我国创业板退市制度不容轻视

肖雄伟

对创业板上市管理办法（征求意见稿）的简单评价

2008年3月21日证监会发出了《关于<首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）>公开征求意见的通知》。创业板的推出可以为我国各类创业企业提供资金支持，并会为未来中国制造培育更多的明星企业，固然是一件好事，但是就先前公布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）来看，我国整个创业板管理制度构建还是凸显了“重上市，轻退市”的老思路。

《管理办法》共计六章五十七条，具体包括总则、发行条件、发行程序、信息披露、监管与处罚、附则等内容。据证监会官方网站发布的起草说明文件称，《管理办法》具有以下特点：一是在发行条件方面针对创业企业实际情况制定了相应的定量标准与定性规范要求；二是强化了保荐人的责任；三是在证监会设立单独的创业板发审委；四是实行网站为主的信息披露方式；五是在公司治理方面强化了控股股东责任；六是加强了交易所监管职能。事实上针对第六点，《管理办法》中关于交易所监督职能的规定也仅就是其中第五十五条和第五十六条而已，第五十六条规定：“证券交易所应当建立符合创业板特点的市场风险警示及投资者持续教育的制度，督促发行人建立健全维护投资者权益的制度以及防范和纠正违法违规行为的内部控制体系。”由此可见，《管理办法》还是未能将退市制度的创建作为创业板交易所的一个重要问题加以明确。殊不知，发行人能否自觉如一地维护投资者的利益，只有市场淘汰机制的震慑力说了算，只有投资者说了算，如果没有一个好的淘汰机制——退市制度做约束，交易所“督促”职能的发挥也只是隔靴搔痒。

也许有人会问，还没有解决好上市制度设计，就谈退市制度是否有些过早？笔者认为，从创业板的长期健康发展以及保护投资者利益的角度，退市规则的设计与上市规则的构建同样重要。试想，即使在今天的主板市场，退市机制存在的问题依然没有得到彻底地解决，可见退市制度设计不是一件简单的事情。其实，我们完全可以借助此次创业板市场推出的机会以及创业板本身的灵活特性进行探索和完善退市管理的新制度，为今后进一步完善主板市场的相关规则提供借鉴。

我国证券市场退市制度存在的问题

所谓退市，即是指上市公司由于各种法定的原因，其股票不再具备在证券交易所挂牌交易的资格，从而退出证券交易所的一项市场管理制度。众所周知，公司上市是为了获得融资，提高公司知名度，那么退市就是落实上市公司的优胜劣汰的机制。

从市场管理层心理看退市制度存在的问题

上世纪90年代初期，我国证券市场的功能被定位在支持国企改革和融资，因而在制度设计上有“重融资，轻回报”的倾向。这就使得中国证券市场无可避免地在一定程度上成为政府主导下的市场，正因为绝大部分上市公司都是国有企业，就出现了“自己的孩子舍不得打”的监管心理冲突，表现在监管操作中，即便上市公司濒临死亡的边缘，其控股股东或者当地政府以及管理层也会尽可能利用我国宽松的退市条件，采取各种方案将其从退市边缘上挽救回来，这些幸运儿在炼狱中华丽地一转身，又挺立于中国资本市场，这种状况一直延续至今。

据媒体报道，自2008年11月起，随着大盘的回暖，一轮超越大盘走势的ST股行情蓬勃展开。2008年12月间，财政补贴、债务豁免、大股东馈赠，各式各样的收益纷至沓来，政府、大股东、重组方等纷纷“英雄救难”，试图用非经常性损益来弥补这些绩差公司主营的不足。对于各地政府来说，保壳救壳仍是不可忽视的一大政治任务。

但是，随着今后国企改革的深入，随着民营经济的不断崛起以及各项市场制度的不断完备，决定上述监管心理的制度基础已经开始改变，今后退市规则的制定更要体现出对于上市公司的激励和淘汰机制，而不是一味地保护。

业界还有一种观点认为，管理层之所以不能轻松地让应当退市的上市公司在现实中说退就退，是出于对广大投资者的利益的保护，毕竟中国股票市场是一个散户占多数的市场，投资者的风险意识淡薄，风险承受能力较差，如果轻易让上市公司退市，那么将会极大地影响持有该部分上市公司股票的投资者的利益，也给整个证券市场造成很大的震动。殊不知，过度保护该退不退的上市公司只会让其利用资本市场的流动性将风险传递给更多的投资者，同时也助长了投机炒作的市场风气，以致绩优股的内在价值得不到市场充分体现，资源得不到有效配置，极大地扭曲了中国证券市场的融资理念、投资理念以及投资文化。实际上，只有令该类公司坚决退市才是对广大投资者和资本市场的真正保护。

