谈债券市场统一问题

安国俊　刘劲松

为应对国际金融危机的冲击，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大金融支持力度，继国务院办公厅发布以金融促进经济发展的30条意见并明确提出“推进上市商业银行进入交易所债券市场试点”的意见后，中国证监会、银监会也相继出台相关规定，允许上市商业银行进入交易所债券市场进行交易，以促进企业融资，推动债券市场发展。这无疑会推进“统一互联的债券市场体系”的建立，对加快建设多层次资本市场体系，发挥债券市场的资源配置功能具有重要意义。近年来理论界和实践中争论颇多的“市场统一问题”也将随之拉开帷幕。笔者拟从市场统一的背景、路径选择及对金融稳定的影响等不同层面对此进行初步探讨。

债券市场流动性风险与金融危机

近年来金融危机的爆发深化了学界对资本市场尤其是债券市场的认识。1997年7月爆发的亚洲金融危机被称为“双重危机”——银行危机和货币危机,其实质是银行危机，主要原因在于银行资产和负债存在严重的期限不匹配和货币不匹配。在危机中亚洲许多国家的银行体系受到严重冲击。在反思金融体系和金融结构缺陷的过程中，理论界和债务管理当局开始认识到债券市场发展的落后是一些国家金融危机爆发的主要原因之一。由于这些国家缺乏一个有效的资本市场而严重依赖银行，致使这些国家的经济随着银行业的瘫痪而崩溃。香港金融管理局指出，债券市场的发展完善，能带来很多宏观与微观经济效益，通过分散及减少信贷及流动性资金风险来提高微观经济效益，提高企业治理标准及更有效的风险定价，应可带来宏观经济的成效，就是减少金融危机爆发的概率，并抑制金融危机一旦发生所产生的负面影响。基于此，大多数亚洲国家在危机之后都迅速发展债券市场，以降低金融体系过分依赖银行的风险提高市场流动性，我国则是及时采取以增发国债加大政府投资为主要特点的积极财政政策，一方面有效地避免了亚洲金融危机的冲击，另一方面国债发行规模的扩大也给债券市场的发展带来了机遇。应该说，高流动性的债券市场对金融稳定性有重要作用。债券市场的流动性是货币和债券市场总体发展的催化剂。高流动性的市场不仅能降低债券的筹资成本，有助于缓冲国内及国际经济冲击的影响，而且有利于降低利率风险、货币风险以及其他金融风险。

债券市场流动性的丧失可能导致系统性风险，中央银行一般会通过给市场参与者提供流动性支持或利用其自身的资产管理维持市场的流动性。证券市场（包括债券和衍生产品）的流动性丧失一方面可能是由于机构投资者的行为造成的；另一方面，银行和其他中介机构的融资困难也是重要潜在根源。首先，虽然机构投资者的资产和负债一般具有相似的到期日，因此，一般不会受到类似银行的挤兑压力。但是，由于很多机构投资者可能需要最后贷款人的保护，结构化金融体系仍然会对金融稳定产生影响。例如，美联邦储备委员会在1987年崩盘时采取策略，以避免投资银行失败而导致的系统性风险；再如2007以来为减少美国次贷危机对金融市场的影响，欧洲央行对市场流动性的注入。其次，货币市场基金的稳定性在某些情况下也会受到冲击。一个跌破面值的基金或资产证券化产品可能会面临挤兑，或由于流动性的急剧下降而引起变现困难，这些都会导致货币市场更大范围的流动性危机。此次美国次贷危机引发的全球金融危机的例子就充分说明了这一点。另外，由于货币市场基金并没有实行存款保险制度，如果危机进一步扩大，政策干预的手段和有效性值得进一步研究。再者，衍生品市场会和基础证券市场一样面临流动性风险。IMF指出，在衍生品市场的信用、流动性和市场风险中，流动性风险最难处理，由于银行更倾向于利用衍生工具，尤其是远期、掉期和期权交易来管理利率风险，而不愿运用传统工具。因此，衍生品市场流动性的丧失一方面会加大银行的利率风险，另一方面由于衍生工具风险在表外核算，这增加了银行风险暴露的不确定性，从而加剧了挤兑的风险。

