我国民营上市公司跨国并购中估值调整的现状与对策

刘　冰　杨明国

摘要：估值调整在我国资本市场还没有成为一种制度性的条款，在并购中也不是经常被使用。但在跨国公司并购我国上市公司中已经跨国公司并购我国上市公司中已经广泛的使用了。在很多创业型企业、成熟企业并购中，都有很多案例，而且其中有很多企业也取得了很好的效果。尤其是在国际投资银行对我国上市的非国有企业的投资过程中，估值调整的应用非常广泛。文章从中国大陆引进估值调整的背景入手，分析我国上市公司跨国并购中估值调整的现状及存在的问题，并提出相应对策。

关键词：估值调整；民营企业；投资银行；企业并购

一、我国民营上市公司跨国并购中估值调整的现状

最近几年，跨国并购开展的如火如荼，并购市场的高温给国际投资银行提供了很多的市场机遇与利润。对于投资银行来说，不论并购当事者的预期目标是否实现，投资银行都会获得佣金收入，但是，这是投资银行以前作为并购中介发挥作用，现在的国际投行更多的会自己参与并购。而并购业务是一种风险性投资，风险投资最核心的东西都是靠一些非常复杂的合同关系来约定投资人和创业者之间的利益、风险，包括信息不对称。激励机制等都是靠一套非常复杂的制度来约束的。所以投资银行会选择和融资方企业签订对赌协议来保障自己的高回报率。据有关统计显示，仅全球最著名的10家银行。就管理着近1500亿美元的资金，而其中只有1％投向中国。但是伴随着中国经济在全球地位的上升，这个数字几乎每天都在改写。2000年11月29日，被誉为中国风险投资界规格最高的盛会“中国资讯科技与风险投资峰会”在深圳召开。此次参会的投资机构除了广为人知的IDG、软银和高盛外，还包括D玎、雷曼兄弟、英特尔、花旗银行、第一波士顿，摩根斯坦利、霸陵、澳洲新闻集团、美林、中经合集团、兰德等20多家有国际化北京的投资公司。从缺席到出席。从缺位到到位，海外资本正在对中国表现出强烈的关注。

1国际投行并购对我国民营上市公司产生的影响。国际投行在投资中国企业的过程中，选择的投资对象多数是民营企业，而且这些民营企业一般上市公司，这些民营企业所在领域既传统又不一定很大。但他们是行业的龙头企业，企业也不一定很出名，但一定要成熟，市场占有率高；二是拥有完善约分销渠道或市场进入许可的公司，外资可以省却新建网络和争取经营许可证照的时间和成本：三是已经与外商建立合资或战略合作伙伴关系的公司，以缩短整合期限。尽快实现并购效果。目前国际投行投资中国民营企业的模式也比较成熟，一般的模式是“股权投资——改制重组——激励和提高绩效——上市套现”，整个过程一般在3年～8年内完成。在这一过程中，为什么投行会选择我国的上市民营企业，对这些企业注资后会产生什么样的影响呢?

2国际投行选择我国上市民营企业的原因。投行在投资中国时，多数会选择我国的上市民营企业。本文研究的对象也是上市民营企业，原因在于：上市公司有定期的回报(红利)，可以通过一系列公司回报的折现了解公司的现值，在此过程中已将风险考虑进来并加以量化了。因为在现值的计算过程中折现率的确定是关键，折现率的高度本身已是平均刹率水平和风险因素共同影响的结果。非上市公司没有分红数据，没有经过独立审计的财务报表，缺乏证监会和媒体的监管，由此造成了，公司的发展情况难以衡量，很多重要数据失真或不存在，投资非上市公司的风险较大，收益难以确定。

本文不把国有上市公司作为研究的对象的原因是，在我国国有企业并购中，政府干预的比较多，区域色彩重，而且现在许多企业并购都是政府撮合的，在一定程度上满足了地方政府利益的需要。如果国际投行投资并购国企，可能会产生国有资产流失的问题，而且政府干预的可能比较多。这些都决定了国际投行一般不会将非上市公司及上市公司的国企作为投资对象。

