浅析我国推出外汇期货期权业务的必要性

刘　红

摘要：自2005年7月21日人民币汇率制度改革以来，人民币汇率的波动幅度明显加大，并形成持续的升值，给我国的金融机构、企业及个人投资者带来了较大的汇率波动风险。文章通过分析人民币汇率波动给我国各类经济主体带来的影响，指出我国应推出回避汇率波动风险的工具——外汇期货期权等衍生品的必要性，并提出了建立和完善我国外汇衍生品市场的对策。

关键词：外汇期货期权金融衍生工具避险

中图分类号：F830.9文献标识码：A

文章编号：1004-4914(2009)04-095-02

自2005年7月以来，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，形成了更富有弹性的人民币汇率机制。改革几年来，新的汇率制度坚持了市场化的原则，对我国宏观经济的发展起到了一定的积极作用。2008年6月3日，美元兑人民币的汇率首度破6.93。使人民币汇率成为国内外关注的焦点。同时，人民币升值的加快，也对如何充分发挥我国外汇市场的功能提出了新的要求。

一、人民币升值对各经济主体的影响

1、人民币升值对我国商业银行的影响。人民币升值，对我国商业银行的资产与负债、国际结算等业务都产生了很大的影响。以银行的资产运用为例，银行外汇资产的头寸匹配和币种搭配不合理，将直接影响到商业银行的抗风险能力。随着人民币兑美元的不断升值，银行持有的美元头寸越大，其受到的损失也就越大。一位券商投行人士通过分析5家上市银行的2004年年报发现，国内的商业银行一直对外汇资产管理没有足够的重视，虽然其中4家银行外汇敞口头寸比率都保持在参考标准值范围内，但全部存在正的外汇敞口头寸，也就是说在人民币升值预期实现时，银行外汇资产肯定会有亏损。而另一家银行2004年外汇敞口头寸比率异常升至60.6％，大大高于20％的相关规定。外汇敞口头寸大幅升高，汇率风险加大。据2007年年报显示，中国银行、工商银行、建设银行等三家国有银行上年汇兑损失达156.49亿元人民币，截止2007年底的外汇净敞口高达2093.11亿元。工行年报对汇率的敏感性分析也指出，在工行上年外汇敞口保持不变的前提下，美元对人民币汇率每下降1％，税前利润减少9.99亿元人民币。

2、人民币升值对我国进出口企业的影响。外汇风险一般包括外汇交易风险、经济风险、会计风险。由于经济风险具有普遍性，涉及所有微观主体。会计风险只出现在编制合并报表过程中，并不影响企业的现金流量，因此，结合外汇“汇改新政”内容来看，企业面对的外汇风险主要表现为外汇交易风险。企业的外汇交易风险主要表现在三个方面：首先，以信用为基础的即期或延期付款为支付条件的商品或劳务的进出口，在货物装船或劳务提供后，出口商承受出口收入的外币汇率下跌的风险，同样，进口商承受进口支出的外币汇率上升的风险；其次，外汇银行在中介性外汇买卖中持有的外汇头寸的多头或空头，也会因汇率变动而可能蒙受损失；再次，以外币计价的国际投资和借贷活动，在债权债务未清偿前，因汇率变动而产生资产减少或负债增加的风险。在人民币升值进程中，以进出口业务为主体的企业首当其冲，面临越来越大的外汇交易风险。汇率的变动给进出口业务的买价和售价带来了更多的不确定性，若是以非美元外币为结算货币，由于其浮动范围较美元大，所面临的风险也不可小觑。由于目前我国外贸活动80％左右以美元计价和结算，央行扩大了银行与客户间买卖美元的价差幅度，同样使进出口企业面临越来越大的外汇交易风险。目前，以出口为主业的纺织、服装、鞋类、食品饮料、玩具、家电等企业，在今后将长期面对外汇交易风险的考验。

3、人民币升值对个人投资者的影响。对于我国持有美元资产的个人投资者来说，面对人民币的不断升值，美元持续贬值，损失在不断地加大。举例，一外汇投资者手中原有3万美元，其中2万美元炒汇，1万美元存在银行生息。但1年多来，美元兑人民币汇率连连跌破整数关口，他手中的美元迅速缩水。算一笔账，2005年7月21日，美元现钞买入价为8.2144元，也就是100美元现金可到银行兑换人民币821.44元。若以现钞买人价跌至7.74元为止，他存在银行的1万美元已缩水了4700多元人民币。如果投资者买了外汇理财产品，两年收益为5％。而这两年，美元兑人民币贬值幅度已超过5％，等于亏本储蓄。

