房地产投资信托在我国的发展

符定辉　党　斌

提要本文从制度角度，运用新制度经济学分析框架对REITs进行理论分析，探讨中国当前REITs发展的状况及所遇到的制度障碍，论述REITs对于构建中国房地产金融体系的意义和作用，提出中国REITs发展的构想和建议。

关键词：房地产投资信托（REITs）；制度分析；房地产金融

中图分类号：F83文献标识码：A

一、REITs的本质

Real Estate Investment Trusts，简称REITs，最早源于1960年美国国会通过的《国内税收法典》（Internal Revenue Code of 1960，I.R.C）和《房地产投资信托法案》（Real Estate Investment Trust Act of 1960），它是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，基金资产专门投资于房地产产业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态。REITs实际上是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划（Collective Investment Scheme，CIS）。其设立的目的是集聚资金、分散风险，获得较高的规模效益，促进房地产市场健康发展。

REITs的外在表现形式是基金、股票、受益凭证等投资和融资工具，采取的组织形式是信托或者公司，但透过这些外在表现形式，REITs其实是由许多特殊的法律制度构建而成的一个“制度安排集合体”，这就是REITs的本质内涵。

本文从新制度经济学的角度将房地产投资信托（REITs）定义为：一种通过发行股票或者单位受益凭证来募集大众投资者的资金以形成基金，由专业投资机构投资经营房地产及法定相关业务，并将绝大部分的投资收益定期分配给投资者的特殊集合投资制度。

二、我国REITs制度建立的动机

（一）现有融资渠道过于单一：REITs发展的内在原因。尽管中国在上世纪九十年代后期已经初步具备了发展房地产投资信托的制度环境，但直到2003年以后房地产界才正式出现对REITs的探索，这与中国房地产投融资政策环境的发展变化是密切相关的。银行贷款、自筹资金和其他资金占据了房地产开发资金来源的98%以上。其中，其他资金来源一直占据着资金来源的龙头地位，大概是45%，而自由资金大概是30%。从表面上看，银行贷款只有23%左右，但是进一步分析我们发现，其他资金来源中80%以上的部分来自于定金及预收款，这部分中又有60%～70%的部分是属于银行或住房公积金管理中心所发放的个人住房按揭贷款，而在自筹资金中，企业自有资金（权益资金）仅占了55%左右，其余的部分主要是建筑施工企业的工程垫款。而在施工企业的工程垫款中，也有很大一部分是来源于银行的建筑业贷款。也就是说，在房地产开发资金来源中，有60%左右的资金是来源于银行体系，而且是以开发贷款和住房按揭贷款等债权型融资的形式存在，开发自有资金的部分还不到20%，房地产业的平均资产负债率较高。这表明，我国房地产融资渠道比较单一，主要是商业银行体系支撑着房地产业发展的资金需求，信托、上市、债券、基金等融资渠道发展十分缓慢，多元化融资体系远未形成，没能构成多元化的资金支持体系和风险分担体系，商业银行体系承担着房地产发展中的巨大风险。这一融资体系对房地产企业、金融体系、宏观调控和宏观经济都有十分不利的影响。因此，必须建立一种理想的房地产融资体系。我们认为房地产投资信托基金应是我国未来房地产业融资发展的主要出路，因为它的受益凭证可通过证券公司公开上市流通，有更强的流动性，而且投资者享受有限责任、集中管理、自由进出和转让等优惠条件。通过房地产投资信托基金，小额投资者也能够分享到原来少数富人和大的机构才能获得的商用房地产的收益。