3国际投行的并购对我国上市民营企业的影响，国际投行利用估值调整工具将资金投入我过的民营企业，并且在短时间(一般3年～5年)收回高额利润。而被投资者成功与否都不影响其暴利，但被投资者为了能使企业更为壮大，在大量资金能一下引入的诱导下接受了投资者的要求，背者沉重的包袱艰难前行。在这一过程中，有利的是，国外投行的资金注人，一定程度上弥补了民营企业的资本缺口，使生产要素在国际范围了达到了合理且高效的流动，同时也是资源配置达到了最优。成功的案例就是蒙牛与摩根斯坦利之间的豪赌，蒙牛企业在摩根斯坦利注资之后的发展状况远远超过对赌协议预订的目标。最终在2005年4月，摩根斯坦利等三家机构投资者以支付本金的方式提前终止了双方的对赌协议，双方达到了共赢的目的。另一方面，失败的案例却远远多于成功案例，由于对赌协议是一种风险性的激励，而且协议中对企业的业绩要求是很苛刻的，许多企业虽然在被注入资金后。资本的缺口被填补了，但是由于对赌协议的高压，很多企业的实力被高估。往往不能完成协议规定的业绩，最后很多民企不是被收购。就是背负了巨大的债务，艰难的前行。永乐和摩根斯坦利的对赌让永乐在资本市场走上了一条“不归之路”。所以。国际投行的投资对我国民营企业的影响是致命的，要么赌输。要么双赢，但不管结果怎样。国际投行都会获得高额利润，只是多少的问题。

“对赌协议”对双方都是高收益高风险的活动，这大大刺激了企业管理层的风险偏好。从目前中国企业同外资股东签定的对赌协议看，赌注越高，对管理层的业绩要求就越高，其风险也就越大。在较短时间内一倍或数倍收益的诱惑面前，管理层很容易丧失应有的判断力。“对赌协议”签定后。为完成任务和目标，有些企业管理层不惜短期行为。企业自身的资源过度开发。这样做面临三种可能性：一种情况是，企业管理层正确估计了企业的发展潜力，最终赢得对赌，而且企业也得到顺利发展。第二种情况是。企业虽然对赌成功。但由于对赌期间竭泽而渔，企业缺乏后劲。元气大伤。最终走向失败。另一情况是，企业对自身能力估计过高。最终输掉对赌协议。蒙牛和永乐，就是两个标本，一个成功。一个失利。

4国际投行并购我国上市公司过程中存在的问题。国际投行并购我国上市公司的过程中，存在着很多的问题，主要表现在以下几方面：

(1)国际投行在巧取豪夺本应该属于国内投资者享有的权益和财富，财富的分流处于完全不均衡的状态。由于我国国内的机构投资者不是很多。个人投资者比较多，资金的集中度和资本运作的经验和国外投资银行是没有办法比较的。所以在企业并购活动中，国外的投资银行比中国的机构投资者显得活跃，所以获得财富也相应的较多。

(2)没有形成融资方企业所期望的协同效应。跨国并购中的国外投行，多是机构投资者中的财务投资者，而不是战略投资者。他们一般情况下不介入融资方的公司治理，也不参与企业的经营管理。在诸如蒙牛、永乐等并购案例中，摩根斯坦利等投资者没有被要求参加投资企业的董事会。也没有机会参加企业的经营管理。他们的活动与表

现主要在资本运作和资本市场上。他们基本上是通过“对赌协议”和在资本市场上“用脚投票”来保障和实现自己的权益。这是一种典型的“结果导向”型的公司治理安排。对于机构投资者来说。这也是一种极低管理成本的治理方式，通过高超的资本运作能力作支撑。并在协议中考虑到各种结果并附以限制条件，把自身的风险降到最低。

