，导致了流动性过剩和投机泡沫，造成了次级按揭贷款的产生。

(二)资本市场政府管制缺位的表现

1不受监管的金融衍生品过度投机形成泡沫。有人把金融危机归结为华尔街金融衍生品的过度创新，被设计的异常复杂的金融衍生品最终酿成了金融的系统性风险。金融创新没有错，它是华尔街100多年来的活力源泉，创新并不与危机有着必然的联系，创新并没有造就危机，危机本身是泡沫，归根结底是由泡沫造就的。金融衍生品可以帮助企业规避风险，是风险管理控制的一种手段，同时可以提高资本市场的效率，满足企业的正当需求。问题在于金融衍生品在流转过程中因失去政府管制而没有了透明度，最终形成了被打包的有毒资产泡沫。美国的投资银行在股东的强大压力下，在投资银行之间的残酷竞争下，变得太贪婪了，将杠杆率拉得太大，把自己做成了高杠杆的对冲基金。而对冲基金和CDO是不受监管的，正是由于缺乏外部监管以及投资银行业务的贪婪、不透明，从而使CDS(信用违约互换)这样的金融衍生品处于缺失监管的失控状态，中介公司从业人员的贪婪无度又起了推波助澜的作用，从而使整个金融系统陷入了创新无序、风险失控的崩盘境地。

2监管失效，资本市场信托责任缺失。危机爆发后，美联社在一项为期6个月的调查后得出结论：政府的监督系统其实处于残废的状态，因为该系统的官员做事完全不负责，并且没有能力有效地惩罚那些被发现参与欺诈的人员。例如，SEC限制其他公司进入资本评级市场，除了三大评级公司，这个行业几乎没有什么竞争，三大评级公司平时几乎不受任何监督，SEC的例行检查平均每5年1次。因为相关监管不到位，美国房贷诸多环节中都发生了欺诈行为。

3监管机构设置不合理，导致监管滞后。监管体系中包含过多机构，它们在各自的权限上互有重叠，导致了监管成本偏高。同时，不同监管机构之间的标准不一，监管的规则描述过于细致，使其对于市场的反应太慢和滞后，风险无法得到全方位的覆盖。

二、金融危机产生的理论基础——明斯基时刻

明斯基(1919-1996年)曾是美国华盛顿大学经济学教授，他早在30年前就提出了金融不稳定假说，认为资本主义的金融系统天生具有不稳定性，但是并没有引起正统经济学派过多的注意。直到20世纪90年代亚洲金融危机爆发，人们才开始越来越重视明斯基的学说，并归纳出了一个“明斯基时刻”，意思是说，在某个临界点上，投资者资产所产生的现金流不足以偿付债务，投机性资产的损失促使放贷者收回贷款，从而导致资产价值崩溃。今天的华尔街危机，其实正是“明斯基时刻”的到来。

以现金流作为依据，海曼·明斯基将市场上的金融行为主体分为三类，其中风险最大的主体是高杠杆的银行和高赤字的政府部门。海曼·明斯基认为，资本主义经济追逐利润的本性和金融资本家天生的短期行为导致了资本主义金融业的不稳定，它是无法根除的，只要存在商业周期，金融业的内在不稳定就必然演化为金融危机，并进一步将整体经济拉向大危机的深渊。在商业周期的上升阶段，内在危机会被经济增长掩盖，但是一旦经济步入停滞甚至下降周期，矛盾便会迅速激化，高风险的金融主体就会以变卖资产来偿还债务，也就是后来的学者所总结的“明斯基时刻”。

三、金融危机的解决之道——政府管制的角色回归

当保尔森准备拿巨额的救市资金购买银行的垃圾债券的时候，英国首相戈登·布朗作出了加强政府管制的正确选择，他采取的方法是通过注资参股金融机构达到国有化银行的目的，从而为资本市场注入了资金和信心，从美国和欧洲股市的反弹，可以证明市场对政府加强管制的做法是有信心的，当市场不能通过自行调节走出危机的时候，政府成了市场经济体系的最后“守夜人”。

(一)美国资本市场政府管制历史及现状解析

每一次金融风暴之后，美国金融监管体系总会随之作出大调整，以适应新的经济发展需要。比如1929年的股灾之后，“罗斯福新政”对华尔街进行大刀阔斧的改革，通过了《银行紧急救助法》、《格拉

