我国契约型证券投资基金治理结构优化研究

祁　玲　孙　敏

提要要保护我国契约型证券投资基金投资者的利益，必须从基金治理结构现状着手，分析存在的问题，对症下药，加强基金持有人对基金管理人的约束，引进“大股东”；加强托管人对管理人的监管，引入外资银行；完善对基金管理人的激励机制，引入声誉机制；尝试发展公司型基金。

关键词：契约型；基金治理结构；优化

基金项目：南京财经大学基金项目“基于宏观紧缩背景下中小企业财务危机处理能力研究”（YJSCX0838）

中图分类号：F830.9文献标识码：A

一、我国证券投资基金发展现状

证券投资基金已经成为中国证券市场的主要投资主体之一，但是中国基金目前的业绩情况让投资并不十分满意，特别是在2008年股票市场大调整过程中，基金所持股票资产的下跌幅度与基金投资者的期望值相差甚远。

与美国多采用公司型基金管理运营模式不同，我国的基金业全部采取契约型模式，即由基金管理人、基金托管人和基金投资者三方当事人订立信托契约，由基金托管人负责保管信托财产，基金管理人管理资产，并取得基金管理费收入，而投资者根据契约享有投资收益。基金管理人拥有相当大的经营自主权，侵害投资者权益的行为屡有发生，严重阻碍了我国基金业的进一步发展。加之，我国基金市场远未进入有效的市场竞争阶段，市场力量对基金管理人的外部约束弱化，我国政府监管与市场中间组织所构成的监管体系尚不健全。这种情况下研究我国证券投资基金治理结构，加强基金治理结构的优化设计，充分借鉴国外发达市场的做法，就能够化解根植于基金业的系统性风险，防止发生整个行业的失败及其巨大的负外部性，使我国基金业在一个比较稳固的框架内快速成

长。

二、我国基金治理结构问题剖析

（一）基金持有人利益代表主体的缺位。在契约型基金中，基金管理公司内部治理结构中，无论是股东会、董事会、监事会还是经营层内部，都没有一个明确的主体来代表持有人的利益履行监督职责。个人持股监督成本太高，不免形成“搭便车”的心理和“用脚投票”的方式，造成基金持有人几乎不能形成对基金管理人的有效监督，现有的基金治理架构中缺少持有人利益的实际载体。

（二）对基金管理人的约束与激励机制弱化。由于基金持有人利益代表主体的缺位与基金托管人缺乏独立性，导致基金管理人损害基金持有人利益的现象时有发生，加大了基金持有人风险。这些损害行为主要表现在两个方面：其一，基金管理人对市场进行操纵，谋求自己的不当得利。其二，基金管理人直接损害持有人利益，为其大股东输送利益。对基金管理人激励机制弱化还表现在对基金管理人的激励机制单一、声誉机制传导受阻。一方面以管理费用为核心的有形资产激励；另一方面以声誉为主的无形资产激励。由政府审核代替市场竞争，结果必然导致基金管理人用贿赂机制代替声誉机制，因为它更经济、更有效，从而使声誉机制传导受阻。

（三）基金托管人地位缺乏独立性。在现行法规以及基金契约中，尽管基金托管人负有资产保管、资金清算、资产核算、监督基金管理人的投资运作之职责，但这种监督的实效也因某些因素而大打折扣：一是基金管理人通常是基金的发起人，因而有权决定基金托管人的选聘，并且经中国证监会和中国人民银行批准后，还有权撤换基金托管人。托管人的地位缺乏独立性，必然导致其监督的软弱性；二是基金托管业务目前已成为商业银行一项新的表外业务和利润增长点，市场竞争日趋激烈，托管人为抢占市场份额，在利益驱动下，有可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为，影响其监督效果。

