完善我国上市公司预测性信息披露法律制度的思考

周　奋

【摘要】 预测性信息披露制度是证券信息披露制度的一个难点。一方面，由于预测性信息具有风险性和不确定性的特点，易误导投资者，必须严格规范发行人的披露行为；另一方面，此类信息对于投资者作出相应的投资判断有很大帮助，因此又应鼓励该信息的披露。预测性信息披露制度必须尽可能地在二者之间寻求一个均衡点。

【关键词】 上市公司；预测性信息；法律制度

在证券市场中，投资者根据相关信息来进行决策和判断，及时、完整、真实的上市公司信息披露是证券市场“公平、公开、公正”三公原则的具体体现，也是实现证券市场筹集资金和配置资源功能的根本保障。从各国证券市场发展历程和经验看，证券市场发展的历史既是一部规范信息披露的历史，又是一部保护投资者合法权益的历史。

一、 预测性信息披露制度的价值分析

1．有利于防止内幕交易，保护中小投资者的利益

如果预测性信息不被正式披露出来，大投资者与机构投资者在日常的交往中是非常有可能获得预测性信息进而获取经济利益的。而对于中小投资者而言，他们却很难通过正当途径获取，这些预测性信息也就得不到公平合理的利用，严重损害中小投资者的经济利益的同时，最终会进一步加剧社会财富的分配不均。

2．有利于资源的有效配置，促进资本市场发展

证券市场中的信息是投资者据以决策的基础，可靠的预测性信息能够对投资者加以正确的指引和导向，从而使得投资者能够在最短的时间内做出最为有效的投资决策，从而提高了证券市场的效率，同时也实现了资源的优化配置，这在一定程度上将促进资本市场的健康发展。

3．有利于提高公司管理水平

预测性信息往往可以基本反映出上市公司目前的经营状况和今后的发展方向，从一定意义上来说是公司信心和决心的体现，对于公司的管理层来说，这就意味着一种压力和动力，他们必须努力去提高公司的经营水平，以达到预测性信息中的目标。

二、我国预测性信息披露法律制度存在的问题

1．关于预测性信息披露的规定内容零散，不成体系

相关规定散见于《证券法》以及中国证监会发布的各种规定中，内容零散，不成体系。预测性信息披露制度的规定缺乏系统性、不成体系会造成善意的发行人在进行预测性信息披露的过程中难有清晰的法定程序去遵循，同时也会造成某些发行人利用法律的漏洞发布虚假性或者是误导性的上市公司预测性信息，损害投资者的利益，滋生证券欺诈、内幕交易以及大投资者和机构投资者操纵市场等扰乱证券市场秩序的不法行为。

2．责任体系不完善

法律责任包括民事责任、刑事责任及行政责任三种形式，目前对信息披露的违法违规行为主要由证监会进行行政处罚，中国证监会对于上市公司违反信息披露法规的处罚方式主要有警告和罚款两种。上海和深圳两家交易所对因信息披露违规的处罚主要有公开谴责、内部批评和责令改正三种。上述几种处罚方式中，最严厉的也不过警告和罚款两种方式。至于民事责任，法律上虽有规定，但是缺乏可以进一步具体操作的规范。此外，由于证券市场的复杂性造成了刑法上因果关系的举证困难，使得上市公司的不实或的预测性信息披露难以受到刑事责任的追究。由此可见，在实践中，即使上市公司预测性信息披露的被证实是不实的或者是误导性的陈述，发行人也仅仅会受到行政处罚而很难进入司法程序。单一的行政处罚根本无法对上市公司构成法律上的威慑，进而出现了风险与收益不对等的情况，面对巨大的融资效益和相对较小的风险，上市公司更愿意挺而走险。

3．未建立相配套的免责制度

健全的预测性信息披露的责任承担制度与免责制度一起构成预测性信息披露制度中相互对应、相互协调、缺一不可的两个方面。如果没有免责制度，披露人在预测性信息披露上就会裹足不前，这不利于证券市场的健康发展。

2006年5月18日中国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号—招股说明书》第84条规定：“如果发行人认为提供盈利预测报告将有助于投资者对发行人及投资于发行人的股票作出正确判断，且发行人确信有能力对最近的未来期间的盈利情况作出比较切合实际的预测，发行人可以披露盈利预测报告。”但是这里需要指出的是，由于预测性信息本身的不确定性，上市公司在披露预测性信息时，虽然“确信自己有能力”，但由于各种主客观的因素，其对未来的预测仍有可能与实际有较大距离，此种情况下上市公司是否承担预测不准的责任，就是免责制度要讨论的问题。我国证券监管部门需要通过制度设计，寻找到既能对诚实信用的信息披露人提供免责保护，鼓励预测性信息的披露，又能保护投资者合法权益的平衡点。

三、完善预测性信息披露制度的建议

1．出台预测性信息披露的相关性指导文件，并保证制度的有效实施

目前关于预测性信息披露的规定零散、混乱、不成体系，而且法条的更新速度极快，很容易导致公司和投资者的无所适从，但是，在现有的立法技术和现实条件下，专门出台一部关于预测性信息披露的法律却又是不太现实的，“指导性文件”恰好可以弥补这一遗憾。指导性文件应当包括上市公司披露的预测性信息的内容、预测性信息的生成方法、时间跨度、提供者责任、预测性信息披露的方式和载体、预测性信息披露的潜在效益和成本等内容。

