热钱对货币政策的冲击及应对策略

邵　川

［摘 要］ 本文从热钱流入的规模、动机入手，通过近年的具体数据与相关理论，论证了热钱对我国货币政策的冲击，其中包括热钱对货币政策独立性的冲击、热钱对货币政策最终目标的冲击以及热钱对货币政策工具效应的冲击。最后围绕消除热钱对货币政策冲击的主要原则——控制热钱的大进大出，提出相应的解决对策。

［关键词］ 货币政策；热钱；资产市场；国际金融资本

［中图分类号］F822.0［文献标识码］A［文章编号］1673-0194（2009）01-0041-04

1 热钱的流入

热钱是短期的、逐利的、跨境流动的国际金融资本，是一种来自境外的投机性资金。

1. 1热钱流入的规模

近两年，热钱通过贸易、QFII制度、香港市场和地下钱庄、走私等渠道大量进入我国。由于热钱总是以贸易、外商投资、外债、侨汇或其他个人外汇名义汇入，非正常资金与正常资金混合在一起，投机性资金、趋利避险型资金夹杂在商业往来和个人收支之中，因此，要完全分辨出热钱，确认其规模，实际上是不可能的。对此，我们只能采取粗略计算的办法，即：外汇储备减去真实的贸易净出口、减去投资实业的外国投资、减去国际组织和金融机构的外国借款，再加上携带入境和地下钱庄所提供的人民币、以前热钱投资所形成的净利润，就大致构成了热钱的总规模。其中，最可估算的部分是外汇储备的异常增长，外汇储备减去贸易顺差，再减去FDI，得到的差额是异常流入的外资，即热钱。

照此公式计算出来的差额如图1所示。近年来，热钱一直在源源不断地涌入我国境内，其中分别在2004年、2007年和2008年有大规模的增加，相应地，外汇储备在相关年份大幅度增长，且自2006年末以来呈现加速增长的态势。2003年至2008年一季度，平均每年热钱增加额占外汇储备增加额的32%，据中科院统计，截止到2008年5月末，热钱的整体规模大约8 000亿美元，约占我国外汇储备的50%。可见，近年外汇储备加速增长，热钱的推波助澜功不可没。

1. 2热钱流入的动机

热钱流入的目的是投机获利，其中包括套汇、套利与获得高额投资回报率。

从2003年开始，美国及国际投资银行就一直表示人民币应该大幅升值， 2005年7月之后中国又推行了表面浮动、实质升值的汇率政策。种种原因使得人民币升值预期一直非常强烈，由此吸引了大量热钱流入中国。在外汇储备不断增加的巨大压力下，我国逐步放开了对投资境外的资金审核和个人用汇的限制，政府的汇率政策措施与国际资本的市场预期基本一致，进一步强化了人民币升值的预期，套汇对热钱的吸引力有增无减。2005-2007年，中国股市与房市的高投资回报率是吸引热钱进入的另一个重要因素。2007年12月起，中美利差从负变正，短短5个月，利差迅速从0.11%扩大到2.14%，再度导致热钱大举进入，2008年一季度，外汇资金异常流入的规模约有850亿美元。

热钱的本质是逐利的，流动性很强。在高额投资回报率的引诱下，热钱会源源涌入，当投资回报率消失，热钱也会大举撤出，大量逐利的投机性资金跨境流动，常常导致资金流入国的资产价格发生剧烈波动，给该国的经济和金融带来极大的破坏力，破坏社会的稳定和经济的平稳增长。纵观金融史，热钱是造成全球金融市场动荡乃至金融危机的重要根源。1992年发生在德、英、法、意等国的外汇危机，1994年的墨西哥金融危机和1997年的亚洲金融危机，其主要原因就是以套利为目的的热钱对当地固定（或准固定）汇率进行冲击，央行被迫放弃已有的汇率制度。我国政府对热钱可能引发的危机高度重视，采取资本项目管制与相应的货币政策以防患于未然，然而热钱的隐蔽性极强，通过多种渠道进入我国，资本管制的效果不尽如人意，货币政策也面临热钱的冲击。