二、各经济主体客观上需要期货期权等金融衍生工具避险

汇率水平的波动一方面会产生风险，另一方面可以带来收益。由于担心人民币汇率波动的风险，所以保持人民币汇率的稳定长期以来一直是我国的政策目标。但是为了发挥外汇市场的功能。增强市场主体的风险意识和竞争的激励，我们又不能一直人为地维持汇率的稳定。汇率的波动本质上是价格的波动，通过汇率的波动向国内外传递真实的市场供求信号，使各国市场主体能够制定正确的经济政策实现本国资源的合理配置。但客观上，汇率的变动又促使市场主体为避免汇率风险而进行其他交易以锁定未来的汇率水平或对冲汇率波动的风险。从目前人民币汇率形成机制存在的问题中，我们也可以看出我国现行外汇市场交易的内容和品种过于单一化，仅仅是美元、日元、港元和欧元的即期交易，缺乏期货期权等衍生品的交易。2005年8月我国在政策上允许开办银行间市场远期交易和掉期交易，但从成交量上看我国银行间的外汇市场仍然是以即期交易为主的市场。而在国际成熟外汇市场中衍生市场占主导地位，即期交易往往居于次要地位。目前我国外汇市场发展较为滞后，无法发挥其在价格发现，资源配置和风险管理方面的功能。随着人民币升值预期的不断强烈，对于我国的商业银行、外贸企业及外汇投资者客观上都需要一种新的金融工具来回避由于汇率变动而造成的风险，外汇期货期权可以为各主体防范汇率波动的风险提供途径。因此，应加快发展外汇市场衍生品的交易，为商业银行、企业和个人投资者提供更多、更好的风险管理工具。

1、正确认识衍生品。衍生金融工具表面上看一方盈利另一方肯定亏损，既不会使社会财富增加也不会使社会财富减少，属于零和游戏。但是这并不代表它的社会总体效用为零。假设衍生金融工具为社会创造的总收益为：TR=Rs+Rr+Rj,行业运行的总成本TC=To+Tr+T+Tp。其中，Rs代表衍生品市场为现货市场和实体经济服务使之收益增加；Rr表示通过风险配置使原有风险总量减少或风险的社会破坏程度减少；Rj表示该行业为社会提供的就业机会；To表示市场运营成本；Tr表示监管成本，包括；T表示衍生工具引发新的市场风险所造成的社会损失；Tp表示错误的价格信息误导生产消费损造成的损失。因此，衍生金融工具创造的社会净财富可用公式表示如下

当NR>0时衍生金融市场的社会效用为正，NR=0时社会效用为零，NR<0时为负。

因此，从理论讲衍生金融工具社会效用可为正、为负、为零，在现实的运行中要发挥其正效用，关键要看市场的政策制定是否合理以及参与

者结构(套期保值者和投机者的比例)和风险流向是否合理。

2、认识外汇期货交易。外汇期货是用来规避汇率风险的以汇率为标的物的期货合约交易。外货期货交易与我国已存在的远期外汇交易有明显的区别。远期外汇交易是指交易双方在成交时约定在未来某日期按成交时确定的汇率交收一定数量某种外汇的交易方式。远期外汇交易一般由银行和其他金融机构通过电话、传真、等方式达成，其交易数量、期限、价格由双方自行商定。而外汇期货交易是在期货交易所进行的交易，其价格的形成是通过竞价形成的，具有公平性、公开性和公正性，并且不存在对手违约的风险，同时具备高度的流动性。

自1972年5月芝加哥商业交易所(CME)的国际货币市场分部推出第一张外汇期货合约以来，随着国际贸易的发展和世界经济一体化进程的加快以及其他国家和地区的群起效仿，外汇期货交易多年保持着旺盛的发展势头。目前，世界的外汇期货交易品种主要有：美元、欧元、英镑、日元、加元等。下面以日元外汇期货为例。来认识如何进行套期保值回避汇率风险。一美国进口商预期3个月后需支付进口货款2500万日元，目前的即期汇率假设为1美元=146.70日元，该进口商为避免3个月后因日元升值而需付出更多的美元来兑换日元，就在外汇期货市场中买人2张(日元合约每张金额为1250万日元，2张刚好可以为2500万日元保值)9月份到期的日元期货合约，进行多头套期保值，回避因为日元升值而给自己带来的汇率风险。保值结果如下：

