论私募股权投资基金的积极作用与风险

王慧彦　陈薇伶

中图分类号：F830 文献标识码：A

内容摘要：随着全球资本市场的迅猛发展，私募股权投资基金的影响日益扩大。私募股权投资基金对国民经济、资本市场和被投资企业都有着非常大的积极影响,促进了资本市场的完善和国民经济发展，为企业融资提供了新的运作模式。然而，私募股权投资基金的积极作用也伴随着诸多潜在风险，包括过高的杠杆融资比例、市场操纵、利益冲突、市场不透明、非法融资。本文介绍了私募股权投资基金的概念和业务流程，结合其运行的基本模式，详细分析了私募股权投资基金的积极作用和风险。

关键词：私募股权投资 投资基金 积极作用 风险

经过多年的快速成长，全球私募股权投资基金已经具备了相当规模。中国已经成为私募股权投资的热土，境外私募股权投资基金纷纷涌入中国并处于主导地位，本土人民币私募股权投资基金刚刚起步但发展迅速。私募股权投资基金在全球及在我国境内的深入拓展对全球金融资源配置、金融安全、市场稳定和投资者收益都产生了较大影响，大力发展私募股权投资基金对于完善资本市场体系、优化经济金融结构具有重要意义。私募股权投资基金在推动成长性企业发展方面有着独特和显著的作用，但是由于自身制度设计和业务操作流程的固有特点，使得私募股权投资基金也存在一定的经济风险。因此，积极推动私募股权基金的发展，一定要注意保护投资者和公众利益，防范系统风险，进行有效引导，以促进其健康发展。

私募股权投资基金的概念

私募基金是指以非公开方式向特定投资者募集基金资金，并以所募资金进行股权投资或证券投资的基金。根据私募基金的投资对象的不同，私募基金可分为私募股权投资基金（Private Equity Fund，PE fund）和私募证券投资基金。私募股权投资基金是指以非公开方式向特定投资者募集基金资金，并以所募资金投资于具有高成长性的非上市公司的股权的基金。其投资对象主要是非上市公司的股权，私募证券投资基金的投资对象是上市公司股票、金融衍生工具等有价证券。

从广义上说，私募股权投资（private equity）是指对未上市公司所进行的股权投资。从狭义上说，私募股权投资通常是指投资者购买一个未上市公司股权，并且参与公司的经营管理，以提升公司的实力，经过一段时期之后（通常是几年），再将公司的股权以更高的价格出售，以获取投资收益。

私募股权投资基金的基本运作程序是：基金管理人向特定的投资者定向募集初始资金，通过高杠杆融资获得后续资金，购买具有较高成长性的未上市公司的股权，并参与被投资公司的管理运作，待所持股份增值后，私募股权投资基金通过转让股权、管理层收购、IPO等方式退出投资，获取较高收益。

私募股权投资基金的积极作用

随着全球资本市场的迅猛发展，私募股权投资基金的影响日益扩大。在澳大利亚私募投资与风险投资协会（Australian Private Equity & Venture Capital Association，AVAL）2007年5月发布的一份研究报告中，通过对美国、欧盟、英国、法国的私募股权投资基金行业的有关数据所进行的分析，发现私募股权投资基金对国民经济、资本市场和被投资企业都有着非常大的积极影响。

私募股权投资基金对国民经济的积极影响主要包括：增加就业机会；推动基金管理行业的发展；提高社会劳动生产率和促进发明创造；为投资者提供更高的回报;提高企业利润率和扩大出口。对资本市场的积极作用主要包括：为中小企业提供资金并且帮助这些企业制定发展规划；帮助未上市企业上市，或者改善上市公司的治理结构；提高债券市场的资金流动性，使更多的企业获得债务融资。私募股权投资基金对被投资企业的积极作用主要表现在以下方面：

（一）协调利益

在企业中，股东和管理层的利益有时候会有冲突，基金的介入，可以帮助企业协调好股东和管理层的利益，使得股东和管理层能够齐心协力，共同促进企业成长。

（二）保证经营目标的稳定

上市公司则往往在公众股东和各种媒体的压力下，追求短期利益，证券投资基金在证券市场上的投资也是一种短期投机行为。与之相反的是，私募股权投资更注重企业的远期价值和成长性，希望在投资后3到5年再获得高额收益。这样，引入私募股权投资的企业可以将投资用于开发新产品、新业务、人力资源建设等方面，而不用太注重短期的盈利，这将能确保公司长期经营目标的实现。