2 热钱影响货币政策的独立性

依据蒙代尔的三元悖论，一国货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全流动性三者不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。

我国实行的是有管理的浮动汇率制度，央行通过外汇干预保证人民币汇率日波动幅度不超过特定范围。当央行外汇冲销干预外汇市场时，买入与卖出外汇储备，基础货币必然会受到影响。在人民币汇率缺乏弹性且单方面升值的情况下，随着热钱源源不断涌入，央行不得不干预外汇市场，被迫抛出人民币而增加外汇储备，造成货币供给量的大幅增加，加大了中央银行货币政策的操作难度，对货币政策的独立性造成冲击。

2003－2007年，我国外汇储备呈加速增长的态势，其中，不明外汇储备增量占外汇储备增量的比重平均为32%，2008年第一季度，这一比重更是达到了55%。2003年末，外汇占款占基础货币之比例是56%，2006年末开始，外汇占款占基础货币之比例超过100%。热钱的挤兑，使得外汇占款已成为央行发行基础货币的唯一渠道，基础货币的投放量超过了必要量；基础货币通过货币乘数的放大，货币供给出现更大幅度的增加。

为此，央行采取了多种手段冲销过多发放的货币，有公开市场出售央行票据、提高法定准备金率等。实际上，这些政策工具只有一个目标，即收缩过剩的流动性。2004－2007年，外汇储备的平均增长率为40%，基础货币的平均增长率为18%，而广义货币增长则被稳定在14.5%~16.7％这一平稳区间，说明上述政策工具在回收过剩流动性上产生了一定的效果，但货币供给过量的问题一直存在，看似紧缩的政策并不紧缩。

2007年末，当经济过热与通货膨胀的问题接踵而至，央行真的需要实行紧缩的货币政策时，人们发现，央行已累积了3.49亿元的央行票据余额，法定准备金率已达到了15.5%，商业银行的盈利已备受影响，利率上调面临着中美利差的困境，人民币汇率的小幅升值则使得部分外贸企业出现损失，货币政策的紧缩空间已经有限。可见，热钱影响着货币政策的独立性，影响程度随着热钱流入规模的放大而加深。

3 热钱影响货币政策最终目标的实现

我国货币政策的最终目标是币值稳定。币值稳定有两层含义：一是国内物价稳定，二是人民币汇率稳定。在我国主要是防止和抵御通货膨胀，为了实现这一目标，要求货币供应量与经济社会对货币的需求量相适应。

计算一个经济社会的货币需求量，首先要考虑决定货币需求量的主要因素。凯恩斯学派认为，收入和利率是货币需要量的两个主要的决定因素，货币需要量随收入正向变动而随利率反向变动。货币学派认为，影响货币需要量的主要有4类因素：总财富、人力资本在总财富中的比例、货币与其他资产的预期收益、其他随机因素。货币量与总财富同方向变动，与其他资产收益及物价反方向变动。

R·I·麦金农则认为，影响发展中国家的货币需要量主要有3种因素：国民收入、投资率、实际利率。

一般地，国民收入是决定货币需要量的重要因素，国民收入通常以GDP来表示，货币供给的增长首先要满足GDP的增长幅度；同时，货币供给的增长还要满足物价总水平的变动率。据此，可以得出，经济社会对货币需求量的增长幅度大致与GDP的增长率与通货膨胀率之和相当。2002-2007年，每年的GDP增长率与通货膨胀率之和为：8.3%、11.2%、14%、12.2%、12.2%和17.8%。与同时段的货币供应量增长率相比较，货币供应量的增长率分别高出：8.57%、8.38%、0.46%、5.79%、3.47%和-1.07%。可见，货币供应量的增长率在大部分年份高于货币必要需求量增长率，由此就产生了通货膨胀的隐患。在通货膨胀隐患被经济的高速增长掩盖了数年之后，终于在2007年爆发，并在热钱的推波助澜下，CPI不断创新高，2008年4月CPI高达8.5%，为11年来最高。究其原因，在于热钱流入我国以后，央行对外汇占款的对冲不够完全，导致货币连年的超额供给，形成了通货膨胀隐患，且通货膨胀发生后，货币供给的过量增长不断加剧已有的通胀压力，造成币值稳定的目标难以实现。

