财务管理：从利润到价值的目标演进

祁　斌

财务管理的目标绝不应该仅仅限于企业利润的最大化，而是企业综合价值的最优化。

财务管理是企业在一定的整体目标下，对企业资产、资本、现金流和利润等方面的管理，既是企业管理中独立的组成部分，又是一项渗透到企业经营各个层面的综合性的管理工作。在企业运用财务管理的过程中，财务管理的目标是一切工作的基石；而基于财务管理同企业各方面的紧密联系，企业必须认识到，财务管理的目标绝不应该仅仅限于企业利润的最大化，而是企业综合价值的最优化。

一、企业产权制度孕育的必然产物

事实上，企业的产权制度是决定企业财务管理目标的重要背书。脱离企业的产权制度来讨论企业的财务管理目标犹如无源之水，很难找到正确的方向，因此，从企业产权角度出发论证企业财务管理的目标，是对这一问题正确的研究方式。

在企业诞生后，首先要明晰的是企业所有权的涵义。新制度经济学派认为，企业所有权指的是企业的剩余索取权和剩余控制权。剩余索取权是相对于合同索取权而言的，它是指对企业收入在扣除所有固定的合同支付(如原材料成本、固定工资、利息等)后的余额(利润)的要求权。企业的剩余索取者也即是企业的风险承担者，因为剩余是不确定的，没有保证的，在固定合同索取被支付之前，剩余索取者是什么也得不到的。剩余控制权指的是在契约中没有特别规定的活动的决策权。企业的资产等于负债与所有者权益之和，与所有者权益相对应的利益关系人是所有者，与负债相对应的利益关系人是债权人。在企业持续经营的情况下，投资者拥有企业所有权。在企业进入破产清算阶段的情况下，债权人则拥有企业所有权。这样看来，企业所有权严格地讲实际上是一种状态依存所有权。

而人们在研究企业财务管理目标的时候，一般假设理财主体是持续经营的，所有者拥有剩余索取权和剩余控股权。而债权人与企业的其他利益关系人一样只拥有固定的合同索取权和合同控制权。也就是说，在企业的总收入中，必须先支付各种事先在契约中已明确规定的开支，如工资、房租、原材料和能源成本、利息、流转税等之后还有剩余，企业所有者才有收入可言。这种排在最后的收益权就是剩余索取权。显然，如果企业发生亏损，企业所有者不仅无收入，严重时所有者还会陷于破产。可见，企业所有权包含着一种风险责任，所有者首先是企业经营风险的终极承担者，然后才是企业盈利的最后享用者

由上述分析可知，在持续经营的情况下，所有者必然希望企业按照他们的最大利益运作，使他们获取的价值最大化。事实上不同经济体制和企业组织形式中，财务管理目标有不同的表现形式和评价指标，如税后利润最大化、股东财富最大化、权益净利率最大化和资本保值增值等，但从本原上来讲，企业财务管理的目标是企业价值最大化。

价值最大化同时能够解决企业以利润最大化为目标的固有缺陷。利润最大化的观点认为，利润代表了企业新创造的财富，但这样的观点第一是没有考虑利润取得的时间价值因素，如今年的1∞万和明年的100万显然不在一个时间点上，难以做出正确的判断；第二是没有考虑所获得利润和投入资本的关系，用5000万元投入资本赚取的1∞万元利润与用6000万元投入资本赚取的100万元利润相比，如果单单看利润的话这两个投入对企业的贡献是一样的，但要是考虑了投入就显然不太一样了；第三是没有考虑所获取的利润和所承担风险的关系，比如，同样投入100万元本年获利10万元，一个企业是全部转化为现金，另一个企业则全部是应收账款，并可能发生坏账损失收不回的情况，这两个企业的风险显然不相同。价值最大化则能充分避免这样的风险。

二、价值最大化的体现形式：股东财富最大化

公司制企业与传统企业有一个重大区别，就是所有权与控制权存在某种程度的分离，但这种分离并不是绝对的，而是在所有者保持最终控制前提下的适度分离。按照现代产权理论，企业的契约性控制权可以分为特定控制权和剩余控制权。特定控制权是指那种能在事前通过契约加以明确确定的控制权权力，即在契约中明确规定契约方在什么情况下具体如何使用权力；剩余控制权则是指那种事前没有在契约中明确界定如何使用的权力，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权力。在存在委托代理关系的情况下，特定控制权则通过契约授权给了职业企业家，这种特定控制权就是高层经理人员的经营控制权。而剩余控制权则由所有者的代表董事会拥有，如任命和解雇总经理、重大投资、合并和拍卖等战略性的决策权。若从企业决策程序来看，董事会所拥有的剩余控制权就是“决策控制权”。它包括决策方案的审批和对决策方案执行的监督。经理人员所得到的特定控制权就是“决策管理权”，它包括最初决策方案提议和决策方案被批准后的执行决策。在现代公司中，作为所有者的股东，除保留诸如通过投票选择董事和社会审计人员、兼并和发行新股等剩余控制权外，将绝大部分契约控制权授予董事会，董事会则保留“决策控制权”，而将“决策管理权”授予总经理。

