无声的行动：金融炸弹是怎样引爆的（下）

张险峰

到1998年夏天，灾难降临了，亚洲那边是金融危机，欧洲这边则是俄罗斯联邦宣布卢布贬值并推迟偿还欠西方的债务，这一打击立即引起西方国家和俄罗斯联邦的国债之间的差价迅速扩大，而做收敛对冲的LTCM却是指望他们之间的差价减小，相反的发展使得LTCM蒙受了惨重的损失，到当年8月底LTCM的资本就急跌到23亿美元，而此时它的资产是大约1070亿美元，杠杆率一下就飞升到45比1，严重的资金短缺使LTCM无力缴纳各种保证金，同时，他手中的固定资产也难以出售换回流动现金。当年9月2日，LTCM的董事会不得不向股东发出紧急信，承认资金严重困难并吁请新的注资，然而无人应急，到9月19日，LTCM的资本再度剧跌至仅有6亿美元，而此时它的资产是大约800亿美元，笔者已无需再给出他的杠杆率了，毫无疑问，由诺贝尔奖得主挂帅的LTCM此时已陷入绝境。

由于华尔街的许多公司都持有LTCM的股票，因此，如果LTCM一倒，就必将引起灾难性的连锁反应，前面CINB“大到不能倒”的恶性范例再次翻版，于是华尔街的救火队长美联储再次披挂上马，紧急出动了。当年9月20日，还是一个星期天，美联储纽约地区银行的一个代表团就会同联邦财政部官员一道访问了LTCM,总部，商讨结果是必须立即救援。紧接着就由美联储出头召集了一批金融机构开会商讨具体救援措施，但到9月23日早晨，会议小组却意外得知已经有人出面抢险了，正等待LTCM的反馈，于是会议小组就停下来等待结果。原来，这“救星”不是别人，正是股神巴菲特，他出面召集高盛、美国国际集团(AIG)等一批金融巨头提出了一个“救援”方案：出资2.5亿美元买断所有股权，另再注入37.5亿美元新资本。这一方案固然可以稳定LTCM糟糕的形势，但现有股东却除能拿到那笔很低的买断费以外，其他一切权益都将丧失，而且现有基金经理人也得走人，因此，这与其说是“救助”，倒不如说是“趁火打劫”，股神毕竟就是股神，不是慈善大师。

LTCM断然拒绝了股神的“救援”。于是，美联储只好再度出面召开救援会议，救援方案很快出笼：由14家大型银行和经纪行(包括美林证券)共同出资36.5亿美元购买LTCM90％的股权，这样现有股东仍然可以保有10％的股权，价值约4亿美元，另外，现有基金经理全部保留原职。这一方案明显好过巴菲特的打劫，LTCM欣然接受，真可谓九死一生。被救出来后LTCM还算走运，到1998年年底，又重新开始盈利，至此，20世纪90年代最大的救助案，已告一段落。LTCM救助案虽然很快过去了，而且它的救助金额以美国标准来看并不是特别巨大，然而它留下的负面影响却是深远的。

第一，它再次强化了在20世纪80年代CINB救助案时所行成的“大到不能倒”的法则，美国的银行家、经纪人们从此更敢冒险了。

第二，它非理性、甚至可以说非法地扩大了美联储的权限。对一家私有对冲基金的救助，在法律上美联储是无权也没有义务这样做的。

第三，它开启了金融界学术名流和实际操作领域相结合的不良先例。从此，在利益驱动下的金融学术权威在判断经济问题时渐渐失去了公正性和~g-zE性，在他们指导下的金融实践也就越来越剑走偏锋。诺贝尔经济学奖的光环上从此有了一个不仅抹不掉而且还持续扩大的霉点。

