长三角区域创业投资合作研究

米建华　谢富纪

摘要：文章研究了长三角区域创业投资的合作问题。从合作模式上，认为基于资本合作的模式是最优的选择，建议组建长三角创业投资基金。从项目选择合作上，提出基于产业的横向合作和基于产业链的纵向合作模式。从风险控制角度，提出组建区域创业投资担保机构为创业投资进行担保，以降低创业投资风险。从退出角度，认为中介机构的合作以及退出渠道的合作是长三角区域创业投资退出合作的重点，并提出了相应建议。

关键词：长三角区域；创业投资；合作

创业投资发展对促进地区经济特别是创新经济具有不可或缺的作用。由于投资项目的高风险性，分散投资和联合投资成为了创业投资的天然需求。同时。各区域的经济发展相互之间也存在千丝万缕的联系，因此区域合作也是经济发展的永恒主题。如何在区域发展中实现和促进创业投资的合作，既是区域经济合作发展的内在要求，也是创业投资发展的内在要求。长三角地区作为我国经济发展的龙头地区，探讨该区域的创业投资的合作机制，对于促进该地区创新型经济发展和区域合作具有重要的理论和实践意义。

一、长三角区域创业投资合作模式

长三角区域涉及两省一市，其创业投资合作可以采用两种形式进行：一是行政合作模式，二是资本合作模式。

所谓行政合作模式，是指长三角区域组建区域创业投资合作领导机构，比如建立长三角创业投资合作协会等，利用这样的行政机构来协调区域内的创业投资活动。

行政合作模式具有其天然的缺陷。首先，长三角区域涉及到上海、浙江和江苏两省一市，而这两省一市从行政上和财务上均属于独立的同级行政机关。从行政上建立区域创业投资合作机制，无论该行政机构是平级于两省一市(比如由中央政府设立)还是隶属于两省一市统一协管，均面临两省一市之间协调难的问题。其次。行政合作可能面临无实质性进展的可能。因为各地区发展创业投资的目的主要是为了促进当地的经济发展和产业结构的升级，具有引入创业投资资本的动力，但缺乏推动创业投资走出去的激励。再次，对于民间创业投资而言。其投资的视野是基于全国市场，不可能把视野仅仅局限于长三角区域，他们的资本优化配置是在全国范围内，而不是长三角范围内。行政性质的创业投资协调机构对他们的投资项目选择不具有约束力。

由于行政性质的创业投资合作模式具有上述内在的缺陷，我们认为基于资本合作的创业投资合作才能解决上述问题。资本合作模式的核心是股权合作，组建区域创业投资基金，并以该基金为平台。推动创业投资的区域合作。

长三角区域创业投资基金由两省一市出资组建，两省一市按出资比例获得相应股权和董事会席位，行使相应职权。职能部门按照现代企业制度的方式进行组建。基金总经理由董事会聘请。资本合作模式采用三方出资并按出资享受相应的收益，因而解决了合作中利益的分配问题。

股权合作解决了基金组建中资金投入和基金运作收益的分配问题，但在具体管理过程中，三方也必须要进行合作。由于包括总经理在内的管理人员均由职业经理人来完成，因此基金管理中的三方合作，只能通过项目投资决策委员会的合作来完成。在投资过程中，项目投资决策委员会对项目投资具有最终决定权，因此每一个项目的投资必须考虑三方意志。三方组成项目投资决策委员会考虑了三者的制衡，但如果三方意志不一致时会导致决策效率低下的问题。投资决策委员会人员组成，不宣完全由三方构成。需要从外部聘请独立的评估专家进入投资决策委员会，外部独立评估专家进入投资决策委员会将降低三方在评估时的道德风险。同时，考虑到在项目评估中，项目经理人员是对项目的直接调查和评估的人员，为降低决策委员会在决策过程中的信息不完全，可以考虑引入项目经理进入决策委员会。

长三角区域创业投资的股权合作和管理合作如图1所示。

二、长三角区域创业投资项目合作

从创业投资本身来看，项目选择是其成败的关键之一。但对于区域创业投资合作，项目选择的意义远远超越了通常意义上的创业投资项目选择的意义。对于区域合作，项目的发展不仅仅关系到创业投资基金本身盈利与否的问题，它还与各区域的就业、税收和产业发展密切相关。因此，从项目选择的角度看，区域创业投资合作的关键，必须要考虑个区域的就业、税收和产业发展的平衡。由于产业发展必然带来就业和税收的发展，因此创业投资区域项目合作的关键就是各区域的产业定位，然后根据相应的产业定位来确定投资项目的定位。