斯—斯蒂格尔法案》，等等，尤其是后者，划清了商业银行和投资银行的界限，奠定了美国此后60多年的金融分业经营格局，直到20世纪90年代才重回混业经营之路。比如安然和世通公司造假，催生出了著名的《萨班斯法案》，以加强上市公司的内控机制。在此次金融危机之前，美国主要采取的是以金融机构类别为基础的监管模式，由证监会监管投资银行的资本重组所得，但在2004年，此政策针对摩根士丹利、高盛、美林、雷曼兄弟和贝尔斯登五大投资银行进行了大幅调整，对于资本充足限制作了很大程度的放松，并将证监会监管改为部分依靠投资银行自律。对于商业银行则主要由美联储在资产质量、资本充足性等方面进行严格的限制与监管。上市公司由美国证监会对其信息披露、审计、内部人交易、官员交易等方面进行严格的监管，但对资产质量与资本充足性没有要求。

(二)“新自由主义”的覆灭和“凯恩斯主义”的回归

华尔街高举自由主义大旗，甚至不惜扛出弗里德曼、米塞斯、哈耶克等大师的金字招牌，对于任何干预都傲慢地视为对市场经济原则的侵犯，把疏于监管的格林斯潘捧上了“神坛”。然而，真正令作为“新自由主义”标杆的华尔街死亡的正是自由主义本身，美国一直向新兴国家兜售“新自由主义”，即盎格鲁—撒克逊模式：信奉自由贸易主义。最低政府干预以及最大限度的竞争。认为实现繁荣的最佳途径就是放松对金融市场的监管，使其自由分配资本、承担风险、享受收益并承担损失。美国监管部门放任另一个庞大的金融体系(投资银行)在正常的银行业网络之外发展起来，而且既不受监管又不透明，并依赖于高杠杆比例，终究自食恶果。

新华尔街将面对凯恩斯主义的回归。自由主义的潜台词是放松监管，即鼓励冒险和创新。经历这场风暴后，华尔街必将面对更多凯恩斯式的政府干预、面对更为严厉的金融监管。《今日美国报》2008年9月19日的民意调查显示，59％的人同意加强对华尔街的监管。首先，信用违约互换将被迫要求更加透明，并实行公开、集中交易。其次，过往用于赚取超额利润的杠杆比例将被限制。最后，高管人员将会接受更多监督。

(三)美国资本市场政府管制的反思及措施

1929年的危机促使了美国《证券法》的出台和证监会的诞生，那么这次的金融危机必将给美国的金融监管体系带来变革和创新。这一次次贷危机之后，从教训的角度，应认真反思市场原教旨主义的弊端，政府的必要作用将得到积极认可。特别是在危机之下，政府动用资源的能力，对市场的监管都会得到非常大的提升。政府必须对银行业进行有效的监管，尤其是对金融衍生品的监管，使整个金融体系更加透明，避免少数人操纵市场的情形。在美国，华尔街操纵市场的行为很普遍。比如华尔街进行金融产品创新，然后把他们推销给一些不具有很多金融知识的个人、企业或机构。所以政府必须加强管制力度，使管制措施跟上金融创新的发展速度。

1加强对评级公司的管制，防止其道德风险行为的出现。在危机爆发前，信用评级公司不受政府的监管，只是靠自己的信誉去保障评级质量，在泡沫的繁荣期，象标准普尔、穆迪等评级公司为了拿到手续费，采取了不负责任的态度。他们让“有毒”的打包证券化资产蒙混过关，欺骗不明真相的投资者，对投机泡沫起到了推波助澜的作用。因此，政府必须加强对这些丧失职业道德的评级公司的监管，让他们切实担当起消除筹资者与投资者之间信息不对称的鉴证职责。

2加强对金融衍生品的管制。巴菲特关于金融衍生品曾经说过一句很知名的话“这些复杂的衍生产品是金融市场的大规模杀伤性武器”，如果不注意监管，那么它们对金融体系将是一个灾难性的定时炸弹，当时的监管层没重视巴菲特的警示。在金融危机爆发之前，美国监管层放松了对投资银行和衍生品的监管。例如，2004年美国证监会应时任高盛CEO的保尔森为首的五大投资银行CEO的强烈要求，放松了对投资银行资本金的一部分监管，并允许他们放大杠杆。另外，美国前任美联储主席格林斯潘和当时的财长鲁宾坚决反对对复杂衍生品进行监管，放任了风险的发展，丧失了纠偏的大好机会。所以，美国监管层必须对目前的监管体系进行反思，使自己的管制角色回归。监管层应该要求重要的金融机构把衍生产品的运用透明化，包括把衍生产品的仓位，从会计报表之外放到会计报表之内进行披露。同时应考虑对特别复杂的衍生产品，甚至某些高风险的创新，像次级贷这种创新进行取缔。