比如：上面提到的诺贝尔经济奖得主迈伦·斯科尔斯，在LTCM救助案之后，仍然活跃在对冲领域里，后来又与人合伙成立了一家名叫白金林园资产管理公司(Platinum Grove Asset Management)的对冲基金公司，这家公司的平均年回报率是9.4％，虽然没有LTCM那么疯狂，但到2008年次贷危机爆发后，其损失资产也达38％之多，以至于投资人纷纷要求撤资，并且对金融加强监管的呼声也强烈起来。可即使在这样的情况下，斯科尔斯先生在2008年10月18日的一次谈话中却仍然说到：“不需要向齿轮里掺砂子来降低金融创新和衍生的速度，(增加)资本就是解决问题的药方，也是一种轻微的监管”。那么，斯先生此番言论是在为一种严肃的理论辩解呢，还是在为某种现实的利益说话呢?

LTCM灾难过去后，虽然美国国会以及部分学术界人士也检讨了一阵，闹腾了一阵，共识要加强对对冲基金的监控，但随着LTCM的逐渐再次盈利，伤疤一好就忘了痛，没人再提起了。相反，1999年11月12日，格拉斯一斯蒂格尔银行法案中规定的“银行不得通过控股的形式拥有另一家金融机构”的条款被另一条新法案(Gramm-Leach-Bliley Act)正式取代。从此美国金融市场上的投机、冒险、衍生更加活跃，人们没有等到加强监控，等来的却是在引爆线上再浇一勺油!

21世纪的大爆炸：华尔街最后的辉煌

至此，读者已经看到了前20余年两起重大金融倒闭案给今天带来的不良影响，可能读者不禁要问：既然这样，美国有关方面为什么不吸取教训加强监管，却反而更进一步取消管制、火上浇油呢?

原因很简单，因为利益。一旦金融市场的监管者和操作者的利益纠缠到一起了，游戏规则自然就会向利益一方倾斜，此所谓道义放两边，利字摆中间，风险社会担。让我们来看一下这20余年来美国金融与政界的一些人事变化吧。前面已经提到，戴维·穆林斯先生曾任美联储副主席，1994年辞职后入伙LTCM。再看罗伯特·鲁宾先生(Robert Rubin)，曾服务高盛集团长达26年，位至联合主席，后在克林顿两界任期内连任美国财政部长，去职后又出任花旗集团的董事和高级顾问。鲁宾之后的约翰-斯诺先生(John Snow)在小布什第一任内担任第73届美国财政部长。2004年5月间，他被发现其经纪人在所谓他本人不知道的情况下购买了由两房公司发行的1000万美元的债券，按联邦有关法律规定，担任代表公众利益的政府官员是不能购买和自己的职务有关联的公司的股票或债券的，于是乎斯诺先生被迫接受了一些调查，并在两年后去职，但很快即出任了美国一家很大的私人股权投资公司赛博资本管理公司(Cerberus Capital Management)的主席。

继任的亨利·保尔森先生(HenryPaulson)在小布什第二任内就职第74届财政部长前也曾服务高盛集团长达24年之久，位至主席兼总执行官。保尔森先生是次贷危机发生后主张联邦政府救助的极力鼓吹者，而政府救助的最大受益者之一恰恰就是他曾长期服务的高盛集团，因为高盛集团可以间接从直接受援对象美国国际集团(AIG)手上拿到约129亿美元的好处，来弥补其在保尔森先生任总执行官期间内因大量发行衍生品CDOs(债务抵押债券)所带来的损失。

中国读者最为熟悉的阿兰·格林斯

潘先生如何呢?从1987年起到2006年初连任5届美联储主席的格老先生是一个著名的自由经济鼓吹者，去职后不久就出任了德意志银行和太平洋债券投资公司(PIMCO)的高级顾问，2008年1月又被另一家对冲基金聘为高参。

