对我国股市过度“投机”问题的分析和建议

梁桂云

股票市场源于股份制的建立和发展，股份制是从近代资本主义发展中产生和发展起来的，是一种经过实践证明与现代市场经济相适应的企业组织形式。上世纪90年代初，为适应改革开放和经济发展的需要，上海和深圳两个证券交易所相继成立，近20年来，我国股票市场按照“法制、监管、自律、规范”的八字方针。从无到有，从小到大，从地区性市场快速发展成为具有一定规模的全国性市场，取得了巨大成就。但是中国股市存在的过度投机问题已经成为其发展的瓶颈。我们有必要重新认识投机行为，为我国的社会主义市场经济建设服务。

一、投机的含义

在中国的《现代汉语词典》中，投机有两种含义：一是见解相同，所谓谈得投机，“话不投机半句多”：二是指利用时机或机会谋取私利，同书把“私利”解释为“私人方面的利益”。显然，这就有点不公平了。那利用时机谋取“公利”的算不算投机呢?实际上投机是个中性词，“利用时机”在市场经济中当然无可厚非，“谋取私人利益”只要建立在不损人的基础上也是合理合法的。

经济学上所说的“投机”，按照《新帕尔格雷夫经济学大词典》提供的定义，是指这样一种经济行为，即为了以后再出售(或再购买)而不是为了使用而暂时买进(或售出)商品。以期从价格变化中获利。

投机是指知道进行某一行动或计划有风险而坚持付诸实施，寄希望在风险中成功。经济学中所说的投机，应该是指投机者为了获利而依据其对市场价格波动的预期而进行的各种买卖活动，投机不是为了它用，而是为了从不断的买卖(价格变动)中获利。投机是市场经济的必然伴生物，只要市场经济存在，就必然存在投机。既然投机在市场经济中不可避免，我们既不能全盘肯定，也不能全盘否定，应该辨证地看待其功能。

二、中国股市过度投机的负面效应分析

(一)资本市场优化资源配置的功能丧失

第一，股票市场的功能定位错误。众所周知，股票市场具有优化资源、合理配置、推动现代企业制度的建立和完善、改善基础产业和高新技术产业等缺乏资金的局面及推进上市公司运行机制的转变等重要职能。但是我国政府一开始就把股票当作经济改革的载体和经济发展的动力，希望通过发展股票市场达到缓解财政和企业资金紧缺、实现国有企业机制转化等一系列经济改革目标，并使这一目标置于股票市场的其他功能之上。在这种情况下，政府、证券监管机构用看得见的手调整股市，股市只涨不跌，或者说调整是局部的、短期的，上涨是长期的、必然的选择。在这种情况下，企业造假“圈钱”，政府监管部门熟视无睹，中介机构协助造假，内幕交易盛行，投资者投机心理盛行，各种资金大量流向股市，股市大涨导致企业圈更多的钱，企业更疯狂造假，内幕交易更盛行，更多资金流向股市，泡沫迅速累计膨胀，使得股市功能失去本来面目。

第二，股票价格严重脱离投资价值。我们可从经济学角度得知，股票市场是一个不完全市场，不存在一个具有帕累托效率的均衡点，而是在某一区域内的很多点都能达到供求平衡。在这样的市场中，买者和卖者对未来价格的预期决定股票价格的高低。而且，这种预期有一种“自我维持”或“自我实现”的性质，即当一种商品价格发生波动时，价格越是上涨，就有越来越多的人由于价格上涨的预期而入市抢购，而抢购又会使价格进一步上涨和预期增强。因此，只要股票市场有足够的人人市购买，在源源不断的货币流入的支撑之下，很快就会形成市价飘升的“大牛市”。在过高的价位上，一旦股票市价止升回跌，很快又会出现下行的正反馈振荡，导致市场崩溃。

第三，股票市场功能难以深化。在完善的资本市场条件下，股票市场绝非简单的融资场所，而是具有通过股票定价机制、企业接管机制对经理人员行为实施监控的功能。而且在股权结构分散的条件下。如美国和英国，股票市场的监控机制在公司治理中发挥着举足轻重的作用。然而，目前的中国股票市场虽然进行了股权分置的改革，但在短期内还难以使股票市场的监控机制发挥其作用。

(二)上市公司资金运营存在投机行为

上市公司作为股票市场的主体，作为股票市场的细胞，它不仅为投资者提供可供交易的金融产品，而且还必须通过对募股资金的合理高效使用为投资者提供比较合理的回报，否则股票市场将迷失投资方向和投资理念。但中国的上市公司经营行为始终以“企业本位论”为指导，根本无暇顾及投资者的利益。由于没有建立一套有效的激励机制，部分公司由于董事长和高级管理人员职业操守差、品德败坏，不仅没有主动地提高募股资金的使用效益，反而将上市公司作为自己的小金库，对投资者募集的资金变成了“圈钱运动”。