3加强对冲基金的管制。在危机爆发前，对冲基金是没有监管的，现在的对冲基金变得越来越大，已经“大则不倒”(too-big-fail)了。任何一个大的对冲基金只要一倒，势必会引起金融市场的多米诺骨牌效应。有了雷曼兄弟的前车之鉴，监管层应该加强对对冲基金的管制。

4加强对金融市场从业人员职业道德的管制。贪婪、欺诈和无知被认为是导致金融危机的一个诱因，过于贪婪的资本家追逐利润最大化，已造成一种道德危机，新千年的华尔街正处于一片“法律和道德的沼泽地”(Willian Donanldson,2003)，“道德的丧失是洪水猛兽”(Arthttr Levitt，2003)。因此，从政府管制的角度来看，政府有责任加强金融市场从业人员的职业道德自律，改善从业人员的薪酬机制，目前奥巴马提出的接受金融救援的华尔街高管年薪最高不得超过50万美元就是对从业人员职业道德的一个硬约束。

四、金融危机对我国的启示及政策性建议

欧盟委员会贸易委员彼得·曼德尔森认为全球要重新理解政府和市场的作用，要重新思考中央银行的作用。危机已经改变了游戏规则，市场需要新的监管模式，需要使全球化持续下去，而不是破坏它。华尔街这种过渡的自由主义和逐利行为，最终给自己结下了苦果。反观中国金融业，曾有人抱怨称，政府放松管制的步伐太慢，监管不够灵活，金融机构业务拓展受到很大限制，不能适应国际金融市场竞争。但是，一场惊心动魄的全球金融危机，让更多的人能够明了政府监管的意义。因此，我国的监管层需要采取相关的措施应对金融危机的侵袭。

(一)货币供应应与实体经济的增长保持同步

信贷不能无限扩张，货币要根据实体经济的需要来发行，否则就会形成泡沫。美国政府为了拯救金融体系，推出巨额救援计划，只能通过超量印制货币来满足金融市场流动性枯竭的需求。那么金融危机之后，美联储面临的另一个难题就是剧烈的通货膨胀。

(二)要保持金融机构正常的微观机制，即风险控制机制和激励机制

金融危机发展到现在的不可收拾的局面，其中一个原因就是金融机构的风险控制机制形同虚设，激励机制出了问题。投资银行业务做得好，赚钱了大发奖金，人人高兴；如果赔了，没人负责。风险和利益的不对称，这样的激励结构注定了巨大的道德风险(Moral Hazards)，这种风险和收益不对称的激

励机制亟待改善和健全。

(三)资产证券化的进程须谨慎

坚持优质的基础资产证券化，并保证整个证券化过程对投资者的透明度，华尔街创造性地发明了给无还款能力的人提供结构性还款方式的次级住房贷款，又聪明地将之证券化。美国的次贷危机为什么演变成全世界的金融海啸，就是因为其次贷风险通过资产证券化流向了世界各个角落。

(四)对金融创新既要鼓励又要限制

我们不能因为这次金融危机祸起衍生金融品而因噎废食，扼杀金融创新。对社会有益的一些简单金融产品，比如说股指期货，还是要鼓励其创新。股指期货的推出，会使投资者通过他的使用来规避风险，可以对股市起到均衡作用。另外，随着融资融券的推出，不应该允许我们的金融机构的杠杆率变得过高，应该保持适当的杠杆率，使我们的金融体系能够容忍一部分冲击。同时，要限制一些特别复杂、对社会无益的衍生金融产品的创新，对复杂的衍生产品，必须要加强监管，保持其透明度。

