华谊兄弟的融资梦

宋 丽

“有融资行为的时候，也是企业成长的过程。”——对资本的这种开放态度，是华谊这样在夹缝成长起来的民营电影公司，走向高处的一个过程。

10月30日，创业板首批28家公司在深交所集中上市交易。对于这28家公司，每个投资者可能都有不同的判断，但是最吸引眼球的无疑是聚集着高热议度、高口水化、高明星效应的华谊兄弟传媒股份有限公司(简称“华谊兄弟”，代码300027)。

从之前的推介会的情况来看，机构就对华谊兄弟热情高涨，与会投资者两地总数超过了400人次，上海推介会还因人数过多而被迫延迟。而上市当天，华谊更以147.76％的涨幅高居创业板涨幅榜第四位。

为什么华谊兄弟这么惹人关注?最耀眼的无非是明星股东。以当天收盘价70.81元计算，持有288万股的冯小刚，账面价值高达2.04亿元，张纪中、黄晓明的持股市值超过了1亿元，罗海琼、李冰冰等9位明星股东也在一日之间成为股市中的千万富翁。一瞬间舆论一片大哗，人们饶有兴味地谈论着，这场豪华明星阵容里谁身价倍增?谁谁又没有股份，吃了大亏……

相对冷静的财经媒体，则以华谊兄弟2008年公司营业收入4.09亿元，同比增长了74％，但净利润6806万元，同比增长仅为16％、经营成本在大幅增加以及2009年上半年华谊兄弟的净利润还不及2008年的一半为由，指责华谊利用明星股东制造噱头，掩盖业绩表现不佳的事实。

“利用”一说或是冤枉了华谊，让明星成为股东，与其说是为了上市制造噱头，不如说是在试图回答一个难以回答的问题——作为一家影视制作公司，如何向资本市场证明自己的价值。

上市，为了“不差钱”

其实，“华谊”上市并非娱乐公司第一家。2008年，橙天娱乐就已成为国内首家上市的娱乐公司。

上市之后的橙天，最受掣肘的软肋无疑是与其资本对应的内容生产能力，相对其资本市场的纯熟运作，其生产的产品，与华谊、保利博纳、光线相比并不瞩目。2008年上市前的橙天，更出现几位高层集体出走的大动荡。

知名艺人的流失，内容制作的乏善可陈，使得橙天上市后只是有更多资金用于其电影、电视剧、艺人、音乐各个领域，但业务核心与清晰的盈利点在哪儿却看不到。与之相比，是华谊以电影的扎实发展，带动艺人经纪、电视、音乐共同发展的模式，是较为清晰的发展步骤和互相渗透的结构。

数据显示，过去三年内地电影市场的票房榜上，华谊的排名仅次于国有企业中影集团。但相对于大多数影视公司来讲，其面临着融资难的问题。

“2008年中国电影票房40多个亿，加起来全中国从银行得到的贷款可能才两三个亿。不像其他行业贷款规模都上千亿、上万亿，我们行业一共就这么点钱。”一家影视公司老总对记者说。影视公司绝大多数都是小企业、微小企业，甚至是以个人工作室冠名的非法人企业。“企业几乎没有固定资产用来抵押，没有存单用来质押，没有机构敢为其担保，因而没有银行为其贷款。”

去年5月，华谊兄弟与北京银行达成一项战略合作协议，后者以版权质押的方式向华谊兄弟提供1亿元的多个电视剧项目“打包贷款”，用于当年开拍的所有电视剧，北京文化创意促进中心给予贴息补助。这种项目打包：以版权质押的融资方式，虽然在国外影视行业通行多年，但在国内电视剧制作行业却是首次。

“打包贷款”体现了风险分散的原则，有效地平衡了单片风险，但是，商业银行在风险控制上也有自己的要求，比如追加了“个人无限连带责任”的附加限定。这意味着，一旦出现违约风险，华谊兄弟的每个合伙人均要承担责，任，清偿银行全部债务，个人承担责任不以出资额为限。

“中国民营娱乐公司大都是几千万元的规模，最多只有几个亿，规模化经营太重要了。”华谊兄弟董事长王中军表示，“要把‘华谊打造成中国的‘时代华纳，这至少需要10亿元的资本规模，才能站稳脚跟。”