（三）详细的尽职调查

在决定是否对一个企业进行投资时，基金管理人要对企业进行细致全面和客观的调查，调查的内容主要包括：公司在财务和非财务方面的优势和劣势；公司所从事行业是否具有充分的活力；公司的未来成长性；公司成长的前提条件（包括调整策略，改善经营，资金投入等等）。这些调查可以确保投资的安全性，也能帮助企业明确自身的市场定位，明确发展方向。

（四）制定企业的发展规划

在详细的尽职调查之后，作为企业的新的股东，私募股权投资基金就能为企业制定出详细全面的长期发展规划，以提升企业的价值。这些规划的内容通常包括：强调销售增长和成本控制；注重现金流和盈利水平；侧重于企业的主要盈利点；加强企业人才队伍建设；制定明确的投资计划，确保企业的固定资产投入以保证发展目标的实现；等等。这些计划，无疑会提升企业的管理水平和改善企业的经营，为企业获取高额收益提供了保证。

（五）确保计划实施

私募基金投资于企业之后，会采取各种奖惩手段来确保投资计划的实施，同时，私募基金也随时根据市场情况对企业的发展计划作出调整，并且准确地执行以确保企业的盈利目标得以实现。

私募股权投资基金的潜在风险

在推动各国经济增长、资本市场繁荣、企业盈利水平增加的过程中，私募股权投资基金自身所固有的风险也开始逐步显现，这些风险如果不加以控制，将会给私募股权投资这个行业、资本市场乃至各国国民经济带来不利的影响。下文将论述私募股权投资基金的几个主要的风险：

（一）杠杆收购中负债比率过高

在私募股权投资过程中，基金通常要采用杠杆融资的方式来获取收购股权的所需资金。所谓杠杆收购（Leverage Buyout，LBO），是指收购方（基金）在投入少量资金（一般是收购所需资金的10%）之后，以被收购方的资产和财务作抵押进行信贷融资，从而筹得收购所需的资金，对收购目标进行收购、重组。在收购成功后，利用被收购公司的利润和现金流清偿负债。基金获得高收益的前提之一，在于能够以较低的成本获得较高比例的杠杆融资。

在实践中，贷款人愿意为私募股权投资基金提供的杠杆贷款数额越来越高,而且随着杠杆融资参与方不断增加，交易结构也越来越复杂。根据英国金融监管局（Financial Service Authority，FSA）在2006年对英国和欧盟的一些银行的一项调查显示，这些银行参与的杠杆收购中，收购项目的平均负债比率高达6.41，最高的负债比率达到了14。而这些贷款，在有些情况下，并不是完全理智的。

负债比例过高的风险源于杠杆融资的制度缺陷，但造成负债比率过高的原因是银行对贷款机会竞争的结果。在实践中，基金管理人经常会采用招标的方式确定向哪家银行贷款。在私募融资当中，银行可以获得较高的交易费用和其他服务费用，所以银行之间的竞争非常激烈，这使得基金管理人有机会以较低的成本获得贷款，并且要求银行接受较高的负债比率。基金管理人也经常向相同的银行贷款，银行往往不愿意破坏彼此的合作关系，因此也会接受基金管理人提出的贷款条件。

银行在提供贷款之后，往往会在债券市场上发行债券，将应收帐款证券化并出售出去。有些银行甚至把所有的债权都出售出去，他们不在乎获取利息收益，而是通过获取发行手续费和其它费用获利。而对于债券的购买人来说，并没有意识到或者低估了这些债务的潜在风险。

对于私募基金来说，从长期来看，不一定能够永远都以非常优惠的条件获得贷款，一旦基金的再融资面临困难，那么就极有可能会导致拖欠贷款。即使私募基金不需要在融资，那么在如此高的负债比率下，被投资公司需要承担巨额的利息，这会引起被投资公司的信用能力下降，也会增加拖欠贷款的可能性。