上述有关股东的权力、公司董事会的功能、结构等方面的制度安排，就是公司法人治理结构的内容，它要解决的是，在所有者日益远离企业，董事会领导的经营者阶层事实上控制企业的经营管理活动的情况下，如何通过控制权的分配来约束经营者的行为的问题。这种控制权的分配始终是围绕着所有者利益最大化的要求来进行的，并试图通过股东会、董事会和经理层之间的权利制衡来达到这一目的。虽然公司制企业规模更大，组织结构和财务关系更复杂，利益关系人更多，但是企业的一切财务活动必须以实现所有者利益最大化为出发点和归宿，否则所有者将会选择更有效的投资方式，以维护自己的权益。因此，所有权与控制权的分离并不能使企业的财务管理目标发生质的变化，所能改变的只是它的表现形式。

在公司制企业中，企业产权表现为虚拟价值形态的股权，企业的所有者被称为股东，企业股票价格的涨落则反映了公司业绩的变化及其市场对企业价值的评价。因此，人们使用股东财富最大化或企业价值最大化作为企业财务管理的目标。通过具体分析衡量股东财富的指标——股票价格或每股收益，我们会对股东财富最大化这一理财目标的实质有更直接的了解。

1每股收益最大化的实质是价值最大化。理由是：①实现每股收益最大化的前提是价值最大化，没有价值最大，每股收益最大就不可能；②股东权益是股东对企业净资产的所有权，按我国会计制度的规定，企业净资产包括股本、资本公积、盈余公积和未分配利润四个要素。其中，股本是投资人已经投入企业的资本，如果不分发股票股利，它不可能“再

大”，更无所谓“最大”；资本公积则来自股本溢价、资产重估增值和捐赠等，一般说它再大也不是企业本身的经营业绩所致；只有盈余公积和未分配利润的增加，才是企业经营效益的表现，而这两方面又有赖于价值最大化的实现。其实，价值最大化恰恰说明了资本运动的本质和目的。

2公司盈利是股票价格形成的基础。一般而言，股票的价格可以被表示成：期望未来现金股利支付的无限流量的现值。而决定现金股利的因素有两个：①公司的盈利；②公司的股利分配。公司股利分配的多少取决于盈利。有盈利，才有股利分配。虽然在短期内公司可以通过出售产品、固定资产或劳务，借入现金，出售股票等方式来获得支付股利所必须的现金，但从长期看，公司不可能卖光所有的固定资产，这样会影响其持续经营能力；也不可能在资本市场上不断筹资，用以支付现金股利。可见，从长期来看，支付股利所需的现金必须来源于公司的盈利，从而盈利(利润)成为股票价格形成的基础，进一步讲，长期利润最大化成为影响股票价格高低的至关重要的因素。因此，公司制企业股东财富最大化理财目标的实质是价值最大化。

三、各层级利益的协同性

企业形成后，企业有了所有权，企业成为与其所有者相对独立的法人，成为自主理财的理财主体。企业的利益关系人除所有者外，还有经理人员、债权人、员工、客户、供应商、社区和政府等。企业利益关系人的多元化和企业财务关系的复杂性，决定了企业价值最大化还有更丰富的定义。

从企业长远发展来看，不能只强调某一集团的利益，而置其他集团的利益于不顾。各个利益集团的目标都可以折衷为企业长期稳定的发展和企业总价值的不断增长，各个利益集团都可以借此来实现他们各自的最终目的。所以，企业价值最大化作为理财目标，比股东财富最大化更科学，近来西方兴起的“超利润”目标就是一个证明。也有人认为：在知识经济时代，企业财务管理目标不仅要追求股东利益，而且也要追求其他相关利益主体的利益和社会利益。因此，必然要求企业对其财务管理目标加以重新定位。这两种观点都提到了企业的契约理论，前者认为，企业实质上是“一系列契约的连结”，企业正是在诸多要素提供者构成的“合力”中生存发展的。后者认为，企业是各种要素的所有者达成的一个契约，企业的利益是所有参与签约的各方的共同利益，而不仅仅是股东的利益。据此他们提出了“超利润”目标，后者还提出要提高企业的社会目标在企业财务目标结构中的地位。

我们认为，在企业的契约结构中，其他相关利益主体利益的实现和企业社会责任的履行，是先于所有者利益的实现而实现的。企业追求长期利润最大化的过程就是其他利益主体的利益得以实现的过程。企业的其他相关利益主体包括：债权人、员工、供应商、客户、经理人员、社区和政府等，他们均与企业签有显性的或隐性的、正式的或非正式的契约，这些契约能充分地保证其他相关利益主体利益的实现和企业社会责任的履行，而不需要“超利润”目标来加以保障。在企业的契约结构中，利益最难得到保障的恰恰是所有者(股东)。企业的收入在扣除各种成本、费用、税金后的剩余，才是所有者(股东)所能分配的部分。换句话说，若企业不能支付雇工工资、债权人贷款和利息、供应商的货款以及各种税金和排污费、资源费等，所有者(股东)就不能获取剩余(利润)，甚至还可能影响到企业的持续经营。可见，价值最大化目标是以其他利益主体利益的实现和社会责任的履行为前提的。

值得指出的是，我们提出企业财务管理的目标是企业价值最大化时，是把企业置于现代市场经济的基础上的。企业追求长期价值的最大化应是题中应有之义。那种“拼设备”、“多分少留”、污染严重、不注重技术改造和长期发展的短期行为，不是理性的企业行为。这种行为是国有企业产权虚置，剩余索取权与剩余控制权分离，公司法人治理结构所应有的激励和制衡功能逐渐失效的必然结果。它也使我们充分认识到企业产权对企业行为约束的重要性。产权不清，企业财务管理的目标就不会定位在企业长期价值的最大化上。