建立浙江省区域性企业债券市场

俞　佳　黄卫红

浙江省的经济是以民营企业为代表的大批中小企业为支柱的特色经济，无论是竞争能力，还是商业价值，在全国都是首屈一指。截至2007年底，浙江省的中小企业数量达到113万家，占全省公司企业数量的99.6％。数量巨大的中小企业群体，虽然单个规模都很小，对社会做出的贡献却是巨大的，尤其是在解决劳动力就业方面功不可没。浙江省65％的专利、75％以上的技术创新成果、80％以上，的新产品来自中小企业。对于相同的产值。中小企业吸纳的就业容量是国有大企业的1.43倍。2008年上半年新增工作岗位的80％来自中小企业。浙江省中小企业局的统计显示，中小企业已成为该省提供就业岗位最多、解决人员就业最多的群体。截至目前，该省已有1300多万农村富余劳动力和城镇下岗职工在中小企业捧起了“饭碗”，2008年人均工资性收入近2万元。即使是扣除个体工业户，中小企业的劳动贡献率也超过了90％。

一、浙江省中小企业融资现状分析

资金是中小企业运转的“血液”，企业要维系，要发展，要创新，离不开资金。融资渠道单一历来是中小企业运营的弊病。眼下其最主要的资金来源一银行，由于经济大环境、宏观政策、自身运营理念等原因，一再对中小企业惜贷。这样一来。不被认作是优质客户的中小企业被釜底抽薪。在最需要资金的时候，呈现在眼前的却是资金断流。生存困难的残酷现实。

(一)浙江省中小企业融资的特点主要有：

1，过度依赖银行贷款：

2中小企业在证券市场中力图股票融资效果微乎其微：

3，企业债券未被中小企业充分利用：

4，民间借贷大行其道。

(二)目前融资方式下的弊端

1，集中使用银行贷款。一是易受宏观经济，政策调控的影响，一旦银行收紧银根，作为弱势群体的中小企业很难得到资助。偏赖于一种方式风险太大，使企业极容易面临财务风险乃至破产：二则加大了银行的风险，如果银行在发放了大量贷款后，没有及时收回，较易引起银行资金的流动性问题，若遇上挤兑，则会引起崩盘的连锁反应，不利于我国金融秩序的稳定。

2，放弃了其他的融资方式，使资本结构单一。不但无法筹集到更多的资金来适应企业发展。抓住投资机会，应付临时性的支付需要；更无法优化企业资本结构。享受不同融资方式带来的利息成本节约的好处，税务筹划的灵活性，使企业的财务管理水平处于初级阶段，没有进步，就不可能充分提升企业价值。从而使投资者回报最大化。

3，由民间借贷所引发的问题颇多。(1)影响国家宏观调控政策的贯彻实施；(2)给社会经济带来不稳定因素；(3)难以对民间借贷中介组织进行有效监管；(4)民间借贷利率监测难度较大。

二、建立省区域性企业债券市场是解决浙江省中小企业融资难的有效途径

(一)建立区域性企业债券市场的必要性阐述

1，集中力量扶持区域内的企业融资。区域性的企业债券市场其债券的发行主体一般为本区域内的企业。集中力量为本区域企业解决资金问题，有利于形成规模效应，最大限度地利用市场上的闲余资金，调动区域内各方的积极性。

2，化解由于发送信号困难原因导致的资金不足。区域企业债券市场本身就是一个功效极强的信号发放器，将迫切需要资金的合格企业列入其中，引导投资者资金投入，既解决了不少企业信号发不出去的困难，又使广大的投资需求得到了满足。区域性企业债券市场就是解决资金供求摩擦的润滑油。

3，降低资金供需的成本，促进市场机制发挥作用。有一种成本叫做“鞋底成本”，即交易双方为了得到交易的理想结果所发生的与交易并无直接联系的费用支出。在企业与投资者的资金供需中，这种类似“鞋底成本”的无谓成本的发生是很普遍的，区域性企业债券市场的创办初衷就是为了缓解这一情况，减少无谓成本的发生，使资金供求双方获得最大的利益。

4，引入外省资金，发挥融资的杠杆效应。区域性企业债券市场的建立，不但是本区域内民间资本的投资途径，也可以吸引外省的资金，更好地弥补区域内企业资金的不足。浙江省企业有创造财富的能力，通过资本引入，将各自的生产要素的边际生产力利用到最大限度，调节资源配置，合理生产要素布局。

