我国宏观调控政策与资本市场互动关系初探

吴　培　孙建坤

自上世纪九十年代初以来，作为我国资本市场主体之一的股票市场已经走过了将近二十年的发展历程，其间历经多次牛熊转折，跌宕起伏，对我国经济发展乃至普通百姓的生活都产生了不容忽视的重大影响。另一方面，作为资本市场另一重要组成部分的债券市场，自1998年正式建立以来(以银行间债券市场的成立为标志)，也已经历了三次重大的周期波动，并与股票市场形成显著的“跷跷板”效应。结合经济基本面及政策面的周期波动，可以发现资本市场的波动与政策周期的波动有着极强的互动关系，而在这一过程中起基础作用的则是经济基本面的周期波动。与此同时，随着股票市场和债券市场的快速发展，我国宏观调控政策框架的着力点和传导机制也发生着潜移默化的变化。本文将从上述两个方面对宏观调控政策和资本市场的互动关系进行论证。

资本市场的内涵及我国资本市场发展现状

资本市场的内涵。在我们惯常使用中，通常将资本市场等同于股票市场，其实两者并不完全一致。根据国际通行的解释，资本市场是期限在一年以上各种资金借贷和证券交易的场所，具体包括股票市场以及一年以上的债券(包括国债、金融机构债、企业债等)市场。与此相对应的是货币市场，即期限在一年以下的资金借贷和证券交易的场所，如回购市场、拆借市场、票据贴现等，在国际利率体系中有着重要基准地位的英国伦敦同业拆借利率(LIBOR)即是国际重要的货币市场基准利率。

我国资本市场发展现状。目前我国资本市场同样包括两大类：股票市场和债券市场，其中股票市场以上海证券交易所和深圳证券交易所为核心主体，同时辅以三板柜台市场等。债券市场以银行间债券市场为主体，加上交易所债券市场和柜台国债市场，共同组成我国的债券市场体系。经过十余载的不断积累，目前我国资本市场正处于蓬勃发展的阶段，其中股票市场经过成功的股权分置改革后，市场发展的基础设施和生态环境明显改进，上市公司质量得到改善，投资者结构日趋合理，资源配置功能得到有效的发挥。同样，债券市场也处于历史最好时期，交易品种日趋丰富，交易活跃程度极大提高，融资效率显著提升，利率互换、远期利率协议等衍生性工具也实现突破，市场化运作机制日渐成熟。

我国宏观调控政策对资本市场影响的原因分析

伴随着改革开放三十年以来的经济发展，我国的宏观调控政策体系也在不断完善，货币政策方面基本实现了直接调控向间接调控的转变，财政政策方面也在积极向公共财政转变，其他诸如产业政策、汇率政策等都经历了从计划经济体系特色到社会主义市场经济体系特色的适应性调整和完善。

纵观1984年正式确立中央银行体制以来，我国的宏观调控政策尤其是货币政策带有明显的“相机抉择”特点。从货币规则理论上来讲，对于一个发展中的大国经济体，考虑其发展过程中所具有的较大的周期波动性(这在很大程度上源于固定资产投资在我国经济发展中占据了较高比重，而投资带有明显的“顺周期”特点)，相机抉择的政策制定过程更能适应其熨平经济周期波动的要求。由此就产生了一个重要结论。经济基本面的周期波动决定了宏观调控政策的周期，这两者又共同决定了资本市场的运行周期。

1、我国宏观调控政策对股票市场影响的原因分析。我们都知道，理论上讲股票的价格取决于两个因素，一个是股票带给投资者的未来现金流，即公司未来盈利能力，通常用每股盈利来表示，这是决定股票价格走势的根本力量，正如著名投资大师彼得·林奇所说“EPS(EarningsPer Share)，EPS，还是EPS”；另一个是市场估值水平，通常用市盈率来表示。