而规模化经营的前提就是做大资本。除了以版权向银行借贷，华谊还需要其他渠道加快电影投入，其中上市是最佳的融资渠道，为应对日趋激烈的国际化竞争集聚自身实力。

“不是PE、VC资金对华谊不感兴趣，而是现在我们不欢迎这种融资方式了。”华谊兄弟董事、副总经理兼董事会秘书胡明指出，“虽然私募、风投资金的风险承受能力较强，但对投资回报的要求也高，而且有时还会干涉企业正常的经营战略。”

去年3月，华谊就曾考虑过在去年年内登陆深交所。当时王中军曾表示，资金是未来娱乐公司能否壮大的关键条件，而对华谊而言，之前的股份制改革使得这个家族企业脱胎换骨，同样，他也希望上市能够给华谊带来更大的提升。

但是，去年下半年全球的金融危机影响加剧，“破发”的情况屡有发生，很多企业都选择推迟了自己的上市计划。在今年的一次会议上，王中军曾透露，华谊筹备上市从去年6月便已经开始，但会根据创业板出台的政策以及时间进行相应调整。而按照胡明的说法，华谊兄弟此前已经向中小板递交了申请，后来推出创业板后，便撤回了之前的申请，并于今年7月26日递交了创业板申请。

市场分析人士认为，创业板也非常欢迎像“华谊”这样的标杆性民营文化企业。国泰君安证券公司分析师刘水龙表示，“文化产业的投入期与研发工程一样，有巨大的先期投入，投资回报也有时间差，创业板给中小企业提供更方便的融资渠道，为风险资本营造正常的退出机制，成为娱乐企业的上市福地。”

把明星“套牢”

上市准备过程里，最引人注目的是华谊兄弟一种独特的用人机制：艺人持股。目前华谊股权结构主要都是个人持股，没有大机构、财团，也丝毫不见PE、VC的身影。除董事长王中军、总裁王中磊作为原创股东持股占比约40％外，集团吸收了马云、江南春、谭智等企业家作为战略投资人，而该公司旗下签约的诸多导演、艺人也持有部分股权。

不同于传统行业以厂房、设备等固定资产作为评估对象，华谊兄弟所处的文化行业拥有的是特殊“生产线”，核心资源是包括制片人、导演、演员在内的“人”，影片的成功与否和影响力，也是建立在制片人、导演和大牌演员身上的。而影视制作公司拥有的只是“商业to商业”的品牌，其影响力主要是对下游的发行、院线和电视台，并不直接拥有票房号召力。

况且中国娱乐市场尚不成熟，明星经常与公司闹合约纠纷，艺人跳槽事件频出，不利公司发展。对于人的不可控性，华谊兄弟早在2005年就有切肤之痛。当年金牌经纪人王京花出走，几乎掏空了华谊的艺人储备。在她走后，华谊内部对经纪团队进行改革，王中磊更是亲自操纵华谊的经纪业务，并对团队制度进行了改革，其核心是分配明星、服务明星，收入所得与经纪人无关。

半年后，华谊高层为突破重围，一致决议，由各个工作室自负盈亏，工作室的大经纪人必须对公司负责，对收益负责，对投入产出以及增效负责。这样做无疑有两个好处：增加透明化的管理和防止第二个王京花出现。

这场改革有利有弊，好的地方是人多力量大，各工作室自负盈亏以后，经纪人的主观能动性加强，所以华谊近几年成了“造星”机器，每年投拍的电影、电视剧，甚至接拍的广告片，都极大推进了华谊一次次的造星行动。“冯小刚要捧2-个人，华谊要捧红一个人，变得越来越容易。”

随之而来的是，旗下艺人的流动性也变得更大，“通常，一个演员签了10年，公司头几年包装他，红了以后说走就走，就是打官司也能打走，变数太大。”一位业内人士告诉记者。

华谊的解决办法是直接将自己的“核心资源”变成股东，用股权激励管理艺人、拴住艺人，一来避免历史的重演，二来是能更好的把自身的竞争力展现在投资者面前。于是，明星股东由此出炉。