(二)建立浙江省区域性企业债券市场的可行性阐述

浙江省区域性企业债券市场(以下简称“企业债券市场”)，是以省内中小企业为发行单位，发行约定一定期限还本付息的债权债务凭证的场外交易市场。发行主体通过招投标发行企业债券后，投资者持有的债券可在浙江省银行间债券市场进行交易，是一个兼有一级资本市场与二级市场的整体性市场。

它的主要特征有：

1，债券发行单位为浙江省中小企业；

2，是企业债券的场外交易市场：

3，在浙江省银行间债券市场交易，可以实现区域性的全流通：

4，兼具资本一级市场与二级市场的功能。

建设区域性企业债券市场，旨在解决浙江省中小企业融资难的问题，发挥债券融资的优势，有助于提升企业价值，提高省资本配置效率，充分利用资源，分散金融风险，实现浙江省经济的可持续发展。

浙江省作为我国的经济强省，一向在改革中身先士卒，也正因为此，往往能在商场上起到“出奇制胜”的效果。此次贯彻中共中央的决心。作为大力发展企业债券的试点，率先建立浙江省区域性企业债券市场。一是经济形势的迫在眉睫，二是政治任务的主动请缨，浙江省都义不容辞。

在实践中，浙江省也有其他省份无法比拟的优势：

1，长期市场大潮的冲击下，形成了以民营企业为主的一大批优质的中小企业，他们有市场，有技术，有人才，拥有广阔的发展前景，具有投资价值。

2，历史来看，浙江人一直有经商的意识，从早期红极一时的浙商，到如今在全国领先的民营企业，塑造了一大批有胆识，有创新精神的企业家，他们较容易接受债券融资这个在中国刚刚发展起来的新生事物。而富有冒险精神，敢于实践，敢于挑战的性格也会让广大的浙江民众成为投资企业债券的生力军。

3，浙江省是我国经济最发达的几个地区之一，地殷民富，民间资本充足，为建设企业债券市场提供了必备的资金条件。

4，第三产业在浙江省发展迅速，与建设企业债券市场配套的相关服务机构已有雏形，如在全国颇有口碑，现已在深圳证券交易所上市的宁波银行，其经营的主要战略方针便是为中小企业服务。

此外，浙江省领导颇具战略眼光地提出了“金融强省”的口号，力图发挥浙江省所长，以金融产业为龙头，带动其他产业增长，决心开拓浙江省经济发展的新局面。而中央一再强调要加快发展企业债券的步伐，调整资本配置结构，扩大融资规模，这无疑不仅使建设“企业债券市场”成为了可能，而且势必成为浙江省金融工作的重中之重。有了中央、地方领导首肯与大力支持，政策法规上遇到的瓶

颈也就有望迎刃而解了。

三、建立浙江省区域性企业债券市场的具体建议

(一)建立基准利率，推进企业债券利率发行市场化

利率是债务融资的价格(包括存贷款利率和债券利率)。是引导金融资源实现优化配置的信号。健全的企业债券市场中，利率是由市场来决定的，只有风险与收益匹配，才能达到资本需求与供给的均衡状态，做到资源配置的最优化。我们应该在新的“管理条例”中强调利率市场化，改变利率管制的历史沿革。在试点的特殊政策下。利用证监，会派出机构的职能，听取专家，学者的意见后确定一个基准利率并对外公布。且在此以后不断对其监控或修正。

(二)大力施行“做市商”制度

要积极发展场外交易市场，增强市场的流动性，就必须引入“做市商”制度。从发达国家债券市场的操作实践看，“做市商”制度是场外债券市场通行的做法。

证监会批准的67家证券公司，他们既有一定的人才储备，又对“企业债券市场”颇有了解。可通过他们尽可能增加做市商数量，加入竞争的因子，有助于“做市商”队伍水平的不断提高，使场外交易的价格更公允，更能如实反映对企业债券的供需状况。另外，市场有自然过滤器的作用，经过优胜劣汰，将不能胜任的机构挤出“做市商”队伍。

(三)废除强制银行担保，培育以市场为导向的企业债券担保机构

完整的“企业债券市场”中必定会存在一些收益高，风险也高的“次级”债券，为保障投资者利益，通常的做法是对企业债券提供担保。我国一般施行强制银行担保，这种不顾市场的做法一来加重银行负担。二来加剧金融风险，不可采用。

有担保的“次级”企业债券是“企业债券市场”中不可或缺的一部分，它与其他类型的债券优势互补，使整个“企业债券市场”的风险收益趋于平衡状态，也满足了风险偏好型投资者的需要。培育以市场为导向的企业债券担保机构是一剂良方。由于有担保的需求，担保机构的市场前景是很广大的。形成一批有实力的企业债券担保机构，在促进企业债券发行的同时，大大降低了债券的风险。担保机构因为承担了风险，也迫使其严把审核关，不断提高其对债券风险评估的水平，适者生存，对于这个行业来说也是机遇与挑战并存的。