(五)建立我国的基于全球化视角的监管模式

欧盟委员会贸易委员彼得-曼德尔森认为此次金融危机带给我们的启示是，全球一体化需要一套新的、更好的法规监管模式，这一模式应当更能反映我们的相互依存和全球经济的实际运作方式。发展培养多边主义的能力，将决定经济生活的稳定性。此次金融危机证明，过去传统的分业监管模式已经不再适应现代金融业发展，将来应该建立一种基于全球化视角的横跨银行、保险、证券，覆盖全行业的大监管体系，进行全盘监管。

(六)强化政府审计“免疫系统”对资本市场的预警功能

现有金融监管体系面对市场早期预警缺乏清醒认识，也缺乏相应监管手段。改革监督体系成为一种普遍共识，以往那种只等“泡沫”破裂才能进行“清场”的观念已被革新，“先发制人”成为一种可行性选择。因此，政府审计“免疫系统”天然具有的预警、保护、清除、修补功能，将为资本市场构建一道防患于未然的屏障。防范金融危机，笔者建议要进一步建立和完善政府审计预警系统、政府审计清查系统和政府审计修正系统。

1建立和完善防范金融危机的政府审计预警系统，使“免疫系统”最大限度地发挥保护作用。完善的政府审计预警系统通过收集信息、分析警兆，可以预知金融危机，进而规避或延缓危机的发生。利用经济、金融、财会等理论知识，采用比例分析、趋势分析、模型分析等手段，政府审计预警系统能够发现金融业存在的内生性和外生性风险因素，并向经营管理者预先提示，提前采取降低或分担风险的措施，在很大程度上防止警情的发生，做到防患于未然。建立和完善政府审计预警系统可以着眼于以下几点：(1)更新审计模式，以防范金融风险和危机为目标，引入并建立现代风险导向审计。(2)扩大审计范围，对金融界进行全面审计，覆盖可能的风险点。(3)突出审计重点，抓住高风险区域，加强对衍生金融产品等的审计预警。衍生金融产品等金融创新业务是新生事物，还不为人所熟知，风险系数更大，往往是金融风险高发领域，同时也是政府审计预警的薄弱环节。政府审计预警系统要熟知金融业的生存环境，开发分析性风险预警工具，对新生业务的警源进行重点审计，以更好地发挥政府审计预警和免疫系统的保护功能。

2建立和完善防范金融危机的政府审计清查系统，充分发挥“免疫系统”的清除功能。建立和完善金融审计清查系统可以从以下几点人手：(1)着力提高审计队伍素质，提升从业人员的综合审计能力。(2)重点打击金融犯罪，保护国有金融资产安全。(3)积极加强与相关部门、组织的合作，形成监督和惩治合力。政府审计可以加强与金融机构内部审计、社会审计的合作，对金融风险形成全方位、深层次、立体化的监督，整合金融免疫系统的效率和效果。(4)身处数字化、网络化时代，创新审计技术与方法，实现审计手段的现代化。

3建立和完善防范金融危机的政府审计修正系统，充分发挥“免疫系统”的修补功能。加强对政府审计修正系统的持续完善，有利于保证政府审计预警和清查功能的发挥，对政府审计这个免疫系统的总体功效起到保障作用。建立和完善政府审计修正系统具体可以表现为：(1)建立健全政府审计法律法规和准则制度。(2)加强政府审计监管体制建设。通过分析我国现行政府审计监管体制，评估其健全性和科学性，找出我国政府审计监管中存在的体制性、结构性、制度性缺陷，预测并评价其弊端和危害，防范由于监管问题演变的金融风险，促进政府审计监管体制的完善，提高金融监管效能，以有效防范金融风险。

五、结论与建议

综上所述，导致金融危机的根本原因是政府管制的措施滞后于金融创新的发展速度，从而使资本市场政府管制缺位，缺乏透明度，导致金融衍生品投机过度形成泡沫，从业人员丧失职业道德，贪婪无度，欺诈盛行，最终因为房价下跌，这个巨大的泡沫终于破灭，形成了“百年一遇的金融危机”(格林斯潘)。金融危机对我们的启示就是加强对市场的透明度监管；慎用货币政策，货币供应不应超出实体经济的需要，避免流动性泛滥形成泡沫；防止金融衍生品和资产证券化被过度开发和滥用；充分发挥与完善政府审计“免疫系统”功能，增强资本市场自身的保健机能和防范外来风险侵袭的抵御功能。通过严格有效的政府审计监督，及时发现、防范、化解和控制金融风险，乃至金融危机，为中国金融与经济的和谐与稳定发展发挥更大的功能。