适度宽松货币政策下的票据融资

东　明

央行的统计数据显示，截至2009年2月末，金融机构人民币各项贷款余额同比增长24.17%，增幅比上年末高5.44个百分点，比上月末高2.85个百分点。当月人民币各项贷款增加1.07万亿元，同比多增8273亿元。值得注意的是，当月票据融资占非金融性公司新增贷款的比重继续扩大，达到47.3%，比上月上升6个百分点。可以说，票据融资在当前适度宽松的货币政策下，已成为各方关注的焦点和热点。2009年3月27日，银行家杂志社和民生银行共同举办了票据融资小型论坛会，邀请到中国民生银行北京管理部副总经理张金顺、中国民生银行北京管理部票据及保理中心主任曲春生、中信银行总行营业部票据业务部总经理徐慧琴、中国人民银行营业管理部黄美娟、北京银监局魏子力等业内人士对这些问题进行了讨论。本文对此予以综述，以飨读者。

当前票据融资高增长的主要机理

表面因素

相关利益主体利用利差进行套利的正常市场反应

目前，我国票据业务的较快发展和票据融资的高增长，是市场的正常反应，是商业原则和经济激励的结果，因为存在利差的因素，相关利益主体（企业和银行）之间可以进行套利，有利可图，都是用较低的资金成本获得更高的资金回报。在谈到这个问题的时候，张金顺认为，现在贴现利率是1.5%、1.6%，高点儿是1.8%，半年期存款利率是1.9%，所以客户套现的积极性很高。一些企业要求票据融资主要是基于这个理由。银行业从事票据业务，在现有的利率下，一部分利润肯定是向工商企业转移的，既然这样为什么银行还要做？原因在于，银行转贴现的利率一般在1.3%、1.4%左右，在目前金融机构资金较为充裕的情况下，同期同业拆借的利率一般在1%左右，只要将票据转出去，就还存在利差，银行还有钱赚。为什么同业存款利率低，这就是国家流动性调控问题，当前流动性放得太大，实体经济吸收消化不了这么多的流动性。徐慧琴认为，在票据融资高增长中，套利的因素存在的可能性是比较大的。比如有一个企业本来有笔钱要用来支付货款，但它发现票据有套利的空间，就不会付钱，就会将钱存在银行，然后在银行办理银行承兑汇票，给下家，下家如果贴现，企业付息的利率也没有存款利率高，这对于当前赢利困难的企业还是有吸引力的。这跟纯粹拿一笔钱通过票据在银行体系空转的情况不一样，这笔钱还是进入实体经济了，但是对于开票企业而言还是套利了。还有一种，比如说，市场有一些公司本身有一些关联的公司，企业本身又有资金，就有可能会通过这些关联公司间的交易进行套利操作。因为票据低风险业务大家都看承兑银行，承兑银行实力强的话，票据流转起来还是比较快的。

实体经济吸收不了过多流动性的必然结果

在谈到当前流动性与实体经济的关系时候，大家一致认为，过多的流动性不能被实体经济有效吸收，致使实体经济吸收与流动性过剩之间存在失衡，这也是造成当前票据业务发展较快的一个主要因素。徐慧琴认为，票据高增长后面的背景是宽松货币政策下的流动性过剩问题。2009年比较特殊的背景就是出现利率倒挂。而且2009年比较特殊的还有一点就是，中国改革开放以来这么多年，第一次遇到内外交困的局面，以前都是国内进行宏观政策的调控，整个外围市场没有变化，这次是外围市场也出现很严峻的局面，使得我国内需、外需都很难启动，实体经济吸收不了过多的流动性，需求极端脆弱。

客观上有2008年票据理财业务基数未剔除因素

实际上，在当前票据融资高增长的背后，还有一部分理财业务没有剔除，从而虚增了业务基数。徐慧琴认为，2008年其实票据融资这一块转成票据理财挺多，把这个因素抹掉，到底增长多少现在很难确认。2008年存量就已经产生，就已经进入实体经济，只是没有在银行的资产负债表上反映而已，这些因素都是让2009年数据看起来增长迅猛的原因之一。

