风险投资理论研究述评

陈福生　唐　鹏

摘要：文章在已有的风险资本理论贡献和研究成果的基础上进行对比分析，通过对各观点的总结，对风险投资理念的发展脉络进行了梳理。根据其研究内容将主要体系分为四个阶段，并总结出各个阶段的主要方向和代表作。文章就风险资本来源、投资退出机制两大方面进行归纳研究，比较分析其中的主要代表观点。最后根据上述分析理论得出结论和评价，并对未来风险投资理论的研究趋势作出了判断和展望。

关键词：风险投资资本模式定价

中图分类号：F83059文献标识码：A

文章编号：1004-4914(2009104-040-03

一、风险资本理论研究的发展

近年我国风险资本市场发展风起云涌。为创业公司和其他资本筹集方提供了更广的资金支持，同时也大大活跃了金融市场，因此做好风险资本理论的文献综述对当前的风险资本演化路径有着极其重要的意义。风险资本(Venture capital)又称“创业基金”。是指由专业投资人提供的快速成长并且具有很大升值潜力的新兴公司的一种资本，在公司理财观点中常被认为私募股权资本(Private Equality)。近年来，我国为了推动高新技术产业化、促进更多的知识产权和专利走出院所机构，鼓励国内设立风险投资公司。但是很多学者对风险投资理论研究的发展并没有做一个系统的评述，因此是笔者对此研究的目的所在。

风险投资理论自上世纪60年代盛行以来。其研究成果非常之丰富。笔者认为风险投资理论的发展脉络大致如下：

1、早在上世纪80年代，在我国引进外资蔚然成风的背景之下，学术界就开始引进国外风险资本理论并用于实践工作中，其中研究内容主要集中在政策意义等基础要素上。其中具有代表性的文章，如1985年安建国先生在《国际贸易》杂志发表《当前的西方风险资本热》一文，较早地提出风险资本的特点及对中小企业发展的作用：“风险资本虽然同以往的资本形式一样是社会积累的新的强有力的杠杆，但它又具备有不同于以往旧资本形式的新特点……扶持、资助生产领域中代表着未来发展方向的一批更具生命力的新企业的生长、壮大。”笔者认为：关于风险投资的发展基础、意义作用方面，我国学者基本上侧重于定性分析，缺乏定量分析。定性分析仅限于对风险投资理论与实践各行其道地探讨。无法形成客观和准确的度量性结论，也就是结论失真。

2、20世纪90年代初期，风险投资理论在中国逐渐被引进和发展起来。张克明(1991)从风险投资的主体、投资形式、财务影响等角度来分析了当时体制下的“三资经济”。汪振军(1992)则主要从“风险资本与国情的可适性”的视角来分析了我国风险资本的发展前景。这一期间，各学界主要的学术焦点在风险资本的模式比较(美国和日本模式等)、经济效应上进行探讨。在这些研究成果中，各种风险投资的模式研究为后来我国风险投资、PE投资实务操作方面的理论基础是一大贡献。但是在经济效应方面的分析做得不足，具体到经济效应比较大或不足，但是没有找出一个真正的比较性标准。

3、90年代中后期，专家学者主要将视角转向风险资本的投资策略、风险防范、国际既有模式的启示等，其中《国外风险资本运作对中国的启示》(符浩东)、《美国多层次的风险资本及启示》(邓琼)、《风险资本的投资策略》(李东明)、《风险资本投资定价方法探讨》(陈晓红)、《风险投资项目的定价方法》(严太华)、《高技术与风险资本市场——关于在中国建立风险资本市场的思考》(汪澄清)等文章为研究成果的代表。笔者通过研究这些成果发现：风险投资的定价、风险因素的防范是这个阶段研究的特色与创新之处；虽说各种定价方法做得比较简单。很多单纯地用财务指标直接作为定价标准，显然这个方法是不妥当的，这也是美中不足的地方。在关于风险投资的风险定性和定量方面，各学者也跨出了第一步。

4自21世纪以来，国内研究对风险资本的研究呈现出多元化的特点，在风险投资各个方面均有涉猎，但是总的来说集中在风险资本退出机制的设计、实践的反思等方面。其中具有代表性的研究成果有：《我国风险资本退出机制完善的法律分析》(吴卡)、《我国民间资本参与风险投资的思考及建议》(王大鹏)、《完善民间资本风险投资环境的对策思考》(曹利莎等)等。

王大鹏(2006)认为我国风险资本市场发展滞后原因是民间资本无法进入风险投资领域，其主要障碍及原因分析如下：第一，民间资本制度保障体系不健全；第二，民间资本进入渠道狭窄；第三，民间资本退出渠道不畅。对此，江苏大学的曹利莎和丁江涛(2006)进行了更加深度的环境分析，他们认为要培育以民间资本为主的风险投资体系：首先，国家要设立一些能发挥“抛砖引玉”作用的“种子基金”；其次，通过政府的政策鼓励和创业者的诱导培育天使投资者；第三，积极拓展民间资本进入风险投资的渠道；第四，完善民间风险资本退出机制，退出机制是风险投资体系的核心，要鼓励民间资本进入风险投资领域就必须有效解决退出问题。从民间资本进入风险投资这方面的研究成果来看，风险投资的多元化投资体系研究备受关注。以民间资本为主导的风险投资体系被认为更趋于合理性。但是，笔者认为在当前法制环境下，民间资本的进入体制性障碍并没有破除，相反部分国外风险资本(如VC基金、PE投资基金等)在国内享受到了“超国民待遇”，这部分的研究却比较少。

