本次衰退何以与众不同

丹尼尔·Ｅ·诺利

本次衰退与过去的一个关键区别,就在于非银行实体——即美国所谓的“非银行信贷供应者”或“影子银行体系”——在信贷投放中重要性的大幅提升。本文将在开篇通过与银行的对比,对非银行实体信贷供应之所以重要的原因进行概述,随后对非银行在信贷供应总量中重要性的上升进行量化分析。本文首先分析了两类主要非银行信贷供应者即传统非银行金融机构和“结构性金融”的区别。随后重点讨论了结构性金融相关信贷供应的两个关键性变化并认为,在“影子银行体系”中的结构性金融部门,一个至少是适度的复苏是至关重要的。

非银行信贷供应者:为什么重要?

银行是一类特殊的金融中介机构,其存款吸收和贷款投放活动一直受到相对于其他金融服务机构更为严密的监管。银行系统是信贷供应系统的一个主要组成部分,然而,人们越来越意识到,其他“非银行”实体也正在信贷供应中扮演着重要的角色,但这些向经济体提供信贷的非银行机构的规模及特征并不为很多人所知。因此,有必要了解这些机构的重要性及其所发挥的作用。

非银行信贷供应者——有时被称为“影子银行体系”——的重要性至少可以从三个方面来解释。第一,此类信贷供应者的规模远比过去(包括过去所有衰退阶段)要壮大得多。正如下文将要展示的,这一点引出的一个重要推论,就是银行系统信贷供应所占的相对比重比过去的任何时候都要少。第二,对于此类信贷供应者的监管普遍比对银行的监管更加宽松;而且,一般来讲,非银行监管更偏重于投资者和消费者保护,而不是像银行监管那样强调机构和系统层面的安全及稳定性。第三,从危机管理的角度来看,政府监管机构影响和干涉影子银行体系的能力在范围上受到比在银行业更多的限制。货币政策工具被用来应对金融危机,而这些工具更多地是依赖银行系统来发挥作用(虽然公开市场操作的对象并不都是银行)。此外,监管框架提供给监管者各种工具来直接影响银行,既包括正式的方法(如强制执行),也有基于持续监管的非正式手段。上述影子银行体系的每一个特点,都给公共政策带来了特殊的挑战,并且使金融危机时期的政策反应愈加复杂化。

非银行信贷供应者:有多重要?

金融部门的信贷供应者可以分为三大类:(1)银行,由大体相似的存款机构组成(在相似的监管体制下运营),包括商业银行,银行控股公司,储蓄机构,信用合作社;(2)通过“结构性金融产品”(即住房抵押贷款支持证券和其他资产支持证券)提供信贷的非银行实体;(3)其他所有非银行信贷供应者。对于“影子银行体系”并没有一个统一的定义,但是可以把它看作后两类机构的总和。

图1给出了这三大类机构在大约40年中所持有的债务余额——即信贷投放——比例的变化趋势,并清晰地显示了金融部门各组成部分所持有的信贷市场资产份额。该份额占信贷市场资产总额的四分之三,且与经济体所拥有的信贷市场债务相一致(图1不包括国内非金融信贷供应者和外国信贷来源。)必须要明确的是,银行(和银行控股公司、储蓄机构、信用合作社)所持有的债务(即信贷投放)仅指它们资产负债表上的资产。这些资产包括银行贷款组合中的批发贷款,以及银行在投资组合中持有的用来支持信贷投放的各种证券。特别地,银行投资于住房抵押贷款支持证券(MBS)和其他资产支持证券(ABS),这些工具的抵押品(如抵押贷款、信用卡贷款)已经被放入资产池并按后文所示的方法打包成证券。