通过对表格的分析，我们可以看出进口商利用外汇期货市场中的盈利在一定程度上弥补了即期外汇市场中的亏损，通过外汇期货交易起到对现货交易的保护。

3、认识外汇期权交易。外汇期权交易是指交易双方在规定的期间按商定的条件和一定的汇率，就将来是否购买或出售某种外汇的选择权进行买卖的交易。外汇期权交易是20世纪80年代初、中期的一种金融创新，是外汇风险管理的一种新方法。1982年12月，外汇期权交易在美国费城股票交易所首先进行，其后芝加哥商品交易所、阿姆斯特丹的欧洲期权交易所和加拿大的蒙特利尔交易所、伦敦国际金融期货交易所等都先后开办了外汇期权交易。目前，美国费城股票交易所和芝加哥期权交易所是世界上具有代表性的外汇期权市场，经营的外汇期权种类包括英镑、瑞士法郎、西德马克、加拿大元、法国法郎等。

外汇期权不同于远期外汇合约，后者有义务在到期日执行买卖外汇合约，外汇期权合约则随合约持有人意愿选择执行或不执行合约，合约的终止日称为期满日，每个期权合约具体规定交易外币的数量、期满目、执行价格和期权价格(保险费)。根据外汇交易和期权交易的特点，可以把外汇期权交易分为现汇期权交易和外汇期货期权交易。现汇期权交易是指期权买方有权在期权到期日或以前以协定汇价购入一定数量的某种外汇现货，称为买进选择权(caLl option)，或售出一定数量的某种外汇现货，称为卖出选择权(put opdon)。经营国际现汇期权的主要是美国的费城证券交易所。芝加哥国际货币市场和英国的伦敦国际金融期货交易所。外汇期货期权交易和指期权买方有权在到期日或之前，以协定的汇价购入或售出一定数量的某种外汇期货，即买入延买期权可使期权买方按协定价取得外汇期货的多头地位；买人延卖期权可使期权卖方按协定价建立外汇期货的空头地位。经营外汇期货期权主要有芝加哥的国际货币市场和伦敦的国际金融期货交易所两家。

下面举例说明外汇期权交易的保值功能：某家合资企业手中持有美元，并需要在一个月后用日元支付进口货款，为防止汇率风险，该公司以一定的期权费向中国银行购买一个“美元兑日元、期限为一个月”的欧式期权。假设。约定的汇率为1美元=110日元。那么该公司则有权在将来期权到期时，以1美元=110日元向中国银行购买约定数额的日元。如果在期权到期时，市场即期汇率为1美元=112日元，那么该公司可以不执行期权，因为此时按市场上即期汇率购买日元更为有利。相反，如果在期权到期时，1美元=108日元，那么该公司则可决定行使期权，要求中国银行以1美元=110日元的汇率将日元卖给他们。由此可见，外汇期权业务的优点在于期权买方的最大损失为期权费，而他的收益在理论上则是无限的，同时可根据市场灵活选择是否执行权利，对于那些合同尚未最后确定的进出口业务具有很好的保值作用。

三、发展外汇衍生品市场的对策

为了使外汇期货期权等衍生品更好地为我国各经济主体防范风险，充分发挥外汇市场在汇率发现、资源配置和风险管理中的作用。我们应采取一系列措施发展外汇期货期权衍生品市场，逐步完善我国的外汇市场。

首先，推动建立外汇衍生品市场稳步发展的政策体系，以优化市场投资者结构为政策导向，建立以市场需求为导向的品种创新机制。其次，建立完备的期货市场法规体系，尽快形成高效的多层次市场监管体系，充分发挥交易所和交易主体的自律监管功能，不断提高监管部门的监管效率，确保外汇金融衍生品市场有序、协调和安全运行，在资本市场体系中发挥应有的功能。再次，要进一步完善外汇远期交易，外汇远期交易是发展外汇期货期权交易的基础，只有前者能顺利、广泛地开展，后者才有发展的土壤。增加外汇市场主体的类型，提高除美元以外其他货币的比重，并且扩大汇率弹性区间，增加人民币汇率的灵活性，增强汇率对外部经济不平衡的调节能力和市场主体运用外汇衍生工具防范风险的能力。另外，还应放松个市场主体使用外汇的限制，增加新的交易主体和扩大交易主体数量，不断吸收更多的非银行金融机构为市场注入新鲜的血液，活跃外汇市场上的交易。各市场主体要不断地学习和培养利用外汇衍生工具防范风险的能力和意识，充分地利用衍生工具回避汇率的不利波动，同时加快对外汇金融衍生品市场的立法工作进程，以保证我国构建有序的外汇衍生品市场。

责编：若佳