中国证券市场流动性风险内涵与特征分析

王灵芝　杨朝军

摘要：文章首先结合当前的国际金融环境阐述了流动性风险研究的重要意义，继而对流动性风险涵义进行剖析，并结合中国市场的现实背景分析了影响流动性风险的因素，最后进一步研究了我国证券市场流动性风险的特征。

关键词：流动性水平：流动性风险；共变性；正反馈交易

一、研究意义

2007年3月12日美国第二大抵押贷款公司新世纪金融公司因受次级抵押贷款影响而无力发放新贷款，公司濒临破产，次贷危机的序幕被拉开。一年后美国的大投资银行贝尔斯登、美林证券和雷曼兄弟相继被收购或破产，金融危机正式爆发。这次金融危机的根源是信用危机，传播的途径却是流动性危机，信用危机降低了人们购买金融产品的积极性，影响了金融资产的流动性。以往的金融危机也都与市场流动性危机相伴而生，例如1987年10月美国的股灾关键的特征是整个市场的流动性一起迅速“蒸发”：还有1997年的亚洲金融危机和1998年的固定收益债券市场所遭遇的流动性危机所导致的长期资本管理公司LTCM破产等问题的根源都是流动性风险。以上种种触目惊心的实例说明了进行流动性风险研究的紧迫性。下文将结合我国股市的具体情况分析流动性风险的内涵与特征。

二、流动性风险的涵义

证券交易市场的根本作用是资本资源进行重新组合和优化配置，二级市场的流动性在为投资者提供了转让和买卖证券的机会的同时，也为筹资者提供了筹资的必要前提。证券市场的流动性是金融资产以较低成本和较快速度变现的能力，Kyle(1985)用流动性三维，即价差、深度和弹性对流动性进行全方位的刻画。

股票市场的流动性不是固定不变的，投资者在买卖股票时有可能面临因市场缺少流动性而引致的交易困难和交易成本的上升，还可能面临无法交易的情形，我们将投资者面临上述情况的可能即流动性的不确定性称为流动性风险。区分流动性水平和流动性风险是很有必要的。流动性水平是流动性的大小，它影响资产的价格，而流动性风险是流动性水平的未来不可预期的变化，它影响的是资产的收益。关于流动性风险的测度主要有两个方向：(1)流动性风险是由于流动性不足而造成的损失，这一思想主要是基于VaR角度。代表作有Bangia等(1999)；Erwan(2000)；Hisata和Yamai(2000)；Dubil(2001)等。(2)认为流动性风险是流动性水平的波动。Persaud(2003)流动性黑洞一书中认为，流动性风险是流动性水平偏离其均值的不可预测的变化，即流动性水平的方差代表了股票的流动性风险。此外，Acharya＆Pedersen(2005)；黄峰(2007)；韩国文等(2008)也采用后一种思想对流动性风险进行了测度。

三、流动性风险影响因素

1投资者行为与流动性风险。

(1)投资者情绪。随着行为金融学的发展，人们发现市场流动性与交易者的行为密切相关，市场流动性的变化与市场参与者对市场未来的预期有关。例如。短期价格波动引起的交易者情绪、风险规避程度和他们对未来价格预期的信心等因素都会影响市场流动性。投资者对待风险的态度不是固定不变的。当外部环境乐观、影响市场的利好消息占主导地位时。投资者往往对未来充满信息，表现为风险偏好型，买卖交易容易达成，流动性风险较低。然而当市场参与者对未来价格预期失去信心时，当市场参与者更加厌恶风险，成交量降低，市场流动性水平会急剧下降。

(2)投资者交易策略。证券市场中的反馈现象是指投资者根据股票前期表现情况来决定当期的投资策略的行为。买人前期表现较好的证券，卖出前期表现较差证券的交易策略称为正反馈交易，作者有研究表明正反馈交易策略降低了市场的效率，增加了股市的流动性风险。严重时会导致流动性黑洞产生。投资者的差异性对于市场的流动性至关重要，即具有不同的风险偏好程度、投资策略、投资期限，更重要的是具有不同的信息反映模式，导致投资者对同样的信息可能做出不同的反应，进而产生不同的需求。不同投资者之间就更容易找到交易的对手，需求与供给就可能相互抵消，进而提高证券的流动性，促进证券价格的稳定，因此。反向交易策略投资者在市场的单边下跌或单边上涨过程中为市场提供必要的流动性。

(3)投资者羊群行为。这是指投资者在受到他人投资行为的影响下，忽视自己的信息。纷纷模仿他人的交易行为，进行相同股票的交易或相似的交易策略，导致整个市场的投资行为趋同。羊群行为能够引起市场齐涨齐跌，增加市场的不稳定性和流动性风险。面对金融恐慌时投资者情绪更容易受到群体行为的影响，投资者倾向于忽略自己的判断而本能的模仿其他人的行为来选择自己的投资决策。因此，投资者的羊群行为，会导致投资者之间差异性的缩小，而投资者偏好、信念的极端一致性会造成市场流动性的大幅上升或下降，并形成系统流动性风险。