鉴于此，我们必须要结合国情变化，在各方面条件不断改进的情况下，将深化和改革资本市场制度与维护资本市场的稳定性之间的平衡点不断向前做出调整。

从主板市场运行看退市制度存在的问题

我国股票主板市场发展将近20年，交易所股票上市规则经过六次修订，沪深两大证券交易所最新一次修订上市规则是2008年9月，但是退市机制的立法设计始终不够彻底和完善。可以认为，退市制度始终是我国资本市场的一大诟病。有一个不争的事实，沪深两市现有上市公司1600多家，将近20年来，上海证券交易所做出终止上市的公司仅有28家，而深圳证券交易所终止上市的公司仅31家，平均每年退市1～2家公司，这一数据尚未扣除正常经营的公司因并购退市的情形。可见，真正退市的极少。据资料显示，美国证券市场2000年至2002年退市的上市公司数量分别为197家、282家和316家。难道是因为我们的上市公司都比美国上市公司优秀吗？显然不是。统计显示，20年来全部上市公司支付给广大投资者的平均股利仅仅比同期银行活期储蓄存款利率稍稍高一些，这充分表明为数不少的上市公司盈利状况不佳。截止2009年2月中旬，在已经披露2008年年报的上市公司中，比例高达1/3的公司，特别是ST公司是依靠资产重组或者控股公司注资来扭亏为盈，为什么这么多公司死而不退，甚至借助重组可以轻松实现“乌鸡”变“凤凰”？其股价在二级市场炒翻天，市盈率高达几千倍仍然有大批投资者哄抬股价，这无疑大大增加了股票投资者的风险，也不利于中国资本市场树立正确的投资理念。这也就难怪为什么更多的股票投资者都喜欢跟风“炒”股，而不是投资股票。

之所以出现上述状况，与我国主板市场退市制度的设计不无关系。就我国主板市场现行上市规则关于退市的规定来看，依旧存在以下问题：一是退市条件过于宽松，将核心条件主要锁定在财务状况以及信息披露的问题上；二是退市的标准仍显模糊；三是对于其他也可能导致公司的投资价值丧失，风险高企的退市条件和情形只用了兜底条款“其他情形”一笔带过，就使得在实践当中很难说清，也缺乏可操作性；四是退市条件或指标的设计缺乏事前预防性，更多的是针对上市公司业已发生过的静态数据衡量，缺乏动态跟踪。

相比之下，美国证券市场退市制度就显得明确、严格并且体现出一种动态性和事前预防性。以纽约证券交易所为例，其以股东人数、公众持股数、公众持股市值、平均税后利润以及公开发行股票的市值等作为评判上市公司维持上市的依据；而纳斯达克市场则更加看重市场对上市公司的评价，即根据总市值、做市商数目、股东人数以及股价最低心理线（1美元）作为衡量公司维持上市的尺度，这些好的做法应当为我国上市规则的立法所借鉴。

以创业板市场为契机，探索和完善我国证券市场退市制度

如果说当年的主板市场担负着为国企改革实现融资的使命，那么即将推出的创业板市场的使命已今非昔比，其主要服务于我国各类创业企业，是一个全新的市场。因此，政府监管层面不可能面对创业板上市公司会再次出现“难以割舍”的情怀，故借创业板推出之际，笔者认为应当着力将创业板市场的管理规则设计成令公司能上能下的双车道，要彻底地坚持退市标准与上市标准相统一。

多方位构建退市制度的外围基础

针对监管曾顾忌的问题，应当从目标市场的外部出发，为推行严格的退市机制奠定良好的公众心理以及文化基础，只有通过一系列措施建立和完善投资者的风险认知、警示以及控制和消化体系，那么推行严格的上市公司退市机制所产生的市场震动就会大大减轻，这方面应当主要做好以下几点：

（1）加强股票投资者的风险教育，增强其风险心理。使得投资者明白投资股票背后的上市公司，除了承担公司经营变化的风险外，同时也要承担了其可能退市的风险。并且，还要配合落实好有关信息披露和风险警示制度。

从更为宽泛的投资文化范畴来讲，政府还可以通过非正式的窗口指导，引导投资者树立正确的投资观念，引导全社会营造健康的投资文化，比如鼓励新闻传媒业，甚至文艺界利用多种形式宣传正确的投资理念和投资文化，要限制大肆宣扬“一夜暴富”的风险文化。

