我国传媒上市公司的股权结构与绩效关系分析

骆　嘉

近年来,我国有不少传媒上市公司以资产为纽带,以资本运作为手段,以多元经营为舞台,通过改造传统经济结构而提升经营效益,通过上市融资而在多元化发展的条件下积累资金,进行区域化扩张,为形成我国成熟的文化产业链起到了非常重要的作用。需要引起重视的是,其中一些传媒上市公司,由于在经营运作中忽视对股权结构的合理制约和优化,轻者运营不善,重者甚至被停牌。股权结构是公司治理结构的重要组成部分,能否科学构架、合理优化股权结构,决定着公司绩效的提高与否。如何在新时期合理优化我国传媒上市公司股权结构,提高我国传媒上市公司经营绩效,保持并推动我国传媒产业的发展?本文拟以我国A股市场传媒类上市公司为样本,尝试对我国传媒上市公司股权结构与公司绩效之间存在的关系展开研究,以期为我国传媒上市公司的健康运营提供一些切实可行的建议。

研究模型指标的选择与假设

为了使研究具有可操作性,我们必须注意到指标数据的可获得性。同时,为了能尽可能全面地分析我国传媒上市公司股权结构与公司绩效间的关系,本文注意到以下指标的选择与假设。

一、公司绩效指标。

公司绩效反映了公司一定时期内生产要素综合消耗水平,公司绩效能否顺利实现是关系到公司是否能继续生存和健康发展的重大问题。①在上市公司绩效指标的选取上,国内学者大多采用的是上市公司的财务指标,如净资产收益率、资产收益率等,而国外学者则大多采用的是上市公司的托宾Q值(TobinQ)。不可否认,我国证券市场的发展确实受到过许多制度性因素的制约,但近些年来我国经济体制的改革,促进着我国证券市场的发展,上市公司在证券市场上的表现已经越来越真实地反映出公司的价值。更为重要的是,站在投资者的角度,既然我们考察的是上市公司的绩效,那么我们就必须将上市公司在证券市场中的价值考虑进来。因此,本文将选取托宾Q值(TobinQ)来度量上市公司的绩效。

二、股权结构指标。

股权结构是公司治理结构的重要组成部分,不同的股权结构决定了不同的公司组织结构,从而决定了不同的公司治理结构,并最终决定了公司的行为和绩效。②本文将使用股权集中度指标与股权性质指标来度量公司的股权结构。

(一)股权集中度指标。股权集中度反映了公司大股东对公司的控制程度。一般来说,在公司治理对外部投资者缺乏保护的大陆法系国家,公司的股权有集中的趋势,这是投资者为保护自身利益而做出的自然反映。③公司股权的相对集中有利于公司大股东对公司经营者的有效监督,既保证了大股东的自身利益又保障了众多中小股东的利益,有利于公司价值的提高。分散的公司股权有可能会导致公司控制权市场的失灵,使公司治理有效性降低,并进而影响到公司的绩效。④因此,本文将选取公司第一大股东持股比例(PF)来衡量公司股权的集中水平,并预期公司第一大股东持股比例与公司绩效呈倒U型相关。

(二)股权性质指标。按公司股权是否有限售条件,我国上市公司股权可分为有限售条件股权与无限售条件股权。有限售条件股东包括追求社会效益最大化的国家,以及追求经济效益最大化的法人。有限售条件股东是我国资本市场中的价值投资者,他们的存在为上市公司提供了长期稳定的环境,这样的环境有利于公司绩效的长期提升。受我国证券市场发展条件的限制,无限售条件股东绝大多数是散户,其中不乏投机者,众多投机者的存在不利于公司的长期健康发展,不利于公司价值的提高。考虑到上市公司有限售条件股权比例与无限售条件股权比例高度负相关,本文将选取无限售条件股权比例(USR)来度量公司不同性质的股权,并预期公司无限售条件股权比例与公司绩效呈负相关关系。

另外,除去股权结构对公司绩效产生的影响,公司绩效还会受到一些其它因素的影响。为了更为准确地研究我国传媒上市公司股权结构与公司绩效间的关系,本文选取资产负债率(DR)作为控制变量,加入到接下来的实证模型中去。

实证检验

截至2009年5月,我国A股市场共有11家传媒类上市公司。在剔除了上市时间小于两年的粤传媒、出版传媒、天威视讯等3家传媒类上市公司之后,本文选取了博瑞传播、电广传媒、歌华有线、广电网络、赛迪传媒、中视传媒、华闻传媒以及新华传媒等8家传媒上市公司作为研究样本。其中,样本区间为2001-2008年,样本数据见表1:

模型回归结果表明,我国传媒类上市公司第一大股东持股比例与公司绩效呈显著的倒U形关系,无限售条件股权比例与公司绩效正相关。

结论与建议

基于以上的实证检验结果,我国传媒上市公司应该如何优化公司的股权结构,提高公司的经营绩效?我国政府部门又应该如何保持并推动我国传媒产业的发展?针对这些问题的解决,本文提出以下几点结论与建议:

首先,我国传媒上市公司应当适度集中公司的股权。我国传媒上市公司第一大股东对公司绩效的提高发挥了极为重要的作用。粗略估计,我国传媒上市公司第一大股东最优持股比例的上限大概为52%,远远大于现阶段行业发展的平均水平,第一大股东持股比例处于公司边际绩效为正的区间。显然,这对那些抨击我国传媒上市公司存在“一股独大”现象的人来说是一个严肃的批判。特别是在全球金融危机背景下,我国传媒上市公司股权的集中显得更为重要。在法律监督条件下实现我国传媒上市公司股权的适度集中,有助于增强广大投资者的信心,有助于保护广大投资者的权益,有助于公司绩效的提高。

其次,国家应当大力推动我国证券市场机构投资者的发展。2007年以来,全球金融危机的快速蔓延以及“大小非”的集中解禁,严重扭曲了我国传媒上市公司的公司价值。虽然 “大小非”是公司股权分置改革的特殊产物,“大小非”的集中解禁无法避免,但是我们不能以“大小非”的解禁会对我国证券市场产生巨大冲击为由,中止或延迟公司有限售条件股权的流通,毕竟,我国传媒上市公司无限售条件股权比例的提高是有利于公司绩效的提高的。在不改变传媒上市公司“大小非”解禁的市场总量的前提下,控制上市公司无限售条件股权比例提高的速度,未尝不是该问题有效的解决办法。我国金融监管部门必须清楚地认识到机构投资者在我国证券市场发展过程中所起到的稳定作用。大力推动机构投资者的发展,这样做有助于我国证券市场吸收数量庞大的“大小非”,有助于为我国传媒上市公司创造一个相对稳定的环境,有助于公司绩效的提高。

第三,我国传媒上市公司可以通过发行可转债的方式来进行融资。国际金融危机爆发以来,全球股票市场全面低迷,我国股票市场的融资功能也基本丧失。⑤在市场流动性枯竭的今天,我国传媒上市公司该如何进行融资?与市场上其他行业上市公司相比,我国传媒上市公司的资产负债率相对较低,这为我国传媒上市公司充分利用可转换债券市场进行融资提供了较为广阔的空间。可转换债券的发行不仅能够在短期内提高公司的资产负债率,而且能够在长期内降低公司的债务成本,在向投资者传递有关公司经营的积极信号的同时,保持乃至提高公司的绩效。因此,发行可转换债券不失为全球金融危机背景下我国传媒上市公司筹集资金的明智选择。

最后,值得强调的是,我们对传媒上市公司股权结构进行合理优化的意义,不仅在于可以改善传媒上市公司的资本经营管理,提高传媒上市公司的经营绩效,还在于能够对我国传媒产业的发展起到整体推动和促进作用。从某种意义上说,出于我国传媒产业自身的发展,以及抗衡外国传媒巨头对我国传媒市场觊觎的需要,我国必须拥有一些盈利能力高、融资渠道宽,且具有一定规模的传媒上市公司。新闻出版总署在2009年4月1日发出的《关于进一步推进新闻出版体制改革的指导意见》,就鼓励跨地区、跨部门、跨媒介组建出版传媒集团公司,鼓励社会资本参与出版传媒企业股份制改造,要求力争在三到五年内培育出六七家资产超过百亿、销售超过百亿的“双百亿”大型出版传媒企业。而目前我国唯一一家“双百亿”出版集团是江苏凤凰传媒集团。要在三五年时间内出现六七家“双百亿”集团,不走资本市场融资与经营之路,是绝对不可能的。据2008年通过主管部门审批上市新闻出版集团已有十几家的发展态势来看,2009年或许就是我国传媒企业上市的高峰。然而,如果我国传媒上市公司在融投资运作过程中,不能科学地进行资本经营,合理地优化股权结构,将很难达到这个目标。虽然清华大学传媒经济与管理研究中心于2009年4月27日发布的《2009中国传媒产业发展报告》(《2009 传媒蓝皮书》)里说:“根据2009年3月底为止收集到的各种数据进行统计和测算,认定2008年中国传媒产业的总产值为4220.82亿元,比2007年增长11.36%。预测2009年的传媒产业增长速度虽然因为金融危机的影响会比以往几年下降一些,但仍能保持10%以上的增长。认为2009年中国传媒产业规模将达4752亿元;2010年中国传媒产业规模将达5314亿元。”如果我国传媒上市公司在融投资运作过程中,不能科学地进行资本经营,合理地优化股权结构,则很难达到这个目标。因此,我国政府部门应当针对我国传媒产业兼有政治、经济双重属性的特点,对我国传媒上市公司的资本经营管理予以特殊的财政支持、政策支持和技术支持。在财政上加大对传媒产业的扶持力度,在政策上给予传媒产业适当的保护倾斜,在技术上给予传媒上市运作专业化培训和个性化指导。只有这样,我国传媒上市公司的资本经营管理才能真正规范、健康,充满发展的活力。

(作者单位:江西财经大学)

注释:

①林洪美:《试谈中国广电传媒绩效评估指标体系的构建》,《中国广播电视学刊》,2006 (8),44-46页。

②孙永祥,黄祖辉:《上市公司的股权结构与绩效》,《经济研究》,1999 (12),23-30页。

③ A. Shleifer & R. W. Vishny:《A Survey of Corporate Governance》,《Journal of Finance》,1997 (52), 737-783页。

④崔 宏,夏冬林:《全流通条件下的股东分散持股结构与公司控制权市场失灵——基于上海兴业房产股份有限公司的案例分析》,《管理世界》, 2006 (10),114-127页。

⑤发改委官员徐林:《中国股票市场融资功能已基本丧失》, 凤凰网, 2009-2-19。