图1中有两个趋势尤其引人注目。第一,在这一期间里,银行贷款投放的比例减半,由1970年的超过60%降至2008年末的约30%。第二,对于非银行信贷供应者,结构性金融在相对重要性上得到了大幅提高,从1970年仅占信贷供应的4%上升到2008年末的30%以上。事实上,结构性金融相对重要性的提高在很大程度上是以银行部门表内信贷供应的下降为代价的。截至2008年——当时金融危机正处在最严重的阶段——所有三类主要信贷供应者在整个经济中具有几乎相同的相对重要性。

图2提供了每一大类机构中主要参与者的更多细节。包括保险公司和养老金在内的传统机构继续扮演着重要角色,不过随着货币市场共同基金的壮大,它们的份额也逐渐有所下降。政府支持企业(缩写为GSE,包括房利美、房地美、吉利美,以及联邦住房贷款银行)份额占全部结构性金融的三分之二,其他住房抵押贷款和非住房抵押贷款资产支持证券发行机构则占有剩余的三分之一。这些机构包括“私人”或“非政府支持”MBS发行机构(主营次级、Alt-A①和巨型②抵押贷款证券化业务),以及消费者和企业信贷资产支持证券发行机构,这类信贷包括信用卡应收账款、汽车贷款和商业房地产贷款。

结构性金融:基本概念

经济资产——如抵押贷款、信用卡应收账款、汽车贷款——的“结构性金融化”或“证券化”,是于20世纪70年代在住房抵押贷款市场上首次得到广泛应用的一项金融创新,可以分为住房抵押贷款支持证券(MBS)和非住房抵押贷款资产支持证券(ABS)两大类。一般来讲,创造这种产品的过程是这样的:银行和其他金融机构发放住房抵押贷款等信用贷款,然后将大批的这类贷款聚合起来构成“资产池”,卖给一个俗称为“特殊目的载体”(SPV)的经济实体,该实体的唯一任务就是对这种资产池进行购买和再次出售。SPV在这个过程中起到的作用,是使实际的ABS受托人(即ABS发行机构)避免受到之后可能发生的贷款发放机构破产的任何影响。该受托人从SPV处购买资产池,将池里的资产重新打包成为固定收益证券,并作为MBS或ABS产品发行(销售)到资本市场上去。对于非银行机构创设的非住房抵押贷款ABS,受托人一般与承销该项业务的投资银行合作。在住房抵押贷款市场中,房地美、房利美以及其他政府支持企业充当主要的MBS发行机构。这些资产支持证券的一级市场买家可以通过二级市场再转手卖出。在这个过程中,又产生了进一步的衍生,比如“重新打包”MBS,使其成为一种新的证券——抵押债务证券(Collateralized Debt Obligations)——“CDO”的基础资产,或者将CDO再次打包抵押,形成二重CDO(又叫CDO2)、甚至是三重CDO(CDO3)。大部分市场参与者认为,对这些奇异产品普遍存在的风险低估及随之而来的风险溢价低估所造成的反复打包的证券化过程已经远远超出了合理的限度。因此,大多数市场观察者相信,就算这类工具有可能恢复当初的规模,也必将是很久以后的事了。

资产池化和证券化过程带来了很多好处,也正因为此,结构化金融已经成为了金融版图中一个重要的组成部分。这些好处中特别重要的一点,就是使银行能够从资产负债表上剥离已经发放的贷款,从而有能力去投放更多的信贷资金。通过销售贷款,银行不必再为这部分卖出去的贷款持有资本金或融资,也因此可以将资本金和融资能力用于支持更多的信贷投放。(此处也有一个重要的例外,常见于银行保留追索权销售贷款的情况,这意味着贷款的买家有权要求银行在特定情况发生时用没有偿付问题的优质贷款换回劣质贷款。在这些特定——却也相当普遍——的情况下,银行事实上还是要相应持有一些资本金的。)此外,资产池化过程还能够实现分散风险的目的,例如使用不同区域和不同行业的贷款来创设证券化资产。