在目前的负债水平和宏观经济环境下，如果经济出现波动，或者经济陷入衰退，引入私募融资的企业拖欠贷款的可能性非常大。在杠杆融资过程中，贷款的周期性较长，参与者众多，交易结构复杂，有时还会使用债券等金融衍生工具。因此，当债务拖欠发生时，谁是损失的承担者，非常难以确定。这些不确定的因素也会影响到整个交易结构，可能会降低交易效率，放大风险。这将会损害到贷款人（银行）、债权受让人的利益，也可能影响资本市场秩序，甚至会影响到金融行业的稳定性，进而给各国的国民经济带来不利影响，甚至有可能会发生像美国次贷危机之类的金融风险。

（二）市场操纵

市场操纵或内幕交易是股票市场的顽症，也是对证券市场损害最大的违法行为之一。在私募股权投资过程中，市场操纵和内幕交易行为非常容易发生。更为重要的是，对这些行为的监管非常困难。

私募股权投资越来越多地参与到公开市场的交易当中。例如，私募股权投资基金通常会采用IPO的方式退出投资；私募基金可能会收购上市公司的某个子公司或者某些资产甚至整个上市公司。特别是有一些资本雄厚的大公司及其关联公司，经常同时从事私募股权投资和公开市场的投资业务。在这些投资的过程中，交易参与各方会获悉大量的影响股票价格的敏感信息，这就容易导致市场操纵行为。

而且，由于整个私募股权投资的交易结构越来越复杂，参与方越来越多，银行、基金、咨询公司、自然人等等都参与其中，这就增加了市场操纵行为的可能性。由于经济利益的驱使，投资参与方极有可能将内幕信息透露给其他人，或者自己利用内幕信息牟利。

（三）利益冲突

私募股权投资基金的结构设计和业务操作流程的特殊性，使得基金管理人和投资人之间、投资人之间、杠杆贷款提供方之间都可能发生利益冲突。

在私募股权投资基金成立时，基金管理人作为普通合伙人，要履行相应的出资义务，并且要按照出资比例分配一定的投资收益。由于一个基金可能有数个投资项目，管理人可能会把自己的那部分出资投资于收益比较高的项目上，以分配更多的投资收益。管理人的这种选择性的投资行为，对投资人是不公平的。

投资人之间也存在利益冲突。基金管理人通常管理着几个不同的基金，这些基金的发展阶段可能不同，例如一个基金尚处于资金募集阶段而另一个基金已经进入退出阶段。如果两个基金先后投资于一个公司，那么先投资的基金应该以多高的价格将公司股权卖给后投资的基金？如果先投资的基金延长投资计划对投资人更有利，基金管理人应该如何选择？在这种情况下，投资人的利益就发生了冲突。

基金管理人在投资过程中要参与到被投资企业的经营管理当中，这样，如何将有限地人力资源分配给各个被投资企业，也是基金管理人需要解决的问题。在这个过程中，基金管理人的投资收益最大化目标和被投资企业的长远发展目标也有可能发生冲突。

杠杆贷款的提供者主要是银行，而私募股权投资也为银行提供了一个主要的收益来源。根据英国金融监管局的一项调查显示，有的银行的50%以上的收入都是依赖于提供杠杆融资。但是，由于银行既为私募基金提供杠杆贷款，又为公司提供普通贷款，就有可能造成利益冲突。比如，在一个敌意收购项目中，私募基金希望银行能提供杠杆融资，而被收购方希望这家银行提供反收购的资金，如果收购双方都是银行的长期客户，此时，银行就会面临两难的选择。另外，私募基金通常要向多家银行贷款，这也使银行之间发生利益冲突。

利益冲突的直接后果是损害部分投资人的利益，而长此以往，投资人将会对私募基金失去信心，整个私募股权投资行业的发展也受到阻碍。

（四）市场不透明

长期以来，在私募股权投资领域，在信息公开方面，没有任何标准可循。私募基金的如何评估和公布业绩、公布信息的方式和范围，完全由基金自己决定。对于非投资人来说，可以获得的信息是非常有限的，并且这些信息也不具有可比性。非投资人无法确切评估基金的资信状况，也很难评估基金管理人的能力。即使是对于基金的投资人来说，所能获得的信息也通常是复杂的、非标准化的信息。

