我国企业债券的融资优势及其存在的问题浅析

丁冰

[摘 要]本文首先讨论了企业债券与股票融资、银行贷款的融资优势,其次分析了我国企业债券市场存在的问题,最后提出了发展我国企业债券市场的若干对策。

[关键词]企业债券 融资优势 问题与对策

企业债券是股份制公司发行的一种债务契约,公司承诺在未来的特定日期,偿还本金并按事先规定的利率支付利息。企业债券市场是证券市场的重要组成部分,其发展不仅能拓宽企业融资渠道、优化企业资本结构,满足投资者多样化的投资需求,而且对证券市场的完善及国民经济的发展具有重要作用。我国企业债券的发行始于1984年,至今已有23年的发展历史。作为一种重要的直接融资方式,企业债券为我国国民经济的发展做出了很大贡献。但与此同时,和股票及国债市场相比,其发展相当缓慢,不仅严重影响了企业的资产运作、投资选择和市场竞争力的提高,影响了银行等金融机构的资产优化、投融资体制改革和证券市场的规范化建设,而且还严重影响了经济增长及经济可持续发展。因此,研究企业债券的融资优势及其存在的问题,对于大力发展债券市场,促进直接融资具有深远的意义。

一、企业债券的融资优势

企业债券作为一种新的融资方式,既有相对于股票和银行贷款融资的比较优势,也具有财务比率上的优势,即增加公司债券融资后,也相应改善了公司的财务比率和债务结构。

(一)企业债券相对于股票的融资优势。根据传统资本结构理论,企业债券的融资作用:(1)企业债券税盾作用显著。在通常情况下,企业发行债券的利息支出作为企业的管理费用计入成本,这种法规和财务制度增强了企业发行债券的动机。相对于股票融资而言,债券融资具有税盾作用,即冲减税基的作用。这种优势不仅给有负债的企业增加收益,而且给企业的股东增加收益。而发行股票,会对公司和法人双重课税。(2)企业债券具有财务杠杆作用。企业发行债券筹集资金所带来的经营成果只需按事先约定的利率支付固定利息,剩余部分将全部为原有股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利息率,负债经营就可以增加税后利润,从而使股东收益增加。反之,则拖累企业的盈利情况。“财务杠杆”机制的存在,是企业甘于冒一定风险举债筹集长期资金的一个重要因素,凡是举债的企业,无不是在自觉或不自觉地利用这一机制。所以相对于股票融资,一是筹资费比较高。根据美国SEC的统计来看,在所有的证券筹资方式中,普通股的筹资费是最高的,可以达到每融资100美元支付16.9美元的筹资成本。二是普通股的筹资风险较大,投资者要求的投资回报率较高,从而要求的股利也相对较高。三是普通股的股利在税后支付,不具备减税的效应,从而相应增加了其筹资成本。而相对于股票融资, 企业债券融资的筹资费和筹资风险都较小,利息在税前扣除,也具有节税效应。同时企业债券的预期收益也比股票稳定,特别是在市场波动较大的情况下,更有利于吸引投资者,能更有效的融通资金。此外,对于股东来讲,发行企业债券也不会稀释其股权,有利于保持其对公司的控制力。从而只要公司的股东投资收益高于公司债券的利息率,就可以发行企业债券,发挥其财务杠杆效应,即通过发行债券扩大负债规模,可以提高普通股每股收益水平,并增加权益资本的投资报酬率。

(二)企业债券相对于银行贷款的融资优势。对于银行贷款融资和企业债券融资,两者的利息都可以在税前扣除,都具有节税效应。但是,从现实状况来看,企业债券融资较银行贷款更具有优势。一是企业债券的票面利率所决定的。如有的企业债券的票面利率在债券的存续期内固定不变,并采用单利按年计息的方式。而银行的贷款利率是按照复利计算的,并随着市场利率的调整而调整。因此在利率计息方式上,债券由于银行贷款;在利率上升时期,固定利率也可以锁定利率成本,降低利率风险,并节约财务费用。二是企业债券的利率一般比市场利率低1、2个百分点。按照低1个百分点计算,相比银行贷款可节约财务费用。可见企业债券融资更具有优势。

二、企业债券的融资存在的问题

(一)债券市场交易主体单一,市场规模偏小。绝大多数产品是普通固定利率担保债券,从形式上仅仅相当于美国公司债务工具中的中期公司债券,这对于投资者来说,其可选择的余地太小。同时由于大部分企业债券的发行,所融资金都被用于国家基础设施的建设和生产技术改进,从其实质上来看,类似于美国的市政债券,而且在中国,其不具备美国市政债券的“税盾”(美国市政债券收益,可以部分免税,称之“税盾”)功能,加上其相对股票投资较低的收益率,对于投资人来说是明显缺乏吸引力,从而造成了整个企业债券市场交易不活跃。在市场规模上,具体表现有:第一,占GDP比重小。虽然我国企业债券余额在20世纪末21世纪初以来有所增长,特别是2006年全年发行总量创下了历史新高,达到1500亿元,比2005年增长了37.38%。但其占GDP的比重却一直徘徊在1%的水平,到2006年底才占1.5%。与亚洲金融危机后公司债券市场发展较快的韩国、马来西亚和泰国相比,2006年底明显低于最低的泰国6.19%的水平。第二,占股票总市值的比重小。随着我国股票市场的迅猛发展,企业债券市场明显落后,到2006年底,企业债券余额只占股票总市值的2.32%,大大落后于3个亚洲危机国中最低的泰国16.97%的水平。第三,占债券市场的比重小。在亚洲3个危机国,公司债份额在2006年上升到一半左右,但在我国,不仅债券市场不发达,相对国债和金融债的发展更加缓慢,到2006年底只占全部债券余额的4.01%。