长三角地区创业投资项目的合作，从产业定位的角度看实际上是要体现项目发展的分工和合作关系。从分工角度看，两省一市的各自项目发展的定位要依据各自的资源禀赋和比较优势发展项目，这实际上就是两省一市的产业分工。从合作角度看，由于各产业发展具有上下游产业链的合作关系，两省一市发展的项目可以在产业链上实现合作。这种产业选择的错位发展和产业链的上下游合作，实际就是在项目选择上的横向和纵向合作。长三角区域创业投资的项目合作机制如图2所示。

这种基于产业和产业链的横向和纵向合作对于提高长三角区域创业投资效率以及促进长三角产业融合发展具有重要意义。由于长三角两省一市具有独立的行政属性，地方利益往往会干预区域创业投资合作的发展，形成省市之间的竞争。基于产业和产业链的定位，可以解决各地产业重合竞争和项目重合竞争的问题。基于产业横向分工的项目合作，是基于两省一市各自的比较优势和要素禀赋差异。一旦区域创业投资投资于这些项目，有利于两省一市各自的优势产业的发展，进而形成龙头优势产业。龙头优势产业的形成和发展，必然带动各省市的就业和税收、居民收入等，对于各省市政府而言，其效益也是乐见其成的。而基于产业链上的项目合作，主要是基于两省一市在某些产业不存在显著的比较优势，因此有必要进行产业链上的分工与合作。区域创业投资投资于这样的产业上下游项目，可以促使整个长三角区域产业的形成。由于两省一市在该产业链上进行了，分工，该区域产业的发展必然带动链上个环节的发展，进一步促进各省市的就业和税收、收入等的发展。因此，对于各省市不存在显著比较优势的产业，基于产业链的项目合作，对于各地政府而言显然可以降低区域内部竞争导致的效率下降，也是利大于弊的。

三、长三角创业投资风险控制合作

创业投资在投资过程中，往往伴随高风险，这也是为什么创业投资被称为“VentureCapital”的原因。如何有效的控制风险，是创业投资在操作过程中所需面临的最为重要的问题。通常，创业投资面临创业企业家的道德风险、项目本身的风险、宏观经挤风险等一系列的风险。从单个项目而言，创业投资往往通过契约设计、项目筛选、公司治理结构优化等等来降低投资的风险，但这些风险控制措施显然无法完全规避风险。事实上，从国际上创业投资发展的整个历程来看，创业投资的投资项目真正成功的只有10％～20％左右。投

资的高风险往往会限制创业投资的投资热情。因此从区域合作的角度看，要提高创业投资在该区域的投资热情，必须考虑引入担保机制。

创业投资担保机制的目的不是对创业项目进行投资，而是对创业投资的投资进行担保，以提高创业投资的投资热情，降低创业投资的投资风险。对于长三角区域而言，由于发展区域创业投资的目的是为了促进区域的高新技术和高新产业的发展，其最重要的目的是实现区域的经济效益和社会效益，具有肩负区域产业结构升级的重要职责。因此，长三角风险投资担保机制的合作可以采取两种形式：第一种形式是由区域内两省一市共同组建区域创业投资担保公司对长三角创业投资基金的投资行为提供担保：第二种形式是由各省市自己组建省市创业投资担保公司，对长三角创业投资基金在本省市的创业投资行为进行担保。区域创业投资担保形式出发点主要是从促进区域创业投资发展的角度进行展开，其担保的项目以及担保的目的是为了促进区域经济的发展：省市创业投资担保形式出发点主要是促进创业投资在本省市选择项目投资，从而促进本省市经济发展和产业结构升级。区域创业投资担保形式在担保决策过程中往往会面临地方利益之争，而省市创业投资担保形式则可以较好的避免这方面的问题。因此，这两种形式的担保机制在具体的实施过程中，可以相互独立也可以相互交叉。