困扰结构性金融市场的问题已经被解释得很清楚了。这些问题包括结构上存在严重缺陷的交易;所有主要评级机构由于低估各个资产池(尤其是CDO,CDO2,CDO3等)违约相关性而导致的错误的信用评级;投资者和监管者对于这些评级明显的过度依赖;一些贷款发放机构过于看重业务收入而没有对借款者的偿付能力给予足够重视。然而,需要注意的是,这些问题并不是证券化过程的内在缺陷。

家庭信贷投放:银行与结构性金融

正如图1和图2所清楚显示的,对于美国经济整体来说,结构性金融相对于银行贷款不断扩张的地位是一个极其重要的特点;不过,如果仅考虑面向家庭的信贷投放,这一特点则更加明晰。如图3所示,该特点在住房抵押贷款市场上尤其突出。特别地,GSE在住房抵押贷款市场所持有份额的巨幅上涨令人惊讶。GSE在2008年末拥有全部住房抵押贷款余额的48%,而银行资产负债表上的该项资产仅占全部余额的30%。另外,在房地产泡沫不断膨胀的过程中,私人MBS发行机构所持有住房抵押贷款份额的上升也十分显著。在2006年达到顶峰时,这些MBS发行机构占有住房抵押贷款余额的20%,且其中三分之二是由次级住房抵押贷款和其他非传统型住房抵押贷款作为支持的,另外的大约三分之一由巨型抵押贷款支持。随着房市泡沫的破灭,私人MBS发行机构的市场份额快速下降,到2008年末已经降至16.7%。

近期私人MBS发行机构份额的显著下降可以通过净新增信贷流量更好地反映出来。通过观察新增信贷流量也可以明显看出消费者贷款(即非住房抵押贷款)市场的重要发展趋势。视角的变换让我们从观察当前信贷市场的余额情况转变为观察某个给定时间段内有多少新增贷款产生。这一视点与人们对当前及未来可能的信贷创造(或不足)的关注相契合。而且,由于新增信贷创造很可能是更高的经济增长率的一个必要支撑,所以这一点也至关重要。

表1展示了2001～2006年经济繁荣期间银行和非银行在新增贷款供应中的相对重要性。“住房抵押贷款市场”一栏显示,随着房地产市场泡沫的膨胀,平均来看,银行提供了低于30%的新增住房抵押贷款,而结构性金融所提供的信贷占比超过60%。更进一步讲,虽然GSE在住房抵押贷款余额中所占比重最大(如图3所示),但实际上在房地产泡沫期间它们所发放的新增抵押贷款要少于私人发行机构。事实上,在2006年,私人发行机构发行了全部住房抵押贷款支持证券的55%,而GSE只占45%。此外,大约40%的私人发行机构发行的MBS是由次级住房抵押贷款支持的,如图4所示。

银行与非银行在泡沫时期的消费者信贷市场份额对比关系与住房抵押贷款市场有所不同,如表1最右侧一栏的数据所示。与ABS发行机构相比,银行在新增消费者信用贷款中所占比重明显较多,达37.9%(主要是因为2003年和2004年ABS发行量在一定程度上的下降),但结构性金融仍然占到22.1%的较大比重。

家庭信贷投放:我们现在身在何处?

无论是基于债务余额,还是基于新增信贷流量来衡量,都能够很清楚地看到,结构性金融与银行均在信贷供应中扮演着非常重要的角色,尤其是在住房抵押贷款和消费者信贷市场中。现在真正需要考虑的问题是,在当前这轮衰退之中,这些关系的性质是什么。通过对数据的考察,我们可以看到几个重要的变化。