再看看新近发生的一则有趣的故事。2009年5月4日，《华尔街日报》披露，2008年9月21日美联储批准高盛集团成为银行控股公司并很快对其注资100亿美元，在这一过程中起了关键作用的是纽约美联储银行，而这家银行当时的董事会主席斯蒂芬-弗里德曼先生(StephenFriedman)同时又是高盛的一名大股东。此君的双重头衔在高盛是独立投行时还可以说得过去，但在高盛转为银行控股公司后就有问题了，因为这会涉及到与公众利益的冲突。然而斯蒂芬·弗里德曼先生却不以为然，于2008年12月增持3.7万余股高盛股票，并在其后高盛市值的增长中大赚170万美元。直到《华尔街日报》披露真相后的第三天即5月7日，弗里德曼先生才“欣然”宣布辞去公职。

从以上不难看出，华盛顿的财金官员和华尔街的银行家们有着一种互相渗入、利益交织的人际关系网，今天在华尔街为商，明天就可能到华盛顿当官，退下来后再回到华尔街经商。这样的人际关系脉络，使得华尔街相对其他行业来说，能够更容易地影响到华盛顿的财金政策，使之做出有利于金融界的决策判断。而在这样的决策判断中最重要的就是要让人相信华尔街总是对的，要去除对它的管制，为冒险投机拉开最后的门栓。格林斯潘先生就是华尔街的一名优秀服务员，他在任内极力鼓吹金融自由化，其基本观点是，复杂的金融市场已经变得越来越善于自己分割风险，并把它们广泛分散到最适合管理它们的投资人和金融机构手上。格老的继任者——现任美联储主席伯南克先生，在2006年也曾同样表态：“所有不同规模的银行机构都已经在过去20年里做出了大量的努力来增强它们计算和管理风险的能力。”

于是，在一些政府高官的反复说教下，在华尔街大亨的不停地鼓动下，在已经转轨到风险投机领域的学术权威们的竭力“论证”下，我们看到了20余年来美国金融政策的许多变化。除去前面已经提到的对格拉斯一斯蒂格尔银行法案的修改以外，根据前国际货币基金组织研究部主任西蒙-约翰逊博士的研究，这些变化还有：

资本可以跨国界自由流动了。

对信用违约调期CDS(Credit default Swaps，导致本次金融危机的一个重要衍生品)实施监管的建议被美国国会禁止了。

对投资银行的杠杆率限制被取消了。2004年，净资本法(Net Caplsal gule)中15比1的杠杆限制被取消。

允许银行自我监控风险的一项国际协议(巴塞尔)也达成了。

一个试图更新监管措施以遏制金融过度衍生的国际性努力失败7。

如此这般之后，人们看到的自然就是美国的金融冒险投机越来越离谱，杠杆率越做越高，引爆炸弹的导火索越烧越旺。

自2000年起，美国的房屋市场被炒热，以房市为抵押的次级贷款和相关衍生品也越做越大，美国房屋抵押贷款市场的习惯性首付率20％的标准被一再突破，先降为10％，再降为5％，最后到2005年干脆就推出了零首付贷款，对借贷人的信用调查也取消了。总之，在一系列管制解除后，银行的贷款员只考虑怎样把款贷出去后拿佣金，根本不考虑是否能收回贷款。这样几乎没有成本的借贷，自然导致杠杆率飞升，据笔者掌握，此次次贷危机爆发时，华尔街的最高杠杆率竟达400比1，而被高杠杆率严重放大了的贷款保险CDS的虚拟市值总数竟达620亿美元1

400比1，意味着在年景好时，你投入1美元就可以借回400美元的贷款，或买回价值400美元的保险，2005年，美国国际集团金融产品部门创造了25亿美元的税前利润，就是高杠杆在好年景的功劳。然而当年景不好时，400比1就意味着你损失1美元，保险公司就得赔400美元，于是乎，那25亿美元的税前利润就成为华尔街最后的辉煌!果然，到2008年秋季，自里根时代起持续了20余年的解除金融管制的无声行动，终于结出了“硕果”：导火线烧到尽头，在华尔街上升起了震撼全球的“蘑菇云”!