2金融政策与流动性风险。

(1)宏观货币政策。该类政策包括调控货币供给量、金融机构贷款余额、利率等对金融体系产生持续性影响的手段。利率和存款准备金率对股市价格和流动性有很大影响力：首先，利率通过改变货币市场和资本市场上各种金融工具的相对价格水平，形成资产组合效应。利率变动会影响存款收益率，投资者会在股票、银行存款与债券之间进行资产选择，以期达到资本保值与增值的目标。资产重新组合将改变资金流向和流量，最终会造成股票需求和股票价格的改变。其次，利率作为一种政策信号会改变投资者对经济的未来预期。低利率水平往往是源于政府刺激经济发展的政策。投机者可以预见，未来企业利润会因整体经济的繁荣而出现增加的趋势，为此股票价格也会因利率下降而随之上涨。短期内，政策制定者通过实施利率调节政策可以改变投资者的信念，影响投资者预期和交易策略，从而对市场流动性水平及其波动产生影响。

(2)股市调节政策。包括所有直接作用与股市的金融政策，如股票发行和上市的节奏、入市资金种类和额度、监管部门对市场调控的举措、交易制度变更等政策对市场波动和流动性风险有重要影响。国内也有多篇关于交易制度变更对市场流动性的影响效应的实证文献。例如，刘海龙，仲黎明和吴冲锋(2002)运用事件研究方法分析了B股向我国境内居民开放事件对A、B股市场流动性所产生的影响，检验发现B股市场流动性提高明显而A股市场流动性则没有受到显著影响。刘海龙等(2004)同样利用事件研究法检验发现了涨跌幅限制对市场总体流动性水平和个股流动性水平所造成的不同的影响。此外。印花税是投资者交易成本的一个组成部分，交易成本是影响资产流动性水平的重要因素，印花税调整会改变市场的流动性风险。

3市场波动与流动风险。在指令驱动交易系统中。限价指令为市场提供流动性，而市价指令消耗市场的流动性。正常市场状态下，限价指令与市价指令之间存在的动态均衡决定了市场的流动性。而在市场大幅下跌的过程

中，卖出指令增加，而买入指令减少，指令之间的动态均衡被打破了，交易难以达成，流动性水平下降，流动性风险增加。做市商制度下，市场急剧下跌的过程中，卖方报价增加。买方报价很少，做市商自然会增加买卖价差，从而促使流动性水平降低，流动性风险增加。

Amihud等(1990)研究表明，美国股市在1987年10月19日所遭遇的股市危机期间伴随着流动性大幅下降，10月30日股票价格的恢复也伴随着流动性的改善，这也更进一步证明了流动性风险与市场风险是紧密相关的。历次金融危机都伴随着市场风险和流动性风险同时增加，两者在危机形成的过程中有相互加强的作用。孙云辉(2008)利用copula连接函数实证发现。在分布的上尾部即当股票价格暴涨时，上海股市流动性风险与市场风险协同运动明显增强，相关性明显增大，而且这种尾部的相关具有明显的非对称性。与负的极值收益相比。正的极值收益使流动性风险与市场风险具有更高的相关性。黄峰(2007)采用多元GARCH-DVEC的方法研究了收益率风险和流动性风险相关关系的动态是变性和相互依赖性。

四、我国市场流动性风险特征

1“政策市”特征。我国股市缺乏风险对冲机制，容易形成单边的上涨或单边的下跌，这是“政策市”形成的重要原因。由于没有风险对冲机制，当殷市过于繁荣或过于疲软的情况下，没有一种反向机制能使其恢复到理性均衡的水平，政府只能通过发表言论或出台相应的政策以防止股市走向极端，从而避免更大的风险。我过市场流动性风险也表现为政策市特征，当政府通过舆论或采取政策措施，企图防止股市的进一步下跌时，市场交易往往会变的活跃，流动性风险有所降低；而当股票市场出现持续上涨，政府采取相应的策略有意“打压”市场时，交易活跃度降低，流动性水平有所下降。

2流动性共变性。我国股市采取指令驱动的交易机制，所有的交易者可以“自由退出”和“自由进入”。市场中不存在专门为交易提供流动性的做市商。指令簿中的限价指令为交易提供流动性，而市价指令消耗市场中的流动性。Brockman和Chung(2002)曾认为，自由退出机制将使指令驱动市场更容易存在流动性共性，因为没有承担流动性供给责任的做市商。系统的流动性冲击将促使交易者普遍退出，个股流动性呈现同向的波动；目前有大量学者实证研究表明，我国股市中流动性风险的共变性显著，系统性流动性风险较大。

3散户为主的投资者结构。市场中具有独立性决策能力的交易者越多，市场流动性风险就越小。在面临市场冲击的时候，投资者的差异化，不同的风险态度和预期等会减弱市场冲击所带来的影响。尽管我国股市中散户投资者队伍庞大，但散户不代表投资决策和交易行为的分散性，他们之间真正意义上的独立性并不够。因为散户在信息的获取和信息的处理能力以及投资知识和决策能力等方面非常薄弱，决策中受外界舆论、媒体、股评和其他投资者交易行为等的影响非常大，决策时的独立性并不强。我国机构投资者近几年在政府支持下开始壮大起来，多元化的投资者结构正在逐步形成。投资者环境得到了一定的改善。但整个市场距离国外成熟市场那样的结构合理的投资者结构还有一定差距。我国股市中缺乏的正是真正意义上的分散独立和流动性互补的交易者结构。

参考文献：

1黄峰，杨朝军，流动性风险与股票定价：来自我国股市的经验证据，管理世界，2007，(5)：30-40。

2韩国文，杨威，股票流动性风险测度模型的构建与实证分析，中国管理科学，2008，(2)：1-6。

3Pcrsaud，A，D，，Liquidity Black Holes，Ri sk，2003。