(3)对赌协议中风险的不对等性。对赌协议作为机构投资者权益的保障，大大降低了他们投资的风险性，无论对赌是输还是赢。机构投资者都没有赔本的风险，由于在这种特殊的并购活动中，机构投资者“用脚投票”。没有参与融资方的公司治理。相应的能大大降低其代理和管理成本的同时，用对赌协议控制投资风险，并且在保证其盈利的前提下刺激融资方提高自身的业绩。对于融资方企业来说，签订对赌协议却是高风险的。如果融资方和投资方没有对企业的经营能力。即未来的价值有较为准确的评估。那么签订的对赌协议可能会变成融资方的沉重负担，同时，国外投行在投资时，如果融资方的市盈率下降，外资可能会撤资，然后追逐其他的利益。这种投资的不稳定性也会增加融资方的风险性。所以在并购中，投资方和融资方的风险是不对等的。

二、我国民营上市公司的对策

国内企业要想利用国外的资金，就要对游戏规则有全面正确地认识。只有有了全面地认识，企业才能更好利用估值调整来实现企业的发展。

1提高企业估值调整的风险意识。一方面。在“对赌协议”的高压下，很多容易将企业引向过度追求规模的非理性扩张之路。国内的很多企业在引资前发展的道路主要是内涵式扩张，内涵式发展也是企业长期持续发展应该选择的道路，但是内涵式发展在短期内是很难见成效的：而在“对赌协议”的压力下，很多企业只能通过外延式的规模扩张。但是，这样的转变很可能将企业引到死胡同。永乐就是在这种转变中失败的典型。另一方面。除了企业自身发展的风险外。国外机构投资者和企业签订对赌协议后。外资会不断的根据融资方的发展业绩不断的调整对策，比如通过增持或减持股票的方式来激励或惩罚融资方：最坏的情况就是。外资会在不违反协议的情况下巧妙的撤资，这对融资方企业是很大的威胁。另外，融资方上市后会面临着很多的金融风险。所以企业在引资时，一定要树立好风险意识。并非只要引资了就能救活企业。

2树立合作共赢的意识。在国内，由于国外财务投资者投资后获利很多。很多人就把外资妖魔化了，认为这是外资的资本逐利性决定的：其实国内的机构投资者投资国内企业时，也是想获得最好的投资回报率的。所以。当国内企业融资时，一定要树立一种合作的意识。利用外资，最终的目的是达到共赢。因为，对于投资方来说，利用对赌协议的目的是为了降低投资风险，保障投资的高回报；而对于融资方凯说，签订对赌协议这种融资方式也是低成本的，避免了很多传统融资的弊端，一定程度上有利于双方及时的抓住商机。协议签订后，如果融资方达到了对赌标准，就是对赌赢了，虽然投资方暂时的转让了一部分股份。但是他们可以通过增持融资方的股票，等股价上涨后获得根更多的补偿；如果融资方没有达到要求的业绩，就必须协议规定的形式补偿投资方的损失，虽然投资方获得了补偿，但是损失也是不言而喻的。由此可见努力实现对赌标准是双方利益的交集，也是融资方实现对赌目的的唯一途径。所以，树立合作共赢观念更有利于企业的发展。

3加强对企业估值调整方法的掌握。我国企业需要融资，而国外的机构投资者需要将自己的闲散资金做投资，所以吸引国外的投资在一定程度上是促进了资本要素在全球范围内的合理流动。但是我国企业在吸引外资时，总是急于将外资引进，没有真正研究国外机构投资者在投资时对企业价值的怎样做评估，这些评估结果是签订对赌协议的参考基础。而国内企业在这方面总是处在被动地位。当然，如果对企业的估值调整如果比较确切，很可能会达到双赢的结果：但是如果对企业的未来发展作出了过高的估计，那么国内的很多融资企业很可能会背负着很大的压力，就像永乐一样，最终会导致引资失败。所以，国内企业应该注重研究估值调整方面的国际规则，掌握估值调整的方法，是自己在谈判时处在较为主动的地位。

