和生活对赌

车　耳

对赌，这个词汇在近几年的投资案例中出现得越来越多。与赌博相同的是，它是双方自愿的行为，同样出于利益驱使。与赌博不同的是，它不拿现金下注，而是在规定时期中的一种文字约定，是一种权利的行使。更加不同的是，有的对赌并不是非此即彼、你输我才能赢的单赢结局，而可能是双赢或者双输，直接投资中常常是这样。

直投的共同约定

在直接投资的案例中，对赌协议是投资方与受资方在达成投资协议时，双方对于未来不确定情况的一种权利行使约定。如果约定的条件在规定时期出现，投资方可以行使一种有利于己的权利；如果约定的条件没有出现，受资方则行使另一种有利于他的权利。从这一点上看，对赌协议实际上就是一种形式的双向期权，赌局不是由固定的庄家所设，而是源自于受资方的状况，是双方在谈判中自愿达成的交易。

比如说，在一项投资谈判中，投资者和受盗方对未来企业盈利有不同的预期，前者认为10％的年增长率达不到，后者认为能达到。于是双方定下协议，如果达不到，三年后受资方白给投资方1000万股；如果达到了，则投资方给受资方1000万股。

所以，在这种直接投资的对赌中，双方赌的是业绩，所用筹码不是现金而是股权。由于股权价值取决于企业未来的业绩，业绩又是不确定的，因此为了消除投资者出价过高的疑虑，通过这样条款的设计，对赌协议可以在一定程度上保护投资人利益。这是第一层含义。另一层也是比较积极的含义是，对赌协议同时为管理层带来的类似期权的“激励效应”，使得受资方有激情去发展企业，千方百计让既定目标得以实现。

对赌协议又称为“估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism)。如果10％的年增长率的预期达到了，意味着企业价值被低估，投资方甘愿拿出1000万股送对方；如果没达到，意味着企业价值被高估，投资方从对方手里获得1000万股补偿。就是说，双方的权益和利润也重新做了调整。

估值调整几乎是每个投资案例中必不可少的技术环节。因为投资方和受资方对企业未来的赢利前景部不能做出百分之百的准确估计，而双方又持不同意见，所以，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。

双赢的积极意义

在国际资本对国内企业的投资中，对赌协议越来越被，“泛采纳”曾经位列中国连锁家电销售商前三名的永乐签署协议后业绩没有达到预期，输掉了大量股票，最后因为融不到资而被同行兼并掉了。

蒙牛公司签订的对赌协议则被市场视为成功的典范。由于业绩增长超出预期，对赌协议提前结束时，蒙牛管理层则获得超过6000万股的蒙牛股票。摩根士丹利等三家外资股东虽然输掉，却因为利润增长而获得超过四倍的投资回报，双方皆大欢喜。这次对赌被视为“双赢”，是直接投资中对赌协议积极之处——达到协标准，受资方赢回了大量股权；而投资者虽然付出了部分股权，却得到股价上升和利润上升的双重回报，他们可能不亏反赚。

当然，在未达到协议标准的情况下，投资者则可通过对赌协议获得更多的股权甚至企业控制权，来弥补股价下跌的损失。只是在受资方输的时候，投资方肯定也要输。因为这时双方命运已经绑在一起了，企业利润达不到预期股价就会下降，企业价值也相应下降，投资者掌握了更多、却更不值钱的股票。

从这个角度上讲，作为对赌协议的投资方，不太可能出现受资方失败时还能够“独赢”的现象，大部分直接投资对赌协议的执行只可能有两个结果：双赢或双输。

强势的赌局

与直投行业相比，那些强势金融机构设计的赌局就更显得像个陷阱。

中信泰富在2008年下半年披露出澳元套汇交易巨额亏损就是如此，在很短时间内输掉了上百亿，导致这个一直稳健的香港蓝筹股价从几十港币一股跌至几港币。和中信泰富的高层谈及此事时，我得知负责这个交易的那位首席财务官本来是稳健的职业经理，却也不幸掉入陷阱。进而得知许多像李嘉诚、何鸿烨这样的香港大亨都被血洗，甚至让本来富有的企业家倾家荡产。何大赌王自己向媒体透露财产折损90％，只剩下20％的财富，因而自嘲以后捐款就不用太多了。

这些精心设计的赌局有一种叫累计期权(Forward Accumulator)，是一种非常激进金融衍生产品。该产品允诺优惠客户，可以每天以当日股价79.6％的折扣购买1000般某上市公司的股票，两周交割一次，并保证向客户按照约定价格最少提供四个星期的股票。就是说，在这个股票市价100港币时，银行以不到80港币的价格卖给你，如果你转手套现盘即有20港币的收入，就跟天上掉馅饼一样，而且连续掉四周。

合约同时规定，在这只股票涨到当日股价103％后合约中止，意味着客户利润最高也只能每股赚23港币。但是股票价格如果跌破79.6％折扣价时，客户就必须每天双倍购买这只股票，即12000股，还要连续买一年。这正是陷阱阴险之处。因为对客户说来收益是有限的，即股票涨到103％合约中止，但风险是无限的，即股票跌到1港币，客户每天还要以双倍的数量、以80港币的价格购进，直到一年后协议结束。许多香港和内地在港有存款的人都在购买这个产品时损失惨重。

无底的敞口

这虽然也是一种对赌，但与直接投资不同，显然它无法双赢。

设赌局的银行，已经将自己亏损的风险事先锁定在一个可以承受的区间，让合约在股价升到103时失效，但是他们的利润是敞口的。就是说自己的亏损有限、利润无限，客户亏多少他们就赚多少。对客户说来正好相反，利润被强势的做局者封了顶，亏损却是敞口的，无底洞般的，就是说利润有限、亏损无限。

换句话说，面对未来可能出现的血流不止的伤痛，银行为自己设立了用止血药的权利，客户却无权使用，只能眼看着自己的血一滴滴地流出，这一点正是包括中信泰富在内那么多的公司和富翁被血洗的关键所在。

做局的银行正是看中了人们贪婪的心理，故意以打折股票作为诱饵，让人们尝到立即可见的甜头，而将陷阱淹没在对未来云山雾罩的预期之中。

银行是嫌贫爱富的，他们喜欢吸收富裕人而非穷人的存款，因为后者会增加他们的营运成本。设想一下，如果一个储户每次只存几十块钱，同样占用了银行职员的时间，却没有给银行带来什么利润。而对那些实力雄厚有稳定现金流和优质资产可供抵押的富翁，银行则像苍蝇一样追逐，量身打造各式各样的金融产品把他们的钱从荷包里套出来，以参与对赌的方式让他们感觉到双方是站在同一起跑线上的。

不光是投行，像汇丰这样的商业银行也尽量通过其私人银行部门兜售这种