4 热钱抵消了货币政策工具的紧缩效应

热钱的流入，引起外汇储备的激增，导致流动性过剩，抵消了货币政策工具的紧缩效应。2003－2007年，央行实施了稳中偏紧的货币政策， 2008年起，央行实施了紧缩的货币政策。尽管货币政策从偏紧到紧缩，但外汇储备的年平均增长率高达40%，流动性过剩的根源仍未消除，2007年末货币供应量同比增长16.73%，2008年第一季度货币供给同比增长19.8%。货币环境依然宽松。

历数货币政策工具受到的热钱冲击：央行票据的出售给央行带来的是高额利息支付成本；法定存款准备金政策既影响商业银行的盈利，又使中小企业贷款困难；利率上调面临中美利差的困境，CPI持续攀升到8.5%，央行仍迟迟不加息，可见其困窘；汇率政策在人民币小幅连续升值后，首先影响了外贸企业的运营，然后加强了升值预期，没有达到设想的效果，却在利差的配合下，成为吸引热钱的一个重要因素，汇率升降两难。

4. 1公开市场出售的紧缩效应

外汇占款激增，央行首先采取冲销的对策来收回过量投放的基础货币。为此我国央行资产负债表上自2003年4月起增添了一项债券发行，即央行票据。从基础货币的来源看，基础货币＝国外资产（在我国央行的资产负债表上，国外资产的绝大部分是外汇资产）＋政府债券＋再贷款－政府存款－央行票据，可见，央行票据对外汇占款的冲销、回笼基础货币起了非常重要的作用。

2003年12月至2008年3月，外汇占款增量10.91万亿元，被央行票据对冲4.78万亿元，基础货币增量6.13万亿元，年平均增幅17.84%，通过货币乘数作用，M2增量约21.65万亿元,年平均增幅16.89%。大规模的公开市场出售央行票据没有完全对冲掉多余的外汇占款，致使基础货币投放过多，导致流动性过剩。从而，公开市场出售的紧缩效应被抵消，实际上“紧而不缩”。

4. 2提高法定存款准备金率的紧缩效应

与公开市场出售央票相比较，提高法定存款准备金率具有成本低、效果显著的特点。每提高0.5个百分点的法定存款准备金率，可以收缩1 500亿~2 000亿元的流动性，法定存款准备金政策是回收过剩流动性的一个有力的工具，成为近年央行货币政策的常规工具。法定存款准备金率的作用在于：（1）影响货币乘数；（2）强制商业银行按照存款的一定比率保留流动性，以加强银行体系的流动性管理。

2003年，存款准备金率调高1次，到7%；2004年，存款准备金率调高1次，到7.5%；2006年，存款准备金率上调3次，到9%；2007年，存款准备金率上调10次，到14.5%；2008年1~6月，上调5次，到17.5%。其影响如下：