4慎重决定是否与机构投资者订立“对赌协议”。在企业做在引入机构投资者的决策时，一定要清楚的认识到象摩根斯坦利、凯雷等投资者，决不是要在战略、经营和管理上与融资企业同舟共济的“战略投资者”，他们仅仅是财务投资者。追求短期高投资回报率。一般不会参与融资方的公司治理。甚至“对赌协议”还可能在一定程度上破坏融资企业的内部治理。由于对赌协议是一种外部的激励手段，这可能会造成企业只重视业绩，忽视了内部治理结构和激励制度的完善，这样对企业的长期发展是没有好处的。另外对赌融资方企业管理层与外资之间的对赌，这样容易和公司股东和员工利益发生冲突，影响到企业整体的凝聚力。所以在决定是否引入外资。并采用对赌方式融资时，融资方应谨慎思考、权衡利弊、再做决定。

5设定较为合理的估值调整评判标准。如果融资方决定引进外资，并签订对赌协议后，科学、合理的设定对赌标准是很重要的。国内民营企业的发展遇到了瓶颈，而国内的大型投资者很少。所以急需要引入国外的投资银行的技术和资金支持，导致签订对赌协议时往往缺乏理性的分析判断，盲目乐观，最后造成可很大的损失。所以，对于国内许多需要融资的企业来说，要对自身的能力有全面综合的认识。仝面分析企业综合实力，设定有把握的对赌标准，是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握，才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。另外在签订协议时要注意推敲对方的风险规避条款。外资往往以大笔资金作诱饵，然后在协议中通过优先权、补偿权、较高的利润指标、较大的赔偿金额等转移自己的投资风险。外资使用类似于这样的方法时，国内企业一定要注意把握好对赌的标准，只有这样才能既能应用外资，又降低失败的风险。

6政府加强对企业并购中的估值调整的规制。在国内企业引进外资时，我国政府不能坐视不管。应该制定相关的制度来规制国外机构投资者并购我国上市公司的行为，尤其是对“对赌协议”的使用应该有所引导。现阶段，我国企业并购法存在很多问题：(1)立法相对滞后。有关企业并购的法律法规大部分是20世纪90年代中期以前制定的，同我国企业并购的实践相比，立法相对滞后，尤其是上市公司井购、跨国并购的监管非常欠缺，缺乏系统的法律依据。(2)法律体系不健全。现行并购法，对并购行为是按照所有制形式却被规定的，缺乏综合性适用法律。(3)法律层次较低，而且存在着法规相互不协调的现象。

所以现在的当务之急，是尽快建立较为完善和适用的并购法律体系，特别是要对跨国并购有具体的规定，这样才会避免国外机构投资者投资国内企业时，可能会出现的国有资产流失等问题。并且，政府应该出台一些政策，规范国外财务投资者投资中国企业时签订“对赌协议”的行为，做到在与国际接轨的同时，也不丧失主动权。

三、结论

最近几年时间里，国外许多的著名投行机构纷纷来大陆进行投资，部分投资者通过QFII投资于中国股票市场，部分投行也同时直接投资于国内一些已经具备一定规模的实体公司。在通过OFII投资的过程中。国外投行与中国投资者(含机构和个人)以及被投资的对象上市公司均处于对等的地位，他们获得的盈利基本合情合理。而部分投行公司通过投资国内实体公司，依托其强大的财团优势，通过与被投资公司签定估值调整协议，以及一些市场化的手段，比如强大的研究导向、自身投资取向对国际投资者的影响力等，间接调控企业的股价表现，进而影响企业的运行轨迹来达到其高投资回报的目的。无论被投资企业最终成败与否，国际投行最后都毫发无损，获利丰厚。为了给国内那些正在寻求国外财团资金的企业提供借鉴和积累经验，为中国投资者敲响警钟，本文对国外投行机构在中国惯用的投资保护工具“估值调整”进行一些研究和探讨，提出了一些可以规避财富被掠夺的措施和建议。

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