当经济基本面表现良好时，通常企业能实现较佳的经营业绩和利润，这给股价带来了基础性支撑。同时，一般在经济处于温和增长状态的时候，通货膨胀水平往往处于可控水平内，此时的货币政策会根据经济运行态势和通胀水平将名义基准利率确定在一个相对合意的水平，从而使实际利率保持在“均衡水平”。此时的银行信贷活动也较为旺盛，整个市场的资金面较为宽裕，从而推升了市场估值水平的提升。良好的企业经营业绩加上市场估值水平的提升，共同推动股票价格的不断上扬，一般而言，市场情绪会对比过渡反应，投机情绪会促使估价以较快的速度脱离实际盈利水平的支撑。

当银行信贷过度扩张导致企业过度投资时，经济增长将逐步正向偏离潜在增长水平，产生“正缺口”，经济过热迹象逐步显现，需求推动型的通货膨胀率不断攀升，实际利率将显著低于“均衡水平”。在此情形下，“相机抉择”的货币政策将采取紧缩措施，提高名义基准利率，控制银行信贷投放。对于企业来讲，意味着借贷成本的加重，市场需求的减弱，以及由此带来的存货积压，企业将不得不进行大规模的存货调整行为，企业利润将明显下行。同时，受银行紧缩信贷的影响，市场资金面转为紧张，市场估值水平下滑，由此导致股票市场的下跌和深幅调整。

从2007年至今，我国恰恰经历了经济由过热到转入调整的阶段，政策的周期性转向与股票市场的波动形成明显的对比，也符合本文所分析的经济周期到政策周期，进而再到股票市场周期的传导链条。

2、我国宏观调控政策对债券市场影响原因分析。对于以债券为主的固定收益市场而言，其定价相对股票更为简单，因为固定收益产品的未来现金流是确定的，唯一不确定的同时也是决定其价格的因素就是折现率，因此货币政策所主导的利率走势就成为决定债券价格走势的主要因素。

由此一来，从经济基本面周期到债券价格周期的逻辑线条就非常清晰了。在经济过热、通胀高启时，政府会采取提高利率、紧缩市场流动性等手段抑制通胀，由此导致市场利率水平的不断走高，进而形成了债券市场的下跌；反之，当经济低迷、通缩来临时，政府会不断降低利率以维持均衡的实际利率水平，同时会采取多种手段向市场投入大量流动性，由此促成了债券市场的上升。

结合我国债券市场的实际情况来看，从2002年至今，我国债券市场共经历了三次比较大的周期波动，其中2002、2005和2008年是债券市场的牛市行情，债券收益率不断下行，而2004和2007则是明显的熊市行情，债券收益率屡创新高。这其中决定性的因素就是基于当时不同的经济基本面表现所采取的不同的利率政策，比如2007年政府为了抑制过热的宏观经历，连续多次上调利率和法定准备金率，并采取定向票据、特别国债等手段回笼市场流动性，债券一级和二级市场收益率屡创新高，十年期国债收益率更是创出了接近4.7％的历史新高；而在2008年8月底宏观调控政策开始转向以来，各期限、各品种国债收益率纷纷下行，债券市场走出了

一波十年以来最大的牛市行情。

总体来看，我国宏观调控政策对于股票市场、债券市场有着先导性的重大影响，其根本原因就在于宏观调控政策是基于经济基本面的周期波动进行“相机抉择”调整的。

我国资本市场对宏观调控政策传导效应的影响分析

随着股票市场和债券市场的不断发展壮大，其对我国宏观调控政策的传导效应也产生了愈来愈根本性的影响，一方面，股票市场的发展使货币政策原有的中介目标受到冲击，另一方面，日趋完善的股票市场和债券市场也使间接调控为主的货币政策传导效率得到提升。

资本市场对货币政策中介目标的影响。在20世纪90年代初金融失控的背景下，我国中央银行开始寻找新的总量调控手段，在内部尝试货币供应量目标，到1993年，首次向社会公布货币供应量指标，并于1996年起采用货币供应量M1和M2作为货币政策的调控目标，从而标志着我国开始引入货币政策中介目标。1998年，随着信贷规模控制的取消，货币供应量作为中介目标的地位更是无可争议。目前，我国的货币供应量指标已受到政府和社会各界的普遍重视，被看作是货币政策取向的风向标。