相比之下，布局全产业链的中影集团不需要通过“明星股东”来证明它的实力。因为论制作基地、发行渠道还是院线网络，国有企业都显现出它独有的优势。而以发行能力为核心的保利博纳，以及拥有多年积累的节目品牌的光线传媒，在“人”的问题上遇到的阻碍，也都小于以影视创作为核心业务、以人为生产基础的华谊兄弟。

在美国影视制作公司发展的初期，也经历过对导演、明星的依赖期，影视公司往往把与导演和明星的长期合同当作自己核心竞争力的一部分，但在反行业垄断的“派拉蒙法案”出台之后，艺人经纪逐步演变为独立的产业，而影视公司的竞争力则主要集中在版权以及营销影响力上。例如，时代华纳上市，资本市场主要评估的是其片库，片场以及时代华纳本身的品牌价值。华谊兄弟现在碰到的问题，很难找到更多的可借鉴的地方：

给股市添点八卦

尽管遇到的难题多多，股票上市还是给参股明星带来了喜悦与兴奋。胡明称，已有明星向公司表示，以后再有公司人股或者其他资本运作机会，还愿意积极参与。很明显，上市已经对华谊兄弟增强旗下艺人的忠诚度带来了积极的作用。

李冰冰就对其他媒体记者说过这样的话：“现在有人称我是‘明星股东，挺有意思的!我觉得华谊上市，作为持股人，有身份上的转换是影视行业产业核裂变的结果，它不像演员转型做制片人、导演等身份的转换具有主动性和相对可控性，这是历史的车轮推动我们这些人走到这样一个节点上。”

冯小刚也曾公开表示，“艺人控股的多少与在公司的职位、地位无关，只是大家的投资意识、意向不同而已。其次，在华谊工作且拥有华谊的股份，这感觉是不同的，你的主人翁精神会更强，如此一来会放大你的收益——努力与收益挂钩，你的能动性会更强。”他还说，“我的持有股目前还是‘纸上的富贵，我对华谊有信心，同时也来源于我对自己的信心，促使我不断推出一部又一部高票房的电影。”

尽管旗下艺人众多，在人才培养以及聚合效应方面应该表现出更大的优势，但是按照华谊招股书的数据显示，76位明星去年才创收7000万元，显然其中有很大一部分是李冰冰、周迅、黄晓明等几位核心艺人贡献的。相比之下，海润千易只有42位签约艺人，但是仅凭蒋雯丽、孙俪、刘烨三大核心，全年收入也是在7000万元，仅接拍广告一项，创造的价值就大于整个华谊兄弟经纪公司。明星由股权绑定之后，如何进一步提高艺人的价值空间，这个问题同样值得关注。

谁都知道，对股价影响最大的，首先是大的经济和社会环境，但是娱乐行业也有它的特殊性，有些情况在别的行业根本不会出现，到这里却很有可能导致股价涨跌。

甚至有些股民笑侃，要从八卦中掌握一套“股票教程”：冯小刚执导的新戏上映，股价必升，且升幅较大，艺人若有人步陈冠希阿娇后尘，股价必降。找不靠谱的导演拍戏，票房多数不咋的，预计股价无涨幅甚至下跌，“要多了解华谊艺人绯闻动向，多关心冯导的身体和家庭问题”……似乎随着这支“300027”的正式挂牌，中国股市和娱乐圈都进入了“八卦炒股时代。

对于投资者担心最多的问题——艺人的流动性，王中军对此表示，“首先我要纠正一点，那就是明星的稳定性。绝大多数艺人都会按合约完成合约期内的工作，甚至可以说明星比公司员工的稳定性还要高，所以艺人的流动性不是一个值得担心的问题；其次就是盈利模式，在每拍一部电影之前，我们都会严格参照长期总结而来的电影盈利指标，并在全国各地票房预估以及DVD制品、海外发行方面作出详细的估算，最终的结果基本都在预计之内。华谊在国内同类公司当中，艺人经纪这一块是排在第一位的，其他领域也都在三甲之列，所以华谊具备足够的核心竞争力。”

6.2亿带来什么?

电影的制作、发行及衍生业务，电视剧的制作、发行及衍生业务，以及旗下艺人经纪服务及相关服务业务，是华谊兄弟的三大业务板块。那么华谊兄弟预计募资的6.2亿元，用来做什么呢?