(三)严重损害了中小投资者利益

第一，庄家横行，严重损害了中小投资者利益。当前的中国股市有人称之为“庄家时代”。这不单严重腐蚀着市场的“三公”原则，而且将经济转型时代所有的不公正都因投机盛行“荟萃”于股市。这样，股市不仅仅是赌场，也是各种罪恶的聚集之地。机构投资者利用资金、技术、时间、精力等优势通过各种途径取得比个体投资者高的收益，中小投资者因信息的不对称、资金处于劣势，几乎变成了被庄家任意鱼肉的小民。

第二，市场炒作之风盛行。当前，我国股票市场惟一的公理是，股票市场是企业融资的渠道。未经认真改组的上市公司质量低劣且盈利能力不断恶化，是二级市场上投机炒作盛行的根源之一。证券公司要赚钱，投资者要回报，否则这个市场维持不下去。既然公司不能给股东以足够的回报，炒作就成了惟一的出路。而二级市场的炒作只能炒出价位，却炒不出业绩。理论上讲赚钱的只能是资金实力雄厚的大机构，众多的中小投资者赔了钱，应很快退出市场。实际情况却并非如此，散户的参与程度好像越来越高，这样的零和博弈究竟是如何维持的?我们在理论上和实践中都找不到除了不断地向市场注入新资金的其他途径。我国的股票市场就像一个巨大的“老鼠会”，靠不断的资金扩张维持生命，一旦扩张停止随之而来的可能不是盘整，而是全面的崩溃。

三、中国股市过度投机原因剖析

(一)机构投资者治理结构不完善

机构投资者治理结构不完善是中国股市投机盛行的重要力量源泉。分析我国股票市场的参与者，不难发现，不论是股权融资还是债券融资，其主体基本上是国有或国有控股企业：重要中介机构的证券公司全部是国有控股公司：证券投资基金的托管人是国有商业银行，发起人、管理人是国有控股金融机构；重要自律组织的深、沪交易所是国有；投资者中，国有金融机构、国有企业、有境内外社会公众。在如此众多的参与者中，除超过6000万的中小投

资者非国有外，其余都与“国”字挂钩。特别是这些“国”字号的机构投资者无论从信息、跑道、调研能力以及资金等各个方面，都远远超过中小投资者。股票市场本身就是强者恒强的游戏，尤其在监管不严和特殊的“政策优惠”下，已使股票一级市场滋生了众多的“特权”、垄断“新贵”，这不仅与三公原则背道而驰，而且是对处于“弱势群体”的广大中小投资者们的强取豪夺。同时，机构投资者凭借与“国”字号挂钩的特权可以直接或间接地把投机的风险转嫁给国家。投机成功自己赚钱，投机失败国家赔钱。其实质是用全国人民的财产给违法违规、操纵市场的机构投资者以“资助”，导致了我国的股票市场就像一个巨大的“老鼠会”，即一种金融安排，用后来者的本金支付先来者的利息，犹如大老鼠带小老鼠人会一样，只要贪图高利的小老鼠不断拥入，原已人会的大老鼠就不愁没有钱赚。

(二)监管不严使非法投机预期收益大大超过预期成本

监管不严使非法投机预期收益大大超过预期成本是投机盛行的驱动力，也是投机者沉醉于非法投机的利益根源。证券监管机构作为股票市场的重要参与者被纳入股票市场，其作用就是充当“市场警察”，其职能就是打击非法违规者，维持正常的市场秩序。因此，监管机构，除了制定一套完善、有效、透明、适应市场情况的规则外，更要保持严格的独立执法地位，否则，执法效果会大打折扣。但对于投机者而言，只要投机的预期成本低于投机的预期收益，投机者就有“博弈”的理由和冲动。由于我国股票市场除大众投资者外，其它参与者在利益地位上大多与国字沾边，因而执法难度很大。加上目前我国股票市场存在着监管体系薄弱、监管手段落后、监管人员不足的现象，以致投资者被发现的概率极小，甚至即使被发现了，处罚的力度也极轻，正是由于投机的预期收益明显大于预期成本，不投机的机会成本过于昂贵，才出现了“黑庄”现象。

(三)市场缺乏有效制约投机的机制

第一，做空机制缺乏。成熟股市大多有做多和做空机制，买和卖都可能实现保本或盈利。我国股市没有做空机制，要盈利只能依赖做多。美国股票市场由于存在做空机制，如果发现其市场的投机行为，投资者可聚市场力量使非法投机者付出惨重代价，甚至要接受法律的严厉制裁。