（四）独立董事制度的设立存在一定的局限性。我国《证券投资基金法》明确规定基金管理公司应当建立健全独立董事制度。但是，这一办法仍然存在缺陷：基金公司的独立董事完全由基金公司的股东提名，因此所聘请的独立董事只对基金管理公司的股东负责，而并不对基金持有人负责，他们并不承担维护基金持有人利益的职责。当基金管理公司和基金持有人的利益出现矛盾时，独立董事必然维护基金管理公司利益。基金管理公司独立董事只对提高基金管理公司的治理起到了作用，而如何监督基金管理人按照基金持有人利益最大化的原则运作，应该从基金本身治理结构上去解决，而不是由基金管理公司的内部机制来解决。

三、我国契约型证券投资基金治理结构优化

（一）加强持有人对基金管理人的约束。引进“大股东”，大力培育机构投资者，以形成对基金管理人的制约。比如，引进保险公司、社保基金发挥大股东对基金管理人的监督，在机构投资者和个人投资者并存的基金市场上，机构投资者比个人投资者更具有实力和能力对基金管理者进行监督。

（二）完善基金经理报酬机制。基金管理人的管理费收入要和业绩挂钩。目前，基金的业绩评价有许多种模式，考虑到我国证券投资基金是我国证券市场目前的主要机构投资者，因此要规范我国证券市场的发展，加强投资者对证券市场的信心，一定要强调基金管理者对风险的控制和盈利的持续性，由此，我们建议，在基金的业绩评价中以詹森指数、特雷诺指数或夏普指数作为综合衡量标准，重点考察基金管理公司的择时能力和选股能力，促使基金管理人苦练内功。按照基金与当期大盘的收益率对比相应制定基金管理费率。

（三）加强托管人对管理人的监管。要从根本上强化基金托管人对基金管理人的监管，必须改变基金托管人的选择办法。具体是由基金持有人直接选择基金托管人，从经济上切断管理人与托管人的联系。加强托管人对管理人的监管，最根本的办法就是建立一套基金托管人的收益——风险机制，即基金托管人既然获取了基金投资者给予的基金托管费，就要尽心尽力对基金的运作进行监管。如果是因监督不力甚至与基金经理人“串谋”损害投资者的利益，那么就要承担相应责任，这需要在有关法律方面建立相应的赔偿制度。另外，就是引入外资银行作为托管人，加大托管人之间的竞争，从而提高托管人的监管效率。

（四）完善独立董事制度。由于基金管理公司的独立董事只对基金管理公司负责，并不代表基金持有人的利益，因此在我国尚没有公司型基金的情况下，必须对现行的独立董事制度进行变革。可将我国基金管理公司的独立董事分成两种类型：一种是董事对基金管理公司负责，即人们常说的独立董事；另一种是董事对基金持有人负责，称为“基金董事”，使其成为基金管理公司的股东董事、独立董事之外的第三种制衡力量，可以直接通过基金管理公司董事会提议更换不称职的高级管理人员或基金经理，从而形成对基金管理公司的高级管理人员强有力的约束。从国外独立董事的发展经验来看，“基金董事”的人数不能太少，一般应占董事的一半左右。

四、结束语

公司型基金与契约型基金的比较、选择问题，虽然单纯从契约的角度来看，公司型基金在治理效率上要优于契约型基金，但是，脱离开具体国情而单独谈论某种制度的效率是没有意义的。对于两种模式的选择，最好的办法是尊重投资者的签约权，让投资者自由选择，让两种模式在市场竞争中优胜劣汰，但前提是政府为此提供选择的空间。因此，不管是从立法的层面还是从制度设计的角度，都应为公司型基金留有余地，在完善外部制度环境的同时，让基金的参与主体自己推动基金治理结构的变迁。

（作者单位：南京财经大学会计学院）

主要参考文献：

[1]何孝星.我国契约型基金治理结构的优化[J].经济理论，2003.11.

[2]何杰.独立董事治理机构及中国契约型基金的绩效[J].南开管理评论，2005.2.

[3]刘传葵等.契约型与公司型、私募与公募之基金治理结构比较[J].浙江金融，2002.10.