通胀是经济复苏最大威胁

艾伦．格林斯潘

今年3月初至6月中旬全球股市上涨，可以说是经济环境意外好转的主因。新创造出的12万亿美元公司股权价值，显著增强了金融及非金融机构的资本缓冲，支撑着它们发行的债务。其结果是，公司债务得到升级，而收益率有所下降。最近几个月之前资金短缺的公司能够大规模举债和进行股本融资。市场对银行资不抵债的担忧，尤其得到了舒缓。

这是经济步入长期复苏的开端，还是只是空欢喜一场?两种说法都拿得出可信的论据，一年多以前，我为英国《金融时报》撰文时推测，本次危机会在美国房价企稳时结束。这个观点现在看上去依然正确。房价在很大程度上决定着房屋净值，即美国11万亿美元房贷债务的最终抵押品，这些债务有相当一部分是以资产支持证券形式，在美国以外持有的。目前，房价因待售空房大量过剩而受到抑制。由于近来住房完工量大幅下降，这种过剩正得到快速消化，这表明，在未来几个月内，房价可能开始企稳，不过，房价下跌可能会—直持续到2010年。

此外，美国各银行巨额未确认亏损仍需要融资。或者是房价企稳，或者是美国金融中介机构可获得的新增股权阶值进一步上升，都会扫除这—复苏道路上的障碍。

全球股市今年反弹得如此迅猛，很难想象它们能以近期的势头持续下去。但倘若经过一轮回调后。它们势不可挡地一路上升，那将会怎样?那将创造出大量股权价值，支撑全球的资产负债表，同时为银行提供新资本，使它们能够加大放贷。股价上涨还会使家庭财富及支出增加，而现有公司资产市值相对于重置成本不断增加(以股价体现)。将刺激新的资本投资。杠杆比率将实质性降低。因此，全球股市持续反弹，将有助于消除仍笼罩在全球经济头上的通缩力量。

我承认，与传统智慧相比，我赋予股价的经济使命要大得多。在我看来，股价不仅仅是全球商业活动的一个重要先行指标，还是这些活动的一大推动力(主要通过资产负债表起作用)。我的假设将在未来一年得到检验。如果股价跌回今年早春时分的低点，甚或更糟，我敢说，最近出现的“萌芽”将会枯萎。

诚然，股价是受日常经济波动影响的。但正如我在今年3月所提到的，驱动股价的一个重要因素，是人类在兴奋与恐惧之间摇摆的天性，这种摇摆固然深深受到经济事件的影响，但也自有其本身的生命力。根据我的经验，这种摇摆到极端的阶段，对未来商业活动来说往往不仅仅是预报，而且是重大推动因素。

若想实现上述美妙前景，必须正视并致力消除短期的通缩威胁和更远期的通胀威胁。产能过剩暂时抑制着全球价格。但依我看，通胀是更大的未来挑战。统计分析显示，如果政治压力致使央行不能及时控制其膨胀的资产负债表，那么到2012年通胀就会卷土重来；如果市场预期，货币供应量会在相当长时期内保持高企，通胀的出现还会再提前一些。美国年通胀率与单位产能货币供应量年度变化之间，有着明显的关联(年通胀率有三年半的滞后)。

鉴于政府将在全球金融市场上大量发债，通胀是未来10年一个值得特别关注的问题。未来数年为巨额财政赤字提供融赘的需要，可能使央行处于政治压力之下，不得不印钞以购买大量新发行的债务。

当美联储(Fed)察觉到失业率即将下降时，想必将开始允许其短期资产自然终止，同时要么出售其新购得的中长期国债和资产支持证券，要么一一如果那种做法证明对市场的破坏性太强——(经国会批准后)发行美联储债务，以冲销(即抵消)货币基数大规模扩张的剩余部分。因此，上调利率将远远先于恢复充分就业——在过去，这种政策并不受国会的欢迎。此外，除非美国政府的支出承诺能推迟实施到位或进行削减，否则出于为不断扩大的赤字提供融资的需求，实际利率的涨幅可能会更大。

美国政府未来10年的支出承诺大得惊人。除此之外，由于在估计联邦医疗保险计划(Medieare)成本方面存在不确定性，误差范围尤其大。传统上，为了限制出现破坏性通胀的可能性，美国依赖联邦债务水平与粗略估算的总借款能力之间的巨大缓冲。目前的发债预测如果成为现实，肯定会把美国危险地推近名义借债上限。对于通胀率最终会大幅上升的担忧，可能很快就会开始影响美国较长期国债的收益率，即利率。如果历史可当作指南的话，—旦实际长期利率持续高企，股价将持续受到压制。

美国面临一个选择：是一旦当前的通缩风险消失，就立刻削减预算赤字和货币基数，还是迎接可能的通胀飙升。即使没有通胀风险，当前美国的财政政策还存在另一个固有的潜在威胁：通过公共部门债务为美国经济提供的融资大增。这样的财政政策路线，是对资本进行政治分配、影响“创造性破坏”过程的一种配方。“创造性破坏”是私营部门市场竞争的过程，对提升生活水准十分必要。近来发生的事件严重败坏了这一范式的声誉。改善金融监管和监督——尤其是资本充足率方面——很有必要。不过，要实现全球经济增长的最佳几率，我们必须继续依赖私营市场力量来分配资本和其它资源。人们已经尝试了对资源进行政治分配的另一种方法；而它失败了。

(本文系美联储前主席艾伦·格林斯潘为英国《金融时报》撰稿，张奕译)