一般来讲，资本市场的发展主要是通过影响货币需求从而导致货币供应量变动。在假定短期实际经济不变即收入不变的条件下，证券价格变动对货币需求的影响体现在三个方面：财富效应、交易效应、替代效应。股价变动对货币需求的净影响由这三方面的效应共同决定，财富效应和交易效应增大货币需求，而替代效应则减少货币需求。一般而言，财富效应大于替代效应，因此，股价上扬一般会增加对货币的需求。从逻辑上讲，这些新增的需求需要有相配套的货币供给予以满足。发达国家的发展经验表明，随着资本市场的发展及其规模的扩大，各类经济主体的货币需求行为也会发生相应改变。资本市场的发展所导致货币需求量的增加属于一种刚性的实际需求，在此基础上，通过对经典的货币需求模型进行修正，可以推导出货币流通速度下降的结论。通过比较近年来我国MO、M1、M2的流通速度可以发现，其基本上呈现一种下降趋势，尤其是1996年以来这种下降趋势更是十分明显；而回顾历史我们发现，我国资本市场的迅速发展正是自1996年开始。资本市场的发展将会减慢全社会货币流通速度，而货币的实际需求量是以货币供应量与其流通速度的乘积为基准，因此流通速度的降低客观上要求货币供应的绝对量增加。

根据经典货币理论，货币政策中介目标一般应具备三个基本性质：可测性、可控性、相关性。资本市场的发展对货币需求、货币流通速度、货币供给及其结构产生了巨大影响，其所带来的资金流动的不稳定性必然会影响到中央银行货币供应指标的真实性。而且，近年来，作为中介目标的货币供应量与宏观经济增长的最终目标之间的关联性也在逐渐降低。因此，资本市场的发展使得货币供应量中介目标在货币政策操作实践中的缺陷越来越多地暴露出来，从而对货币供应量中介目标是否继续满足可控性，可测性和相关性提出了挑战。

资本市场对货币政策传导机制的影响。理论上讲，通过畅通的货币政策传导机制，资本市场与国民产出之间存在着一种良性循环机制。资本市场的发展引起金融资产价格上涨，并通过货币政策传导机制有效带动投资和消费需求增加，进而使总需求增加并最终使国民产出增长。由于证券需求是国民产出的函数，与国民产出正相关，并且其需求弹性大于1，这样国民产出的增长将使股票需求以更大的速度增长，这一现象称之为资本市场发展的加速效应。美国资本市场的统计数据表明，20世纪90年代以来，美国宏观经济运行、货币金融调控和资本市场发展之间确实存在着这样一种良性循环机制，在1991-1996年美国资本市场持续发展期间，除1994年出现异常外，其余年份的加速系数都远大于1，平均值水平为3.94，这表明在美国资本市场的发展对货币政策传导及宏观经济运行的良性循环效应得到了有效发挥。

从我国实践情况来看，通过货币政策传导机制，迅猛发展的中国资本市场对国民经济的这种良性循环机制已经得到了初步体现。统计数据显示，在1993-1995年间，由于资本市场相对低迷，加速系数较小，并且证券化比率也是趋于下降，加上资本市场规模总量较小，这时资本市场对货币政策传导、宏观经济运行的影响力都不大。而在1996-2001年间，我国资本市场呈现快速发展之势，随着市场规模的逐渐扩大，加速系数持续上升，表明在资本市场发展的推动下，加速效应开始发挥作用，对货币政策传导和宏观经济发展的影响也日益显现。

结论与建议

综合来看，我国宏观调控政策和资本市场之间的互动关系将越来越密切，一方面，我们要通过完善宏观调控政策框架，使之更具前瞻性和有效性，切实发挥熨平经济周期乃至减小资本市场过度波动的作用；另一方面，我们要完善我国资本市场体系和层次，有效提升其在宏观调控政策传导方面的积极作用，确保我国宏观调控政策和资本市场运行能够保持良性互动。

(作者①工作单位：浦发银行北京分行；作者②工作单位：中国农业银行总行)