目前，次级债危机引发的全球金融危机将美国房地产问题通过金融衍生产品传递到金融系统信用危机上，在运用结构金融工具的背景下，过度放款、过度杠杆操作造成了金融体系的高风险，其中信用衍生品合理定价机制的缺少被认为是信用危机的主要诱因，而金融监管的漏洞则使防火墙形同虚设。目前，面对美国次贷危机引发的全球性金融危机的冲击，我国政府再次采用积极财政和适度宽松货币政策的政策组合，包括在2009年9500亿的预算赤字中安排2000亿元用于地方政府债发行，推动商业银行重回交易所进行债券交易，推动公司债券市场发展等措施。相信宏观调控政策的适时调整会从债券市场供给与需求、完善地方政府融资渠道、市场基础设施、监管的协调与统一、减少制度性障碍等方面促进债券市场的创新与发展，从而为有效防范金融危机的冲击和金融稳定性奠定基础。

债券市场分割的表现及弊端

我国债券市场的分割格局始于1997年。1997年6月之前，交易所的国债市场参与者包括商业银行和非银行金融机构。在股市活跃时大量银行资金通过国债回购业务流入股市，严重影响了股市的稳定性，并给银行资金运作带来了风险。鉴于此，人民银行在1997年6月成立了银行间债券市场，规定其作为商业银行进行债券交易的专门场所，商业银行不得进入交易所市场进行交易。自此商业银行退出交易所国债市场，改在银行间市场进行交易，至此形成了银行间债券市场和交易所市场并行的格局。长期以来，债券市场处于不同程度的分割状态：一是市场参与主体相互隔离，作为债券市场最主要参与主体的商业银行，只限于在银行间市场交易。二是上市品种相互隔离。目前，金融债只能在银行间市场发行和交易，国债虽然可以在两个市场发行和交易，但跨市场交易品种仅占国债总托管量的15%，85%以上的国债品种只能分别在银行间市场或证券交易所市场交易。三是两个市场的债券托管和清算业务相互分割。目前，对应两个市场有两个相互分割的托管和结算体系，分别是中央国债登记结算有限责任公司和中国证券登记结算公司，对于跨市场国债品种，投资者在两个登记公司间办理转托管的手续繁杂、时间间隔较长，影响了套利机制作用的发挥，致使某些国债品种在两个市场存在较大的价差。可见，各自市场在交易主体、交易品种以及托管方式及利率水平等方面存在比较大的差异。市场分割难以兑生出一个统一的市场基准利率，增加了财政部的融资成本,影响了均衡发债和国库现金管理的运作。

笔者认为，我国债券市场分割的局面加剧了信息不对称，是完善市场体系和提高市场效率的重要制约因素。我国场内外债券市场相互分割的局面，严重影响了市场的发展和运作效率，主要表现在如下方面：

制约债券市场功能的发挥。由于市场的分割，市场参与主体不能有效利用两个市场的优势，优化资产结构、完善资产负债管理模式和丰富盈利模式，影响了各类主体的参与积极性和参与程度，限制了市场功能的发挥。长期以来，我国金融体系主要是间接融资为主，企业对银行体系过度依赖。2001年至2007年，中国境内直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比分别为 9.50%、4.11%、2.97%、4.49%、2.05%、8.38%和21.95%，虽然逐步提高但是与国际相比仍然偏低。2007底，中国债券市场规模仅相当于股票市场规模的26.7%，远低于美国等成熟市场，甚至低于韩国、印度等新兴市场，结构失衡问题较为突出。同时，直接融资中仍存在着股权融资和债权融资比例失衡的问题。虽然2008年公司债券发行有长足进展，全年30家上市公司发行公司债券998亿元，是2007年的2.43倍，但也只占全部直接融资规模的30%，而美国公司债券发行规模相当于股权融资的6倍左右。由于公司债券目前在交易所市场上市交易，在市场分割的情况下，商业银行无法进入交易所市场参与公司债券的投资和交易，这无疑制约了公司债券投资者结构的丰富和市场流动性的提高，也影响了债券市场直接融资功能的发挥。

影响市场定价机制的完善。由于商业银行被排除在证券交易所市场之外，证券交易所市场缺少了资金最雄厚的机构投资力量，债券市场价格形成不能准确反映市场资金的供求情况，使我国债券市场缺乏能够真实反映市场状况的收益率曲线，影响了市场价格机制的完善和功能的有效发挥。商业银行退出交易所国债市场，同样也使交易所市场投资者结构的差异性减少，在很大程度上影响了市场流动性。从交易所在1997年10月前后换手率的变化可以看出，市场交易的活跃程度、交易量、流动性随着商业银行的退出而大幅降低，由此可见具有不同的投资动机和交易动机的市场参与者的多元化在促进市场流动性方面也是至关重要的，