首先，货币乘数。2003－2006年，在银行体系流动性充足的背景下，法定准备金率2.5%的提高幅度并没抑制货币乘数的增长，到了2007年，央行加大了法定准备金政策的力度，在法定准备金率提高5.5%后，货币乘数才略有下降，从4.64降至3.97。尽管有热钱的冲击，不断紧缩的法定准备金政策效应在2007年才终于有所显现。其次，商业银行贷款。在法定存款准备金率上调的过程中，商业银行的贷款总量虽然还在上升，但增幅递减。数据显示，商业银行对非金融机构的贷款额度，2006年为32 687亿元，同比增加32.8%；2007年为39 205亿元，同比增加20%；2008年一季度为16 123亿元，同比增加12.8%。法定准备金政策对商业银行的影响较大，贷款增幅以接近两位数的速度下降。第三，货币供给量。从M2的增长速度来看，2001-2007年，我国M2增长率分别为17.6%、16.8%、19.6%、14.6%、17.98% 、16.94%和16.73%，货币供给增幅变化不大，从2006年开始，货币供给增长略有下降。

4. 3利率政策的紧缩效应

利率作为货币政策工具，受中美利差影响较多。在现行汇率制度下，当央行为抑制通货膨胀而提高利率时，热钱会大量涌入，迫使央行被动增加货币投放，抵消了利率政策的紧缩效应；而当央行为刺激经济发展而降低利率时，热钱又会转换成外币迅速撤离，使增加货币供应量的政策效应减弱。

2004年以来，我国央行加息8次，在治理经济过热与通货膨胀等问题上，明显力度不够。其中，有利差的因素，也有股市的因素，还有银行体系稳健经营的因素。（1）利差的因素。央行连续8次加息之后，想要解决的问题并没有得到妥善解决。2007年末GDP的增长幅度达到了11.4%，CPI也达到6.9%。在加息未果的情况下，理论上应进一步加息，然而国际环境不允许央行进一步加息。2007年9月，美联储为了预防次级贷款危机引发经济衰退，开始大幅度降息，中美利差在2007年11月开始由负转正，给热钱提供了无风险套利的良好机会，如果央行进一步加息，只会吸引更多的热钱流入。（2）股市的因素。2004－2005年股市处于由熊市到熊牛过渡阶段，投鼠忌器，央行此时的加息行为受到一定的限制。（3）银行体系稳健经营的因素。2007年美国的次级房地产抵押贷款危机，虽然根源在于金融机构的非审慎经营，但美联储的加息无疑是导致危机爆发的导火索之一。在中国，央行的大幅度加息，不排除引发房地产抵押贷款的坏账上升的可能性，将对银行体系产生一定的冲击。

鉴于以上种种原因，我国央行不能完全依据经济发展需要大幅度加息，利率政策的紧缩效应自然被弱化。

4. 4汇率政策的紧缩效应

与基础货币量密切相关的指标就是汇率。当外界对人民币有升值的预期时，就会有热钱进入境内以套汇，央行被迫干预外汇市场的后果，就是货币供给量上升。基于套汇的因素，要阻止热钱流入，减少货币投放量，一个重要的手段就是渐近地扩大人民币升值幅度，以降低人民币升值预期。2007年下半年，在CPI攀升，利率面临利差困境的背景下，汇率政策已悄然成为收缩过剩流动性、减轻通胀压力的货币政策工具。

人民币汇率从2005年汇改到2008年5月，已达到18%的升值幅度，其中，2007年下半年到2008年5月，升值达到11%，升值速度有加快的趋势。

然而，随着人民币快速升值，外汇储备增长的速度并未受到影响，而是屡创新高。从2008年一季度数据来看，尽管中国贸易顺差增长压力有所减缓，但中国外汇储备增长速度并没有减弱。2008年3月末，国家外汇储备余额为16 822亿美元，同比增长39.94%。一季度国家外汇储备增加1 539亿美元，同比多增182亿美元。这些数据表明，大量国际热钱正通过不同的方式进入中国。由于人民币升值预期甚强，加上国内利率还有调高的预期，因而吸引了大量资金涌入中国，不断推高通胀指数。2007年1月至2008年4月，CPI从2.2%迅速上升到8.5%。与此同时，人民币升值已超出自我承受范围，部分出口企业受到程度不一的影响。