2．发挥市场中介机构的监督作用，加强注册会计师对预测性信息披露的审核

发达国家的理论和实践证明，中介机构越是有效，预测性信息披露的质量就越高。因此发达国家的资本市场通常来说都会有一个成熟的中介机构。我国上市公司预测性信息的披露实行信息中介机构的强制审核制度。《独立审计基本准则》规定：“按照独立审计准则的要求出具审计报告，保证审计报告的真实性、合法性是注册会计师的审计责任。”注册会计师的审核是保证预测性信息质量的一项非常重要的举措。注册会计师作为第三者，他可以客观、公正、独立地对上市公司披露的预测信息进行鉴证，保证信息的可靠性和公正性，以降低投资者的信息风险。只有充分发展和完善注册会计师审计制度，搞好会计师事务所的自身建设，加强对会计师事务所和注册会计师的管理和监督，明确注册会计师在审核预测信息时应承担的法律责任，确保作为经济警察的注册会计师的独立性、中立性，才能有效地提高预测性盈利信息披露的质量。

3．建立和完善预测性信息披露的民事责任制度

长期以来，我国对上市公司及其管理层的追究都是以行政责任为主，刑事责任为辅。根据《证券法》的相关规定，对上市公司及其管理层的行政罚款的幅度为30～60万元，与上市公司获得的非法利益相比，这些罚款是显得微不足道的，对于上市公司来说，这种以行政责任为主的惩罚方式是不足以起到威慑作用。从另一个角度来看，民事赔偿责任则是一种有效的惩罚手段，可以起到较好震慑作用，通过设计相应的民事赔偿责任制度，使得违法者将其获得的非法利益加倍地返还给受欺诈的投资者。因此，上市公司预测性信息披露的民事责任赔偿制度是保护投资者利益、监督和制裁信息披露义务人的一项规则，重在消除违法行为的后果，使受害人的利益得以救济。如果预测性信息披露没有完善的民事法律责任制度作保障，那么即使制度设计得再完美，也无法起到应有的作用。

我国目前关于追究上市公司预测性信息披露民事责任的依据主要在于《证券法》第69条以及最高人民法院发布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》(以下简称《通知》)和《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《规定》)的三个法律文件之中，并没有形成完善的追究民事责任的法律制度。针对现有规定存在的缺乏可操作性的问题，本文建议作以下修改和完善：一是《证券法》第69条所确定的归责原则是无过错责任原则，但是笔者认为上市公司在违反历史性信息披露法定义务时让其承担无过错责任无可厚非，但是对于预测性信息披露而言，即使没有故意或过失也要承担民事责任的话，显然有失公允，并且会打击披露者的积极性，因此，本文认为对于上市公司的预测性信息披露而言，应当实行过错推定原则，当它能够证明自己没有过错时，就不应当承担民事责任。二是要明确做出前置程序的时限。《规定》要求对虚假陈述行为提起诉讼的条件是中国证监会已经对该虚假陈述行为进行了处罚。之所以作出这样的规定是考虑到了作为一个专业性非常强的行业，举证所涉及到的许多专业问题的光依靠法院是不太现实的，因此采取了这样一个前置程序，但是这种规定将导致一个民事诉讼行为的进行需要依赖于另外一个行政行为的做出，由于法律对行政行为做出的期限并没有做出具体规定，这样很容易导致行政行为做出的速度缓慢，进而使得投资者迟迟不能起诉，最终损害了投资者的利益。

四、确立预测性信息披露的免责制度

由于预测性信息本身所具有的不确定性和未来指向性，使基于善意以及诚实信用而进行预测性信息披露的披露者的免责制度成为必要。本文通过借鉴美国的安全港制度，探讨关于我国免责制度的建立，它主要包括适用的主体、适用的条件即免责事由、适用的范围和举证责任的承担。

1．适用主体

一般来说，免责制度是保障作出预测性披露的善良诚实的义务人的，它当然包括上市公司(发行人)以及代表他们的人士，从广义上讲，还应包括上市公司聘请的会计师、审计师、律师、承销商等中介服务机构等。但是对于以下上市公司，则不能受到免责制度的保护，例如在作出陈述之日起算前三年期间有违法犯罪记录的上市公司、虚假上市的上市公司等。

2．免责事由

免责事由是被告针对原告所提出的诉讼请求而提出的抗辩，以证明原告诉求不成立的事实。它应当包括如下几个方面：（1）投资者并无损害事实；（2）上市公司并无违反预测性信息披露法律规定的行为；（3）投资者损害与上市公司违法行为之间没有因果关系；（4）上市公司能够证明自己没有过错；（5）超过诉讼时效。建议在现有的法律制度基础之上作出如下规定：当存在下述情形时，上市公司可以免责：（1）所预测的信息不重大，不会对证券市场价格或投资者的投资决策产生较大影响；（2）预测明确充分，依据合理并且备有充分的警示性提示。

3．适用范围

免责制度并不能为上市公司披露的所有的预测性信息提供免责保护，只能为以下陈述提供法律保障：（1）公司管理者的规划和目标；（2）对某些财务事项的预测，如利润、每股收益、红利或资本结构等；（3）未来经济运行状况；（4）与上述陈述相关的前提假设。只要这些陈述是建立在合理的基础之上并且以诚实信用的方式披露或确认，即使现实与上述预测并不符合，也不被视为虚假陈述或误导性陈述。