长三角区域创业投资风险控制的合作模式如图3所示。

四、长三角创业投资退出合作

创业投资与战略投资之间在跟随企业发展方面存在显著区别。创业投资一旦投资项目后，就希望能快速获利退出，而战略投资则希望与企业建立长期稳定的“婚姻”关系。退出渠道是否完善，是决定创业投资能否快速发展的重要因素。长三角区域要促进区域创业投资的快速发展，

创业投资在投资项目后的退出主要有三种形式：清算、股权转让和上市退出。三种退出方式中，清算往往给创业投资带来较大损失。通过清算形式退出，创业投资往往只能收回原有投资额的60％左右。创业投资选择股权转让退出，往往是由于项目发展与创业投资家原有预期不符而作出的选择。项目发展偏离创业投资家预期的原因很多，可能是创业企业家改变了原有发展战略，亦或者是项目成长性没有达到创业投资家要求，也可能是短期内项目无法实现上市等。股权转让采取的方式主要是两种：一是向管理层转让，采取管理层回购的方式；二是向其它投资者转让。如通过兼并把公司整体出售退出。或单独把股权向第三方转让。通常而言，股权转让方式可以使创业投资获得一定的资本溢价。上市退出，是创业投资成功的标志。通常而言，通过上市退出，创业投资往往能获得数十倍甚至可能上百倍的溢价。

无论是清算、股权转让还是公开上市。从区域合作的角度，主要涉及到中介机构的合作和退出渠道的合作。因此。长三角区域促进区域创业投资退出的合作需要考虑这两方面。

中介机构对于创业投资的退出非常重要。比如清算需要涉及会计、审计、法律等一系列的环节，股权转让要涉及到方案设计、财务顾问、融资渠道等环节，上市要涉及上市策划、包装、财务顾问、招股方案设计以及股票承销等环节，所有这些环节均需要有相应的中介机构配套。对于长三角地区而言，必须考虑从法律法规、税收制度等方面吸引高素质中介人才和机构进入长三角，组建和发展区域性中介机构，积极为长三角区域的创业投资退出提供中介服务。在组建和发展区域中介机构过程中，长三角两省一市要考虑各自的优势和特长，注重发挥上海的龙头作用，充分利用两省一市的人才资源，实现资源共享、协同发展。

退出渠道对于创业投资也具有非常重大的意义，如果渠道不健全，创业投资就很难成功退出。从某种意义上讲，退出渠道完善与否，是制约创业投资能否快速发展的关键。退出渠道我们可以分为四种：一是国外上市，比如到NASDQ上市；二是国内主板或者中小板上市：三是由上市公司并购，实现间接上市；四是股权转让给非上市公司。公开上市，特别是国内公开上市，需要非常严格的条件，许多创投项目均不符合公开上市的条件。因此，利用其它现有退出渠道就成了创业投资退出的选择。对长三角区域而言，现有的退出渠道资源是比较丰富的。该区域具有数百家上市公司，对于不能公开上市的项目而言，完全可以通过这些资本平台实现间接上市。同时。该区域作为中国经济增长和经济总量最大的区域之一。还有相当数量的大型非上市企业具有并购的能力，这也是创业投资退出的重要资源。因此，为充分利用这些现有退出渠道，长三角区域可以考虑如下合作：一是组建区域信息服务平台。在区域内充分推广创投项目。让上市公司或其它具有实力的企业充分了解项目价值，推动他们之间的并购，从而促进创业投资有效退出；二是区域政府间进行合作，对跨地域的创投项目并购提供政策支持。鼓励上市公司或其它企业并购创投项目；三是由三地政府组建区域过桥融资机构，对于符合过桥融资的创投项目提供并购的融资需求。

五、结束语

本文对长三角地区创业投资的合作模式、项目选择合作、风险控制合作以及退出合作等方面的研究，仅仅是对创业投资的区域合作研究起到抛针引线的作用，对于区域合作的其它方面，比如创业投资区域合作的动力机制、利益协调等尚需进一步研究。以形成相关的理论成果。

注释：

①狭义的长三角区域包括上海、江苏和浙江两省一市16城市，广义的长三角区域包括江浙沪三个省级行政区域。本文的长三角区域主要从行政区域进行定义，实际上是广义的长三角区域。

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