(二)企业债券市场信用评级流于形式。我国目前企业债券市场合理的信用评级机制并没有形成,评级机构信用评级的权威性不够,加上目前企业债券发行数量少,导致“僧多粥少”,评级机构往往根据发行人的意愿对企业债券进行信用评级。目前,我国企业债券评级机构主要集中在中诚信资产评估有限公司、联合资信公司和大公资信评估公司。2005年以来,联合资信公司所评估的14家企业债券和可转换债券中有12家获得了AAA级,另外两家也获得了AA级。这种毫无悬念的评级结果无疑降低了投资者对评级的期许。而且由于企业债券发行采用审批制度,对发行人资质负责的实际上是主管部门,债券的信用评级往往流于形式,不能真正揭示企业债券的风险特征。

(三)企业债券市场存在过多的制度约束。第一,限制了企业债券的融资规模。政府每年对债券发行额度做出总量安排和结构控制,国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度,并具体分配到中央各部门和地方以及各行业。第二,目前国家对企业债券的发行主体主要集中在交通、能源等具有相对垄断地位的基础性行业上。大部分竞争性较强的行业则受到严格的审批控制。第三,资金使用方向的限制。目前企业发债所募集的资金绝大部分用于固定资产投资项目,如能源、交通等基础设施和大型建设项目,而普通企业发债很少。第四,利率管制。按照“企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40%”的规定,使得只有A级企业债券才有发债的动力和对投资者的吸引力。

(四)债券市场的流动性差。企业债券的流动性是指在交易市场上债券能以接近市场的价格迅速转让,而且仅需支付较少的交易费用。投资者购买三、加快我国企业债券市场发展的解决对策了企业债券后,将根据自身资金运转情况,及时调整资金投向结构。但目前我国企业债券所具有的流动性远远达不到投资者的要求,这主要由企业债券流通市场发育程度极低、上市交易规模太小所决定。在利率完全市场化的发达的债券市场中,投资者除了安全保值的动机外,更倾向于投机动机,即利用利率的波动,以买进或卖出债券投机牟利。因此,债券市场上资产的流动性是较高的。目前,我国虽有二级债券市场,但其仅是局限于交易所市场,贴现、抵押等票据行为均不够活跃,而到交易所上市流通还只是少数大型中央级企业债券的专利,柜台市场还没有建立起来,企业债券的场外柜台交易也不够规范,大部分不能上市的企业债券缺乏必要的流通手段。

三、发展我国企业债券市场的若干对策

通过上述分析, 企业债券具有融资的比较优势。但目前我国企业债券的发展严重滞后。而随着企业债券试点办法的推行, 企业债券将具有良好的市场前景和广阔的发展空间。因此我国应该针对本文我国企业债券市场存在的问题采取有效地措施,以促进公司债券的发展。

(一)企业是债券发行的主体,债券市场的完善,首先要从参与者的完善开始。国家在法律上对于企业债券的发行者进行了严格的限制,是有其道理的,不具备实力的发行者或不具备完善的企业制度的发行者随意发行债券,对于我国并不牢固的债券市场来说,是极具风险的。因此,完善我国债券市场的第一步在于,促使我国从国有企业到民营企业逐步完善现代企业制度,从而培育公司债券的供给市场。

(二)逐步放松法律法规的限制。法律法规要和市场主体的治理水平相适应,根据企业的发展情况,改变企业参与发行和购买企业债券的限制。现阶段,可行的是,应当把企业债券的发行者,初步扩大到有实力、有需要,并符合相关发放企业债券条件的非国有企业上,所募集资金并不完全用于基础设施的建设,提高债券的吸引力,逐步将由完全的固定利息担保债券构成的市场,向具有一定比例风险的债券市场转化。

(三)积极培育企业债券流通市场,提高企业债券流通性上海证券交易所和深圳证券交易所制定的上市标准都相应规定债券的上市标准为,规模:在1亿元以上,信用评级:在A级以上,建议主管部门在制订每年企业债券发行计划时,适当增加中央级债券的额度,对一些资信等级较高,规模较大,还款有保证的地方项目,也可以根据需要灵活地调整为中央级债券,对地方债券项目,每个项目相应扩大规模,最好在1亿元规模以上,应该积极鼓励它在证券交易所挂牌上市。

(四)加强监管协调。由于债券市场的一些特点,如债券到期要还本付息,具有偿付风险,而且债权人无权干涉企业日常经营,代理成本高等,使得债权人对监管机构和中介机构的依赖程度要远大于股权所有者。因此,企业债券监管要做到以下几点:一是修改现行的有关法规,按市场化原则建立健全符合债券市场发展的法规,依法进行监管。二是发债企业要实行每季定期披露信息,重大事项随时披露的制度,对那些可能危害债权人的行为应该及时公布。三是实行市场准入制和年检制。要制定严格的管理制度和中介机构自身的评级制度,实行行业自律,建立中介机构信誉竞争淘汰的机制,使其切实成为投资人利益的维护者和发行主体的监督者。

(五)完善债券信用评级制度,规范信用评级机构债券评级是对债券偿还可靠性程度进行的测定。虽然许多国家的证券法并不要求证券发行时必须取得债券评级,但是,由于没有经过评级的债券在市场上往往不被广大投资者接受,很难推销。相反,经过评级后,则可以打开销路,从这个意义上讲,债券评级是债券进入证券市场的通行证。同时,规范资信评级机构,建立风险赔偿机制,使资信评级机构对自己负责评定的企业债券负风险连带责任。

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