第二，机构投资者数量不足。西方机构投资者队伍的成长经历表明，机构投资者的成长壮大过程与股票市场的发育完善过程比较一致。我国股票市场还处于相对落后的发育过程，机构投资者队伍的培养也不可能超越市场现状。在股票市场的投资结构表现出机构化趋势的同时，由于股票投资基金管理相对滞后。社会保障体系脆弱，养老基金规模不大，加上股票市场不规范，对投资者吸引力不强，又无做空机制避险工具等等类似问题，都严重制约着机构投资者的正常发育。由于做空机制缺乏和机构投资者数量不足，造成市场缺乏有效制约投机的机制是中国股市投机盛行的制度根源。

四、抑制中国股市过度投机的建议

(一)完善机构投资者治理结构

从内部经营机制上，实行所有者与经营者分离，才能从源头上遏制其投机行为。结合我国股市机构投资者都与“国”字挂钩的特殊性，首先，我们应从制定机构投资者股权比例的有关法律和实施细则，尽量降低国有股权，引入外资和民营股份，按有限合伙制、无限责任制的组成，采用分类监管制度，按照建立现代企业制度的模式实行相互制约、相互均衡、相互管理的经营机制。其次，应加大机构投资者经理层绩效挂钩的力度，实行严格的绩效奖惩制度，将机构投资者的工作效益与机构投资者董事会成员和经理层的收入分配有效地挂起钩来。

从外部管理上预防投机行为，培育我国机构投资者的职业经理人阶层，依靠有效的激励机制和约束机制提高职业经理人有效使用机构资金的积极性，从国外机构投资者成熟的经验看，职业经理人是有效实现所有权和经营权分离、有效制约机构投资者经营行为的重要手段。但是我国目前的情况却是代表与“国”字挂钩机构投资者不仅行使了所有权，而且还行使了经营权，因而出现了大量的内部人控制问题。要解决这一问题，培育我国机构投资者的职业经理人阶层，不失为有效的办法。

(二)加强监管，加大投机成本

中国证监会首先应该维护一个公开透明的市场环境，严格执行股票市场交易规则，禁止以权炒股和内幕交易。上市公司“内部人”的家人甚至包括朋友应与其本人一并列管，监管者不需要证明其行事意图，便可以按非法投机事实对其本人、家人及朋友全部提起控诉，最高刑期10年，并处相当于其不当利益数倍的最高罚款。非严刑峻法，不足以剪除投机行为。加强监管绝对不是为了监管而监管，监管只是手段，监管绝对不是目的，加强监管的最终目的和落脚点还是为了保证我国股票市场过度投机行为降至最低，使股票市场保持持续、稳定、健康地发展。邓小平同志曾经精辟地概括道：发展才是硬道理。

(三)建立市场制约过度投机的机制

市场机制的作用在于通过其自身的客观规律进行调节供需矛盾，应该尽量减少人为干预。市场经济的精髓是以市场的供求关系而不是以行政命令来达到平衡。政府不应是市场的直接参与者，而是市场规则的制定者。我们可以借鉴成熟股市的做法，实行做多和做空相结合的机制，买和卖都可能实现保本或盈利。

(四)规范发展开放式基金

开放式基金有别于封闭式基金的最主要标志在于它的赎回机制，开放式基金的规模较大，并随时要应付赎回的压力，流通性顺理成章地成为开放式基金首先考虑的重要因素。当良好的流通性成为其首要考虑的参数时，市场的人为操纵因素将大为下降。由于《开放式证券投资基金试点办法》规定了发生巨额赎回延期支付、连续发生巨额赎回可暂停接受赎回申请等条款，并将申购费率和赎回费率上限设置为5％和3％的高水平，这就决定了选择开放式基金作为投资工具的投资者并不谋求暴利，而是希望能获取超过同期银行储蓄利率稳定的收益率。他们在一般情况下不会轻易采取赎回方式赚取差价。规范运作的开放式基金对于目前透明度极低的中国股票市场而言，应该从起步开始加强监管和运营，从而可以成为抑制过度投机的重要力量。

(五)重塑中介机构公信力量

投资者对股票发行价格的认定完全取决于上市公司完整准确全面披露的招股说明书，对二级市场股票买卖最终的决策依据还是取决于上市公司披露的年度报告、中期报告和临时披露的一些重大报告。如果这些报告不能及时准确全面地披露，甚至有误导性陈述将直接影响到投资者正确的决策，就有可能给投资者造成重大损失，因此，股票市场的“公平、公开、公正”原则，其实质就是公信原则，弄虚作假、证券欺诈以及操纵市场实质上就是对公信原则的挑战和践踏。诚信是上市公司无法计量的无形资产。诚信是市场的基石，只有它才是推动市场前进的真正力量。诚信更是中华民族儒家教育思想的精髓。在国外，利用内部信息操纵股价的行为，法律上判决非常严格。在一个信用不健全的市场经济中，没有完整严肃的法律体系，没有一个有效的执法体系，诚信是没有办法保证的，所以诚信不仅是一个道德问题，更是一个制度建设问题。

(作者单位：宁波城市职业技术学院商务学院)