可见，想通过升值来解决的问题未见缩小反而扩大和加重。

5 防止热钱大规模的进入与撤出，保持货币政策的独立性

货币政策如果要保持其独立性，首先要防范的就是热钱冲击。固定或准固定汇率制度下，热钱大规模地进入与撤出，必然会左右一国的货币政策。因此，要消除热钱对货币政策的干扰与冲击，必需要防止其大规模的进入与撤出。热钱大规模地进入只有一个原因：有较大的或无风险的套利空间。当套利空间消失，热钱就会大规模撤出。防止热钱大规模进出，就要减小其套利空间。

5. 1协调中美利差与人民币升值速度之间的关系

当前，在中美利差为正时，人民币应暂缓升值或降低升值速度，以降低热钱的套汇预期，减小热钱的进入规模。

近年的股市与房市的高回报和人民币的预期升值和目前的中美正利差，都给热钱流入造成巨大吸引力。2008年以来，股市下跌，房市低迷，套利与套汇成为热钱流入的主要因素：中美利差达到2.14%，人民币升值幅度4.3%，两者相加，热钱可以得到6.44%的无风险套利。实际上，中美之间的正利差是从2007年12月开始的，之前，利差为负，人民币小幅升值的政策还可以实施；之后，利差为正，人民币再持续升值，就会在套利的基础上增加套汇的因素，吸引热钱大举进入。

5. 2货币政策要更多地关注资产市场的发展

尽管央行的货币政策不以资产价格为主要调控目标，但货币政策一定要关注资产市场的发展。

尤其是在当前，国际经济增长放缓，金融危机刚刚爆发，国内股票市场泡沫破灭，房产市场岌岌可危，货币政策一旦再大幅度紧缩，将会导致国内的房价下跌。股市已经大幅度下跌的情况下，楼市的下跌很有可能会使热钱大规模撤出。由于我国资产价格对于实体经济的传导力不断增强，造成的连锁反应加上外部环境的恶化，对于中国经济的打击将会是致命的。所以，央行的货币政策目标仍旧应该是着眼于整体经济的运行，不可针对资产价格的膨胀出台大幅度的紧缩政策，加大供给、疏导资金才是缓解问题的正确之道。

5. 3加强银行监管

汹涌而来的短期国际逐利资本，除了地下钱庄等途径，其余均必须途经中国的银行体系。只要加强银行监管，资本流入就不大可能引起贷款扩张以及鼓励银行机构承担过度的风险。例如，限制银行贷款增长的速度，可能对充分限制资本注入有影响。

5. 4选择适当的货币政策工具

在热钱的冲击下，货币政策工具将如何使用？首先，发放央行票据与提高法定准备金率将继续成为对冲外汇占款与流动性过剩的重要手段。我国债券市场不发达，公开市场操作的对象主要是央行票据。其次，利率与汇率联动。中美利差为正时，适当扩大汇率浮动幅度，腾出利率上调的空间；中美利差为负时，减缓或停止人民币的升值。以利率、汇率的联动来降低热钱的套利套汇空间，阻挡其进入境内。第三，稳步推进利率与汇率市场化进程，促使货币政策工具从数量型向价格型过渡。我国基础货币的投放渠道是外汇占款，这决定了汇率是解决热钱问题之本，利率是解决通货膨胀的优选。只有既充分利用价格工具，又合理使用数量工具，疏、堵结合，才能有效地阻挡热钱的流入，消除热钱对货币政策的冲击。

主要参考文献

［1］ 李海海，曹阳. 外汇占款的通货膨胀效应——基于1998－2005年的实证分析［J］. 中央财经大学学报，2006（11）.

［2］ 何慧刚. 中国外汇冲销干预和货币政策独立性研究［J］. 财经研究，2007（11）.

［3］ 徐光润. 浅析“热钱”流入对我国货币政策的影响和建议［J］. 陕西省行政学院陕西省经济管理干部学院学报，2004（1）.