（二）弥补直接投资制度供给不足：REITs发展的外在原因。REITs在中国的萌芽和发展，是市场主体寻求回避国家金融规章制度的控制和追求潜在利润的结果，根源于对房地产投融资制度创新的市场需求。制度理论表明，制度的供求均衡是动态的，当现存的制度安排阻碍了市场主体对潜在利润的追求时，制度供求出现失衡，市场就会产生对新制度安排的需求。中国房地产资本市场结构不完善，房地产企业缺乏直接融资渠道，长期依赖于银行的间接融资。一方面使房地产业难以与雄厚的社会资本对接，缺乏发展后劲；另一方面银行资金来源的短期性和房地产信贷资金运用的长期性之间的矛盾，增加了银行的流动性风险，也不能满足房地产企业对长期资金的需求。因此，直接融资渠道的缺乏成为影响中国房地产业发展的一个重要因素。融资和投资是一个问题的两个方面。房地产业直接融资渠道的缺乏，实际上是源于大众投资者对于房地产业直接投资渠道的缺乏。中国居民目前已经累积了15万亿元储蓄存款，他们对于利润丰厚的房地产投资有着强烈的需求。然而，由于缺乏针对广大中小投资者的合意的房地产投资工具，社会闲散资本无法积聚起来投资房地产。这种房地产企业直接融资需求与社会投资者直接投资渠道缺乏的矛盾是中国房地产资本市场的主要缺陷所在。这种矛盾在银行间接融资相对宽松或者房地产业发展处于低迷的时期，处于隐性状态，但当银行间接融资紧缩而房地产业发展又处于繁荣旺盛时，则会充分地暴露出来。央行121号文件的出现，正好起到了加速矛盾显露、促使矛盾解决的催化作用。因此，REITs的萌芽和发展，实质上是对中国房地产资本市场缺陷和内在矛盾的一种制度反应，是对中国房地产直接投资制度供给不足的一种市场弥补，是对中国房地产投融资制度的一种创新。这种制度创新不仅弥补了制度需求缺口，满足了房地产直接投融资市场供需双方的实际需要，使微观主体获得了潜在收益，更为重要的是，它完善了中国房地产资本市场，促成了中国房地产业资金的有效运转和良性循环，推动了中国房地产业和中国宏观经济的发展。

三、我国建立REITs制度的构想

（一）REITs公司的建立。REITs在运作上类似于我国目前发展中的投资基金，只是在筹资工具和资金运用方向上有所不同。鉴于此，我国既可以专门建立REITs，也可以由原来某些类似的投资基金转换而成，允许其发行房地产基金、房地产债券、房地产所有权凭证等多种融资工具，并明确规定所筹资金需投资于房地产项目。

（二）REITs的监管机构。国务院证券监督管理委员会专门成立的REITs业务监管部门，对REITs的资金募集、投资标的选择等进行监督和管理，并提供咨询和进行人才培养。同时，REITs还应接受中国人民银行的业务指导。

（三）REITs的法律环境。要使REITs能健康稳定地发展，必须完善其法律环境。因此，在政府部门应尽快出台有关法律法规，如《证券法》、《信托法》、《抵押贷款办法》等。对于有关业务主管部门，也应及时颁布一些过渡性或临时性的条例，保护投资者的利益，规范REITs的发展。对于已有的相关法律法规（如《公司法》）的适用性问题，也应明确予以解释。

（四）REITs的税收优惠。可以借鉴美国的经验，对REITs给予某些税收上的优惠，以鼓励其健康发展。但是，要规定REITs应符合某些限制性条件。如：1、REITs必须保持至少100名以上的受益凭证持有人；2、保持至少75%上的资产投资于房地产、房地产担保债权以及政府公债等低风险债券；3、盈利的75%以上必须来自于与房地产有关的投资；4、每年盈利的95%以上必须发派给REITs股份（受益凭证）持有人。当然，上述条件中的有关数字只是参考美国的法律规定，我国政府可以根据国情需要，自主调整或制定其他条件。

（五）REITs类型的选择。考虑到我国目前证券市场尚不规范，投资者风险意识不强，而且资产评估、法律咨询等中介服务机构也不尽成熟和完善，如果大力发展权益型REITs，可能会再次掀起房地产过热的浪潮，易助长投机严重和盲目投资行为，所以建议先建立发展低风险的抵押型REITs，然后再逐步引入和发展混合型REITs和权益REITs。

（作者单位：1.重庆大学建设管理与房地产学院；2.商洛学院）