不利于市场效率的提高。金融市场效率可分为定价有效与运行有效。债券市场对于提高我国金融市场定价效率起着基础性、关键性作用。债券市场一个最为重要的功能就是形成灵敏、高效的市场利率信号，债券市场形成的收益率曲线为资产定价与通货膨胀预测提供重要的参考基准，这是我国利率市场化以及央行货币政策操作的基础。而运行有效与交易成本有关，债券市场工具创新有利于提高金融机构风险分配和管理能力，透明度的提高可以在很大程度上避免信息不对称所引起的逆向选择和道德风险问题，从而降低了金融市场交易成本，有利于市场效率的提高。

目前交易所债券市场采用的是场内电子系统集中撮合成交方式，而银行间债券市场采用的以场外询价交易为主的报价方式，更注重资金头寸的调剂和风险的规避，适合大宗交易。上述两种方式都是国际资本市场常见的交易方式，但相对而言，前者的价格形成机制效率要高一些。国债市场交易机制的安排，其目标在于保证市场的流动性、透明度、稳定性、高效率以及低成本。这些目标都是债券市场健康运行的基本前提，然而各目标之间存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很难同时实现上述目标。因此，交易机制目标的协调与选择方式不同，对市场效率、尤其是市场流动性会产生重大影响。不论是做市商制度还是交易所市场的撮合驱动，保持一个竞争性的结构对提升市场流动性都是至关重要的。做市商之间的竞争会缩小买卖价差，而交易所之间的竞争会使一种特定产品的交易更集中在一个交易所。总之，不论是做市商之间还是交易所之间以及两者之间的竞争都会有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，从而提高市场流动性。在上述竞争性的市场框架下，理想状态是市场参与者具有在不同特点的市场间选择的自由，而过多的市场分割无疑会降低流动性。

不利于完善货币政策传导机制。货币政策传导机制理论认为，传导机制的通畅与否与债券市场具有密切联系，一个发达的债券市场应能为央行的货币政策操作提供工具与平台，同时债券市场的发展水平与模式与央行的货币政策执行效力密切相关，货币政策的顺畅传导需要以发达的债券市场作为基础。货币政策传导机制的理论主要包括传统凯恩斯学派的利率传导途径、汇率水平对净出口的作用、信用途径、托宾q理论。其中，凯恩斯学派的传导途径和汇率途径都强调影响实际利率水平，信用途径则通过数量调控工具影响银行体系的可贷资金，托宾q理论则是通过影响股票市场达到影响总产出水平。尽管影响途径不同，但上述前三种途径都会通过影响债券市场的利率水平而发挥作用。中央银行货币政策的一个重要传导途径是通过债券市场传导到股票市场，进而影响资本市场价格，达到宏观调控的目的。但由于在原有制度安排下，作为债券市场主体的商业银行不能在证券交易所市场交易，货币政策的实施效果受到较大影响，同时也不利于我国金融市场结构的完善和金融风险的防范与化解。

债券市场统一的路径选择

近年来，政府有关部门一直在致力于债券市场的发展与创新，包括市场统一问题。如记账式国债从2005年起全面跨市场发行，2006年起银行间市场和交易所市场组建统一的国债承销团。2007年7月，为提高交易所市场的流动性，上海证券交易所推出固定收益证券综合电子平台交易，固定收益证券包括国债、公司债、资产支持证券等，平台参与的交易商主体，是经上证所核准、取得平台交易参与资格的券商、基金管理公司、财务公司、保险资产管理公司及其他机构。一级交易商至少应对在平台上挂牌交易的各关键期限国债中的一只基准国债进行做市。这一平台的建立在很大程度上为促进两市场之间统一互联机制奠定了基础。

笔者认为，要促进我国国债市场的流动性效率提高，解决市场的结构性矛盾，就需要打破市场分割的局面，加快建立统一互联的国债市场，使债券市场的参与主体可以自由选择投资交易的场所，后台系统能为市场参与主体的跨市场交易提供便捷、高效的服务。根据目前我国债券市场的现状，推进国债市场的统一互联需要分阶段、分步骤地进行。第一步，应该恢复商业银行在证券交易所的债券现券交易，可以允许商业银行在证券交易所固定收益平台上，从事国债、企业债、公司债等债券品种的现券交易，以及经相关监管部门批准的其他品种交易。前期可以选择风险控制和信息披露相对严格的上市银行先行试点，待风险控制机制逐步完善后再逐步扩大范围，这不仅有利于促进交易所债券市场的发展，而且符合商业银行完善自身经营管理的需要。至于商业银行进入交易所债券市场的风险防范要求，完全可以通过相关制度安排得到有效解决，包括银监会及证监会建立联席监管制度，对商业银行在证券交易所的债券交易进行监管，以防范银行资金入股市场等相关道德风险和市场风险。第二步，逐步完善债券向两个市场同时发行的机制，包括公司债和新推出的地方政府债，逐步丰富跨市场交易品种。这样可以拓宽债券的投资者群体、降低发债成本，同时也可以为两个市场的投资者提供更加多元化的投资品种。第三步，随着债券市场参与者和交易品种的进一步统一互联，应当着手在更高层次上整合托管和结算体系，为债券转托管和资金的划转提供便捷、高效的服务。