（2）建立完善的资本市场体系，使得上市公司能上能下，并对退市做出更多中性的理解。比如退市不仅仅意味着从证券市场彻底退出，还包括从高层次的证券交易市场退向低层次的证券交易市场，或者相反，因此退市不意味着完全损失。

（3）多层次的上下衔接的资本市场体系将为退市公司的股东提供交易以及风险转嫁的制度基础。鉴于此，在推出创业板市场之后，更要完善和扩大我国的三板市场。可以说，建立完善的场外交易市场与缔造一个创业板市场同等重要。

科学设计退市制度的内核机制

从制度设计角度出发，借创业板设立之际，要高瞻远瞩，深入考虑好退市机制设计，进一步加大市场的淘汰力度，毕竟创业板上市企业的投资风险更高，企业经营状况变化更快，因此需要一个能够迅速做出反应的市场淘汰机制。

（1）要充分借鉴欧美发达的创业板市场制度，结合我国实际情况，尽可能建立严格、系统、动态得上市维持条件。主要包括：一是要借鉴美国的退市机制，建立退市的广泛条件，做到条件更细，更为严格，体现动态跟踪的监管功效；二是要借鉴德国的主动退市制度，强化证券市场可进可退的双行道意识。所谓主动退市制度，是指对于一些所谓的“旧经济”企业来说。比如，投资者对其股票给予较少的重视，以至于这类企业的股票价格在公司持续盈利的情况下仍然停滞不前甚至下跌，从而对企业的声誉产生不利的影响；股票市场价格与股票实际价值的严重不符导致这类企业极易成为敌意收购的目标；为省去公司上市的费用和由此而产生的信息公开及其他义务等等。此类企业往往希望退出证券市场。尽管目前中国企业普遍具有一种融资饥渴症，争相上市，但并不妨碍制度设计的超前性，要通过制度设计，营造一种全新的上市理念，来去除上市的神秘性和唯一性。

（2）增加创业板退市程序的操作级差，做到严格管理与缓冲执行相结合。今后，创业板上市的公司是否退市应当主要由交易所根据上市规则及其与上市公司所签订的上市合同来决定，政府监管层面要尽可能减少直接干预，政府只需将主要精力放在对于整个证券市场的监管和制度引导上。同时创业板交易所上市规则要尽量提高公司维持上市的考核体系的量化程度，减少主观随意性，且考核过程更应当交由市场来评判。而且交易所要尤其加强对于申请恢复上市公司的审查，建议即将推出的创业板市场所在的交易所应当在上市公司比较集中的地区设立办事处，探索对于上市公司申请上市及恢复上市进行过程动态审查的新工作模式，而不是沿袭只看文件、报表，重结果，轻过程的老思路。要知道，上市或者恢复上市并不是这些公司的终极目标，而只是另一个起点，最终衡量的标准依然只是公司的持续经营的能力。

（3）政府监管部门要在做大与做强资本市场之间进行平衡。就整个证券市场而言，在其承载能力可行以及风险可控的前提下，要逐步扩大上市公司的数量，使得公司上市资格不再显得奇货可居，从而大幅降低“壳资源”的稀缺性。如此，就会使得绩差的上市公司直接淘汰出局，让空间于新的上市公司，从而大大减少依靠重组在证券市场苟延残喘的公司数量。或者说，即使重组，也是将市场机遇让给真正有并购价值的目标公司。总之，要在全新的创业板市场，彻底杜绝主板市场由个别公司所上演的只要“壳若在，梦就在，只不过是从头再来”的纯资本游戏现象。

建立完善退市制度的配套法规体系

我国还需要建立和完善针对创业板退市机制的配套法规体系。比如，要有预见性地提前针对纯粹的“公司重组游戏”制定完善的并购准则，设计较高的并购门槛，或者资产注入门槛等等。针对创业板上市公司可能出现的违法行为，国家还需尝试建立过错行为导致公司退市的责任追究制度。作为成熟的证券市场，如果是因为公司正常经营与收益变化引起的风险，理应由投资者承担，但是如果由于“虚假陈述”以及“公司重大违法行为”而导致公司退市的，那么投资损失让投资者完全承担是不公平的。因此，我国立法还需建立相应的责任追究制，以使股东能够通过一定的途径向此类退市公司的责任人进行追偿，进一步加大对于创业板上市公司的惩戒力度，从而使得创业板市场体现出“低门槛融资，高标准管理”的鲜明特性。

（作者单位：广州南华工商学院金融系）