图5显示了新增住房抵押贷款在2001～2006年泡沫阶段,以及在2007～2008年泡沫破裂阶段的变化趋势。这其中有一些特征值得注意。第一,在2008年,银行的新增住房抵押贷款(即银行选择放在资产负债表上、而不是将其证券化的贷款)呈现净减少。这一(净)负流量是由几个因素共同引起的,如一些大型银行和储蓄机构被其他银行兼并,以及银行整体上对贷款标准的收紧。然而,私人MBS发行量的大幅跳水远远超过银行贷款的下降,尤其是在次级抵押贷款市场情况最紧迫的时候。另一方面,银行和其他住房抵押贷款机构仍在提供新的住房抵押贷款给GSE,以供其继续大批发行MBS。

从图5可以清楚地看到,近期住房抵押贷款市场上发生的诸多事宜更多地是集中于结构性金融活动,而不是银行部门。图6汇集了MBS市场上自2008年初至今年5月的月度数据。(注意图6中的新增MBS发行量数据不同于图5中的净流量——流入量减去流出量。)该图显示,私人MBS市场在发行业务上仍没有什么起色,而GSE却保持了新增住房抵押贷款重要来源的地位。政策制定者在探讨GSE今后发展方向的时候,或许应当将这一事实列入考虑。

图7和图8运用与上述住房抵押贷款市场趋势分析相同的方法,考察了近期和当前的新增消费者信贷流量数据。图7显示了银行、ABS发行机构及其他实体所提供的新增消费者信贷的剧烈波动状况。与住房抵押贷款市场相比,随着2007年和2008年危机的蔓延,结构性金融部门在消费者信贷上是净减少,而银行则继续向消费者信贷市场提供新的流动性。事实上,在2008年末,来自非银行部门的消费者信贷可以说是少之又少。

图8通过描绘次贷危机以来直到今年第二季度三大主要部门的季度发行量数据,显示了当前消费者ABS市场的基本状况。总体来看,信用卡ABS(36%)、汽车贷款ABS(22%)以及学生贷款ABS(18%)占2008年全部ABS发行量的四分之三。图8告诉我们,消费者ABS市场在2009年第二季度已经出现了至少是部分上的复苏。这在很大程度上是由于限期ABS贷款促进项目(TALF③)的实施。财政部和美联储不断鼓励人们参与TALF项目,以期为资产支持证券市场重新吸引充足的私人部门资金。

结 论

本文在开篇揭示了当前衰退与以往衰退的一个根本性差异:非银行机构——也被称为“影子银行体系”——较之传统银行部门在信贷供应中地位的显著提高。在很大程度上,这一区别有其重要意义,因为监管部门和货币政策主体用来刺激和驾驭非银行机构的措施与在银行业所执行的措施有所不同,而且总体来说力度也更弱,这一点尤其是在当前金融系统所处的特殊时期是尤为重要的。此外,特别是在面向美国家庭的信贷市场上,结构性金融产品——住房抵押贷款支持证券和消费者信贷支持证券——很明显地已经成为了主要力量。

通过进一步仔细观察家庭贷款市场的最新数据,可以得出两个关于结构性金融的结论,且这两个观察结果都具有重要的公共政策意义:第一,在住房抵押贷款市场上,GSE通过发行住房抵押贷款支持证券所提供的贷款是当前主要的信贷来源;这一事实对于探讨GSE的前途命运有着重要意义。第二,虽然结构性金融并没有在消费者信贷市场中起到和其在住房抵押贷款市场中一样的决定性作用,ABS发行机构仍然支持着相当可观的一部分消费者信贷。这个事实凸显了对刺激手段(特别是TALF项目)进行政策探讨的紧迫性。

(作者为美国货币监理署高级金融经济学家)

① Alt-A为Alternative-A的简称,指风险处于优质住房抵押贷款 (prime mortgage)和次级住房抵押贷款(subprime mortgage)之间的抵押贷款。

② 即jumbo mortgage,指超过GSE设定的合规标准的贷款。这些标准随时间而变化,但在当前指的是金额超过625,000美元的住房抵押贷款。

③ TALF是美联储于2008年1月25日创立的一个项目,对信用卡贷款、学生贷款和车贷ABS等给予支持。该项目到2010年停止。