商业银行重回交易所债券市场对金融稳定的意义

据统计，14家上市商业银行的资产占全部银行资产的80%，上市商业银行重回交易所进行债券交易将扩大交易所债券市场的参与主体，提高交易所债券市场的流动性，拓宽直接融资的渠道及规模，推动以地方政府债券市场和公司债券为主体的信用债券市场的发展，从而促进多层次资本市场体系的构建。这也是建立“统一互联”债券市场体系的重要里程碑，对保障我国金融体系安全和金融市场稳定必将具有深远影响。

日前，席卷全球的金融危机再次警示金融市场流动性风险管理与信用风险管理的重要。据IMF对各种金融危机统计调查显示，在过去25年来41个发生金融危机的国家中，银行业危机占59%。因此，银行占主导地位的金融体系结构往往具有较大的不稳定性。众所周知我国金融体系呈现出以间接融资为主的结构性特点，长期以来银行贷款占全社会融资总额的比重高80%。这种以间接融资为主的金融格局使融资风险过度集中于银行体系，积累了相当大的金融风险，一方面，由于银行的资产和负债在流动性方面具有不对称性，通常存在货币错配和期限错配的缺口，容易因为挤兑的冲击而传染到整个金融体系乃至经济体系，从而导致系统性风险；另一方面，现代博弈论和信息经济学的分析也表明，银行在风险分散、信息不对称和校正纠错机制方面比其他金融机构具有更高的风险性和脆弱性，其不稳定进而危及金融体系的概率也大大高于证券和保险行业。应该说，一个协调发展、功能完善的债券市场，在改善金融市场结构，降低企业融资成本，提供多元化投资渠道方面具有重要作用，如果银行资本基础受到急剧削弱从而限制其放贷能力时，作为银行体系和股票市场之外的一个有效融资渠道，一个高流动性的债券市场能够为企业提供高效率的投融资渠道，即便出现银行业流动性危机也可以通过功能完善的债券市场来迅速补充流动性，也可以缓解在全球金融危机情况下央行频繁采取向市场流动性注入却很难奏效的压力，有助于减轻银行危机引发的信贷紧缩对实体经济的不利影响。

同时，债券市场的流动性是反映债券市场完善程度的重要标志之一，也是各国金融市场管理的一项核心内容。债券市场在货币市场和资本市场中发挥桥梁的作用，债券市场流动性的提高一方面能够有效降低发行主体的筹资成本和风险，另一方面也会有利于金融机构加强自身的资产负债管理，提高资产运作的效率。在中国债券市场的发展过程中，商业银行一直是主导力量。目前我国商业银行作为债券市场最大份额的投资人，其持有的债券类资产已经逐步达到国际银行业公认的合理水平，商业银行的流动性管理已从过去主要依靠信用拆借和央行再贷款转为主要利用债券市场来进行。此外，商业银行的多重角色定位包括不可替代的交易商、债券市场的重要筹资人、债券市场金融创新的推动者等也从不同角度推动了债券市场的发展。如2005年以来，商业银行推出多种类型的理财产品，向机构和个人投资者提供境内外证券市场多样化的金融产品，这些措施极大地丰富了投资者结构。目前，商业银行发行了包括次级债券、一般金融债、混合资本债券，以及资产支持证券等多层次债券，丰富了我国债券市场的品种体系。另一方面，债券市场的发展促进了商业银行改革与创新，债券投资规模的增加优化了商业银行的资产与收入结构，改变了过去单纯依赖信贷产品的传统经营局面，推动了中国银行业的利率风险管理、流动性和信用风险定价水平。未来随着公司债和地方政府债等信用类产品的迅速发展，将逐步改变我国主要依靠银行贷款等间接融资的金融市场格局，这将改善金融风险过度集中在银行体系的局面，而信用类产品的评级、信用价差的定价及风险跟踪与防范则是债券市场乃至整个金融市场稳定的基石。

(作者单位：中国社会科学院金融研究所)

备注：本文属中国博士后科学基金项目“债券市场协调发展对金融稳定性的影响机理分析”的研究成果。