有意思的是，金融危机爆发后，华尔街上似乎又再重复着过去的故事。人们又看到了那些在CINB和LTCM危机案中反复出现过的救助情节：由联邦政府出面，经美联储和财政部具体操作，对问题银行和保险公司实施注资救助和暂时国家干预，只不过其规模要比前两者大得多。……到本文截稿时止，危机情况已渐行缓解，从2009年一季度始，花旗银行、美国银行、富国银行等已报盈利，并要求提前偿还联邦政府救济贷款，道琼斯工业指数从3月份最低的7000点回升到8500点左右，全美新增失业人数的绝对值也在下降。

是的，危机总会过去，但是美国人不得不反思，为什么这种危机——救助——再危机——再救助的情况会一再反复出现并且规模越来越大?难道美国真的是好了伤疤忘了痛?

曾几何时，美国人对自己的银行体制、金融哲学是非常自豪的，国外同行对它也有一种莫名的崇拜。读者不会忘记，在1997年的亚洲金融危机中，美国的银行家是以老师的身份出现在亚洲同行的面前的，比如当时花旗银行汉城(现名首尔)分行的企业金融部副总裁达布尼·卡尔先生(Dabney care)就曾像老师一样地指评他的韩国同事：韩国的金融问题在于其贷款决策主要不是取决于借贷人本身的品质和项目的盈利前景的好坏，而是取决于韩国政府的是否支持，只要政府点头，银行就会贷款。卡尔先生所揭示的问题，即在亚洲这一类经济高度个人关系化的国家里，政界对金融界有过度的控制和干预现象固然不假，也固然是当年亚洲金融风暴的一个重要源泉，但仅仅才过去十年，当华尔街因太缺乏控制和干预而爆发更大规模的危机时，卡尔先生又当如何评价呢?这时，他的老师又是谁呢?很遗憾，笔者没有查到卡尔先生对此次危机的评价，也不敢妄自揣测他是否要像当年指责韩国政府对银行干预太多一样，来指责现在的美国政府对银行干预太少了。

但是，不是每一个人都那么容易健忘的，在这样大的危机面前，毕竟还是有人在深刻反思。美国前乔治-华盛顿大学管理科技系教授兼系主任戴维森·弗兰姆博士(J.Davidson Frame)就是其中一位。他在2008年9月25日自己的博客中尖锐地指出：自1980年里根时代以来，美国保守的政治家们盲目迷信的自由市场经济教条是根本不适用于金融市场的。原因并不复杂，因为亚当·斯密的市场无形之手自动调节理论需要一些先决条件：大量的买家和卖家(谁也无法控制市场)、低门槛的市场准入、完全精确透明的市场信息以及大量产品商业化。而在现实的金融市场上，这些先决条件是不能完全满足的，以“大量的买家和卖家”这一条为例，现实中的金融衍生品虽然名目繁多，但真正的发明者和买卖人也就是贝尔斯登、雷曼兄弟和美国国际集团等华尔街上这么几家巨头，金融市场很容易被他们控制起来。其次，再看

“精确透明的市场信息”这一条，现实中衍生品不仅名目繁多，而且其背后的数学模型也是复杂古怪，不要说一般的投资人搞不懂，就连一些银行家和经济学专家都觉得难以明白，比如前面提到的约翰逊博士就对美国国际集团发行的大量复杂的证券感到难明就理。因此，人们在投资时往往只是跟着推销人员的鼓惑性宣传而盲目行动，衍生品市场对投资人来说如同一头雾水，没有“精确透明”可言。