(四)债券评级是“企业债券市场”发展的生命线

1，在浙江省拓展具有一流水准的债券评级机构。优质的债券评级指数只有一流的债券评级机构才能完成。由于“企业债券市场”是初设，单纯依靠市场去慢慢孕育出一批符合要求的债券评级机构，时间上不允许。那么我们可以采用“两手抓”的办法：一方面，不抛弃市场，毕竟市场是最后成败的决定者，通过竞争、利益驱动，不断会有新的债券评级机构诞生，且会不断进步去适应市场，到末期只会留下少数合格的债券评级机构的理想局面。另一方面，提议建立一支债券评级队伍，在其中灌输人浙江省债券评级方面最优秀的人才，以满足眼下企业债券发行的迫切需要。在广大投资者、发行商的共同作用下，具有一流水准的债券评级机构会被市场接受。

2，债券评级细致化。翻阅以往我国企业债券的评级资料，所有债券都被评为A级以上，这就导致了债券等级区分不明显，价格与价值的背离，市场整体结构有缺陷的局面。浙江省的“企业债券市场”具备成长为相当于美国成熟债券市场的条件，在强制信息充分披露的前提下，完全可以通过先进的债券评级机制，细致的等级划分，将充斥在市场中的各类等级债券区分开，将“企业债券市场”推向所有的投资者，维护其公开、公平、公正的市场基础。

3，可以引入世界顶级的债券评级机构。高质量的债券评级机构对于刚起步的浙江省“企业债券市场”来说难度很大，所以提议引入世界顶级债券评级机构。一是他们有丰富的经验，先进的评级技术：二是引入这些机构后有利于债券评级机构业务水平的提高。

(五)鼓励机构投资者投资企业债券。完善投资主体结构

在健全的企业债券市场中。完善的投资主体构成是至关重要的。浙江省“企业债券市场”不仅要得到个人投资者的青睐，更是要博得大型机构投资者的垂青。

机构投资者的优势明显：

1，资金雄厚，抵御风险能力强：

2，对金融衍生品熟悉，善于分散风险，投资组合管理：

3，有优秀的投资意识，投资行为较为理性，不易被“羊群效应”干扰，使市场失控。

大型机构投资者包括商业银行，保险公司等金融机构，也包括养老基金，社保基金等公共机构。从需求上来说，企业债券对这些大型机构是有吸引力的。因为它是投资组合中很好的选择，它具有流动性高，收益理想的特点，与其他金融产品一起能很好地分散风险：同时也有助于防范金融风险，改变长期以来企业融资对银行信贷依赖过度的状况，扩大直接融资规模。

(六)允许企业债券在银行间债券市场流通转让

企业债券市场充满活力的源头是债券高度的流动性，浙江省“企业债券市场”是场外交易市场，其平台建议为银行间债券市场。银行间债券市场具备报价驱动交易机制，将企业债券引入银行间债券市场符合企业债券市场发展的需要，符合成熟债券市场的发展规律，可充分发挥机构投资者的风险评估水平高和风险承受能力强等优势，扩大企业债券发行规模，提高企业债券二级市场的流动性，促进企业债券市场乃至整个资本市场的发展，

有了银行间债券市场作为企业债券二级市场交易的平台，浙江省区域性企业债券市场便有了雏形，组成了一个兼容一级、二级交易债券市场，颇具浙江省特色的完整债券融资体系，

(七)追踪企业发债融资后资金使用情况是实施监管的有力措施

在企业债券发行阶段，监管的要求并不苛刻，但这并不表示“浙江省区域性企业债券市场”缺乏监管，运行机制不完善。为了保护投资者的利益和“企业债券市场”的可持续壮大，追踪企业发债融资后资金使用情况是实施监管的有力措施，证监会及其派出机构应该挑起这付重担。

在企业发行债券后，证监会及其派出机构就可以根据发债企业先前登记的资料以及公告书，定期或不定期地通过查询企业银行账户，约有关负责人盘询和检查相关合同等方式明确企业发债资金流向。是否有违规动用资金和“圈钱”嫌疑。一旦确定企业违规，就要给予相应惩罚措施，例如冻结该笔资金，暂停该债券在二级市场流通，强制企业赎回债券等形式威慑企业遵守约定，合规使用资金，保护投资者的合法权益不受侵犯。