针对外国风险资本进入中国各行业的投资研究。国内学者则更多的是“唱好不唱坏”。笔者认为国外风险资本大举进入中国大陆。其不仅冲击国内正常的金融秩序，带来反洗钱工作的困难，而且对国内民间资本的“挤出效应”将是巨大的。更为重要的是国内民间资本的投资体制无法在执行过程中得到更好完善。而目前针对这一方面的系统研究却不多。

笔者认为：这个阶段，风险投资方面的研究呈现“百花齐放、百鸟争鸣”的局面。各专家学者研究的视角更加广泛：有法律视角下的分析；有民间资本视角下的分析；有道德风险理论视角下的分析；也有引入金融_工程的博弈思想进行研究。应该说，国际上理论界将期权博弈的思想引入到投资理论中进行分析，这是国际学术研究的前沿趋势。期权组合理论和博弈决策的思想在很多领域均应用广泛，能达到进行投资与风险模拟的效果。

目前学术界时风险资本理论框架基本已建立，并对此进行了不断的完善。同时，风险资本理论在当今实证检验的推动下也得到了极大的创新，其中将金融学的期权理论、交易模型、经济学中的博弈决策思想引入到风险投资理论中，这说明了风险投资行为在一定程度上可简单模拟化。

二、风险资本退出机制研究述评

风险投资的退出是指风险投资家在风险企业成长到一定规模或时期后，以一定的方式退出对风险企业的投资与管理，收回现金或

流动性有价证券，从而实现投资回报。国内外对风险资本退出机制的研究由来已久，但是到进入20世纪后才迎来发展的高潮。更多的专家学者从风险投资的进入模式方向转到其退出机制研究方向。

黄永金和秦涛(2006)从我国风险投资退出机制存在的问题入手，分析了四大不足之处：法律法规不健全、资本市场不健全、产权交易市场不健全、缺乏专业的风险投资中介机构，他们针对这些问题提出了自己的政策主张，如：板市场交易、借壳上市、境外上市、场外交易等方式。应该说这些政策主张虽然可操作性不强，但是给了我们一个参考思维。在上述政策的基础上，徐馥莉(2006)分析研究了股权回购和项目并购实行税费减免、扶持拍卖市场两个视角下时风险资本退出的积极意义。李斌(2006)就此退出机制的问题提出了“先MBO、后IPO”的药方，他从MBO的有利之处分析了风险资本退出机制的可行性和优越性，认为这是我国风险投资的现实选择。不过依笔者看来，MBO涉及到一个准确定价问题。

为了对风险投资的价值进行定价。专家学者引入期权理念、交易模型进行研究分析。朱东辰等学者(2003)研究把风险投资划分为起始点、扩充阶段、到期点三个阶段，采用多阶段复合实物期权评价模型评估风险企业的价值。在朱东展等学者分析的基础上，何云月等学者(2006)则时IPO退出方式的股票价格进行分析，通过引入“复合实物期权理论”进行股价洲算。建立基于“风险企业的价值模型”以上的1PO的股票理论定价模型。当然这两个模型下的的风险投资定价有一个不足：它仅是一种理论价格。具体价格应该由市场各主体博弈确定。不过这种分析至少为定价确定了一个理论价格区间，这就是这些研究的意义所在。

三、风险投资理论研究的展望

针对风险投蚤理论和风险资本运作，各专家学者在不同时期根据政策、企业的特点进行了不同的分析研究，多年以来成绩斐然，对风险投资市场实践提供了学术支持和智力参考。纵观风险投资理论的脉络，理论框架已经建立，很多学者过去认为存在的问题现在部分得到解决。但是笔者认为仍有几方面需待改进的地方：

1、场外交易市场的研究不足，笔者认为可以建立一个风险资本交易市场，提高风险资本的针对性和流动性，像买卖股票一样买卖或转让风险资本，而目前为止学术界对此制度设计方面的研究却比较少。

2、将金融期权思想引入到风险投资领域是风险投资理论的一个里程碑，也开创了风险投资研究的新视角和新领域。但是现在很多专家学者却仍将研究重心停留在一些政策、意义的定性分析上，无法解决一些风险投资上的重点问题。

3、将金融工程的思想与风险投资理念结合理应是未来研究的必然趋势。笔者认为风险投资理论下一个热点问题应该是投资定价问题，利用金融工程定价的思想来解决当前实践中的难题——定价问题。

4、如何将定价问题和场外交易问题结合来研究?我们知道对股票和资本市场关系研究，但是目前在风险投资的定价方向的研究并不是很多，当然这也是一个难点问题。

笔者认为风险资本投资的研究应该更多地关注上述诸多问题，尤其是金融工程思想在风险投资中的应用。

责编：贾伟