由于信息不充分，没有经验的、实力较弱的潜在的投资人就容易做出错误判断，错过投资机会或者投资于不合适的基金。而对于投资人来说，由于不能获得充分准确的信息，他们也无法准确评估自己投资的收益和基金管理人的业绩表现，因此就无法对基金管理人进行监督，确保投资能获得最大收益。市场不透明也给基金的评价机构带来困难，这些机构无法准确地评价基金的表现，为投资者提供客观、准确的参考。此外，私募股权投资基金的“非公开”操作，也容易导致市场操纵、洗钱等违法行为的发生，而由于信息不充分，监管机构往往无法对私募基金进行有效、及时的监管。

荷兰学者Douglas Cumming和Sofia Johan在2005年对荷兰的100家机构投资者（包括养老基金、保险公司、银行、投资银行）进行了一项调查，较高的报告标准和较高的信息透明度，将增强投资者的信心，增加机构投资者对私募基金进行投资的意愿。

在Douglas Cumming和Sofia Johan的另外一项研究中，他们提出了私募股权投资基金应该披露的信息的一些基本标准。这些标准主要包括：基金应当在监管机构登记注册，使监管机构可以通过制定最低从业标准的方式确保基金和基金管理人的基本从业资质；基金应当向投资者提供基金以往的投资经验和基金管理人的基本情况和投资业绩，以帮助投资人评价基金的管理水平；基金应当定期向投资人公布基金的价值，以及某个投资项目的盈利状况；基金应当向投资人提供审计机构的详细信息；监管机构有权调查基金公布的信息的真实性和准确性；基金应当公布基金的管理费用和附带利益的数额，以帮助投资人了解基金的盈利水平，也为潜在的投资人和监管机构提供参考信息。

目前，各国的监管制度都没有关于私募股权投资基金的信息披露的相关标准，这种局面无疑不利于对私募股权投资基金的监管。

（五）非法集资

私募基金的一个很突出的特征就是它能为投资人带来比较高的回报，这一特征也极大地增强了私募基金的融资能力。私募基金的高回报率这一特征也往往被不法分子作为非法募集投资人资金的一个诱饵，很多不法分子以“股权投资”为由，以高额回报作为诱惑，广泛宣传，骗取投资人的财产。这一风险在中国体现得非常明显。目前，我国非法集资活动仍然处于高发态势，2007年前五个月，全国公安机关立案侦查非法吸收公众存款案和集资诈骗案案件立了725起，同比又增长67.8%。非法集资的花样也不断翻新，首先就是经常以投资股权、入股、联营等形式骗取资金。由于我国私募基金方面政策法律的不清晰，对私募基金的组织形式、资金募集方式、投资人资格没有明确的界定，社会公众无法准确辨别哪些私募行为是合法行为，哪些行为属于非法集资，进而上当受骗。

我国目前的私募基金具有不规范的特征，表现为募集资金方式不规范，普遍采用“保底收益”或“保底分成”条款，迫使基金管理人倾向于采取操纵市场等手段来规避自身风险，这使得私募基金本身也常常处于非法集资的边缘。私募基金业内人士要求合法化的呼声也越来越高，业内人士表示，希望能够有相关的法律出台对私募基金进行保护：“法律不仅能够保护投资者的利益，也能够保护我们操作者的利益和基金的稳定性”。

结论

由于私募股权投资基金的相关制度不明确，因此相应监管也颇为为难，过于放松会导致民间金融风险积累，过于严厉又会损害私募股权投资基金行业的发展。

根据上面的论述可以看出，私募股权投资基金在提升企业价值、增加投资者回报、促进国民经济发展等方面有着突出的贡献，同时，由于制度设计的缺陷和外部监管环境的宽松，使得私募股权投资基金又隐藏了巨大的风险。监管部门应当正确地看待这些优点和缺陷，制定适当的政策，促进私募股权投资基金健康地发展。

参考文献：

1.樊志刚，赵新杰.全球私募基金的发展趋势及在中国的前景.金融论坛，2007（10）

2.中国人民银行天津分行课题组：发展我国私募股权投资基金的思考.中国金融，2007（21）

3.窦尔翔.中国产业投资基金发展的路径选择.中国人民大学学报，2006（5）

作者简介：

王慧彦，防灾科技学院经济管理系主任，副教授，经济学硕士。

陈薇伶，防灾科技学院经济管理系教师，助教，管理学硕士。