弗兰姆博士的总结显然超越了头疼医头的范畴，看到了金融危机反复发生的实质所在。无独有偶，金融市场自由化的极力鼓吹者，业已退休的格林斯潘老先生，在这次巨大的金融灾难面前，也放低了他那“自由”的头，据《华尔街日报》报道，2009年2月17日，格老先生在纽约经济俱乐部晚餐会上悻悻地说到：“(金融上)所有复杂的数学公式和迷人的电脑模型基本上都取决于一个前提：金融机构的老板和经理人对一己私利的开明态度，将导致他们积极主动地监测和管理自己公司的资本和风险状况，以对破产保持足够的防范”。然而，这个前提被2008年秋季爆发的危机证明是不存在的，这使得他“深感不安”。他接着说道：“除了加强对银行和其他金融机构的联邦监管法规，我没有看到还有其他的选择”。

格老先生在向隅思过的同时，芝加哥经济学派也正在受到前所未有的质疑，这个学派是一个比较温和的经济学家团体，其成员主要是美国芝加哥大学经济系的师生，该学派所捍卫的核心价值就是新古典主义经济学，他们完全相信和鼓吹市场机制和自动调节，反对任何形式的政府干预。这个学派对里根时代去除政府管制的私有化浪潮有相当的影响。然而，在本次危机中，这个学派的理论却频频受到质疑和抨击，不少人认为，这个学派的自由放任理论助长了金融危机。《华尔街日报》的客座评论员、美国著名的纪实文学作家兼记者杰拉尔德·波斯纳先生(GeraldPosner)就曾经是一个芝加哥学派的积极拥护者，而在5月份《美国新闻和世界报道》的一次采访中，他似乎站到了另一边：“我一直都是解除政府(对市场)管制的积极拥护者，但我现在还应该说：解除一切管制，但不包括银行!”

是的，不能包括银行!三次大的金融灾难，终于使迷信自由市场理论几乎到了宗教崇拜地步的美国人意识到：要想从根本上解决问题，找到金融业稳定的出路，就必须从思想上消除“自由放任的金融市场”的念头，除非有人还想美联储这个救火队长再次到华尔街抢险。

除去“自由放任”以外，“大到不能倒”的法则也必须停止，读者已从前文看到，美联储每一次出面救火，都多少带有无可奈何的性质，因为出事的金融机构牵涉金额太大，不救就会跟着倒一串。而出了事找政府营救又和这些金融机构所鼓吹的“自由放任”的理念是相矛盾的，因此，约翰逊博士呼吁应“分解金融寡头”(Break the Oligarchy)，根据地区和业务范围拆开大银行，拆开后的中型银行也要对它们的规模实施限制以防再次膨胀变大。美国联邦存款保险公司(FDIC)主席希拉-贝尔(Sheila Bair)女士则对大型银行业集团的命运做了更清晰的宣示，4月27日，她在纽约经济俱乐部的一次晚餐会上呼吁国会给与她领导的FDIC更广泛的权力，来处理陷于困境的大型银行控股公司和其他金融机构的麻烦，当谈到“大到不能倒”的概念时，她说：“应该被扔进垃圾箱了!”

因此，笔者也在此预言：2008年秋季危机爆发前华尔街的“盛世”，将会是它最后的辉煌。金融虚拟资本本应从属于产业实体资本的，但经过20余年的一再解除管制，它们的位置在美国颠倒过来了。事不过三，笔者相信这一错位现象今后将会得到纠正，正如奥巴马总统在5月3日对《纽约时报》的一个讲话中说到：“华尔街将不会在经济中再扮演像过去解除管制时期那样重要的角色了，那个时候大规模的高杠杆和高风险投机变得太普遍。”他还认为，“华尔街还会在我们的经济中占有大的重要角色，像1970年代和1980年代一样，但不会再大到一半。”

行文至此，笔者希望本文已为读者勾画出了20余年来美国从点火到金融炸弹爆炸过程的一个清晰轮廓；更希望本文已经向读者昭示了：注资也好，暂时国有化也好，限制高管年薪分红也好，都只是外科手术，而真正医治华尔街伤口的妙方，就在您刚刚读过的文字中。

(作者为留美华人学者)