华谊招股说明书中承诺，上市募集的资金首先用于补充影视剧业务营运资金，超额部分将按照轻重缓急，依次投入影院投资项目和补充公司流动资金。其中影院投资项目总投资额约1.3亿元，拟在国内建6家现代化电影院，按照惯例公司可分得票房收入50％左右。

作为民营企业，华谊不像中影集团拥有进口片资源，也没有国有企业对市场具备的“话语权”。当橙天、博纳等其他民营影视公司都陆续拥有自己的影院甚至院线之后，希望建立完整产业链的华谊，近两年—直都在酝酿院线产业。

“院线产业是产业链中附加值较高的环节，有着较好的稳定投资回报，公司在电影摄制和发行以及品牌建设方面的优势地位能够给公司介人影院业务提供较大的支持，而且公司也已为此做好了技术、人员、管理上的准备，但该类投资回收周期相对较长，固定资产投入占比高的特点，仍将对公司以往的营收模式及资产结构产生一定的影响。”王中军说。

副总裁胡明则从另外一个角度阐述了上市的意义：“资金的充裕也会给企业提供更多的并购机会，而并购院线的可为空间很大。”

华谊的招股说明书中，还详细列出了2009年至2010年的6部电影拍摄计划。这样的制作规模，不仅能够帮助华谊组建更多的创作团队，还可以根据每一年不同的档期进行电影创作。

同时，华谊也希望电视剧的利润破亿元。据了解，2008年华谊投拍500多集电视剧，税后的总盈利是6000多万元，但电影方面仅仅《非诚勿扰》一部就盈利1亿多元，显然500集剧还不敌一部电影。王中军表示，如果电视剧要想赚1亿元，必须在15个制片人共同努力下拍足1000集电视剧，把电视剧的平均利润提高30％的情况下才可以实现。

华谊兄弟2009年642集电视剧的拍摄计划，比2008年多了近100集。由此看来，募资—旦到位，大投入、大制作的商业影视剧将成为未来的投资方向。

胡明表示，成为首家在国内资本市场上市的影视娱乐公司，是华谊兄弟的幸事，而公司将借助资本市场的支持，加快产业链拓展和行业资源的整合，未来给股东带来更高的投资回报。“同时，也间接地帮助其公司财务制度、资金预算、成本控制逐渐走向规范。”

对于投资者关注的资产负债率问题，胡明解释说，随着公司业务规模的迅速扩大，资金需求也迅速增加，近三年内公司经过3次增资扩股，2008年底的资产负债率为30.58％。

的确可见，从2006年到2008年，华谊经营活动净现金流量始终为负，直到今年上半年才由负转正，变成1312.72万元。易凯资本CEO王冉分析，之所以会出现现金流为负的情况，是因为电影的先期投入与后期收益存在时间差，放映之后才能通过多种渠道回收投入，“现金流为负并不代表公司不盈利，恰恰说明了该公司需要贷款与融资保证现金的供给。”

而事实上，不少分析报告预期华谊兄弟未来三年收入以及净利润的增长率将继续双双超过50％。一位大型券商的资深投资人告诉记者，华谊兄弟未来潜力十分巨大，随着目前公司影院投资项目的实施，整条娱乐产业链将日益完备。

然而，也有不少人担心“华谊”上市对国有电影公司(如中影集团)的冲击，特别是怕他们“唯市场论”，可能会较少考虑肩负的社会导向重任，而是在主题策划、档期选择、炒作点宣传、推销方式等方面形成潜规则，大量占有市场份额，过度迎合受众。

对此，北京电影学院院长张会军认为，与其说“华谊”上市挤占国有电影公司发展空间，还不如将此作为国有公司新一轮发展的契机。“民营电影公司往往在内容生产、创作发行等方面优势较大，而注重社会效益(导向性)与经济效益(票房)统一的国有电影公司在化妆、服装、道具、录音、剪辑、电脑、烟火等各个环节人才储备充足，而且有摄影棚、后期基地(如中影集团怀柔基地)，从创作到生产再到终端的硬件设施都比较完整，优势明显。倘若双双联合，完全能达到共赢。”