深层机理

流动性过剩陷阱

张金顺在谈到票据融资高增长的深层机理时认为，从银行内部来讲，银行以前缺存款，由于惯性思维，大家都强调存款立行。票据融资的高增长实际上也反映了银行内部还有一些问题没有理顺，最直观的感觉就是流动性溢出的表现，造成了价格扭曲。未来的危害很大，因为票据会到期，流动性过剩也不是长久之计，前一段时间是经济突然紧缩，造成金融危机。回过头来，当金融复苏的时候，又会对金融业造成什么样的影响呢？经济复苏的时候，会不会引起资金链出现问题？也很难说。流动性陷阱从理论上来说，当低到一定程度的时候，货币需求量有多少就持有多少。利率低到一定程度的时候，大家觉得半年期、一年期存款意义不大，尤其对企业来讲。货币对利率的敏感性没有了，大家认为证券价格足够高了，因此都选择持有货币。现在中国出现了典型的流动性陷阱特征，利率再低，货币增加就特别快，但是这些资金还是不会投向实体经济。

价格扭曲效应

与会者认为，价格扭曲、利率倒挂是导致本轮票据融资高增长的重要内生因素和利益驱动机制。曲春生认为，票据市场化程度比较高，票据风险也比较多。2009年有一个特征，市场利率低于存款利率，所以大家觉得有套利空间。为什么会存在倒挂的情况呢？跟利率管制政策很有关系，票据是市场利率，而存款是管制利率。从利率变化趋势来说，是比较平稳的，利率在2008年比较高，现在是1.5%、1.6%。第二个就是企业需求，从银行业务量来看，贷款贴息利率那么低。好多同业贴票的时候抢票，在外地非常得普遍。很多外地银行到北京来抢票，这是市场竞争的体现。还有就是地方政府，听说南方浙江，拿外地的钱支持当地经济，票据二级市场比较活跃。第三就是银行积极性，为什么很多银行愿意做票据业务？因为与政府4万亿投资计划配套的信贷投放中，大企业不好投，小企业不敢贷。这样就大力发展票据业务，因为利率倒挂的原因，从而扭曲了市场和资金的价格。有人认为，银行承兑汇票出现的背景是解决企业的三角债问题，银行出票收取企业万分之五的手续费，是一个结算手续费的概念，但从银行来讲，只要签发银行承兑汇票，银行就是第一付款人，到期必须无条件付款。从风险上看，票据业务跟银行贷款业务是没有任何区别的。但现在签发环节银行的风险和收益严重不对称，价格是被扭曲，从而导致信贷市场（票据一级市场）和资金市场（票据二级市场）定价不匹配。票据签发之后，进入流通领域（贴现、转贴现），在这一环节，我认为它的定价是比较合理的。参照央行再贴现的利率进行直贴利率的定价，因为有银行的信用在里面，现在票据的二级市场，也就是转贴现利率在1.4%，与三个月期的央票利率相比，目前差50个基点，体现了商业银行和中央银行的信用风险溢价，这个定价是比较合理的。假设货币市场定价是合理的，票据业务定价不合理地方是在签发的环节，在这一环节定价是被扭曲，而且是由于国家强制性的政策被扭曲，也就是说，票据定价其实实行的是市场价格和管制价格的双轨制。我们国家不可能马上实现利率市场化，在这种情况下，要解决票据市场定价被扭曲的问题，首先要解决签发环节的定价，在操作上，商业银行完全可以根据对客户风险的评价进行合适的风险定价。但现在从法律法规上来说，没有很充分的依据，银行可以去收，但它目前存在市场均衡的问题，比如说A银行站出来说要收费，可能就会得罪一大片客户，但如果不收费，在承兑环节就会付出很高的银行信用成本，需要占用资本金成本，但没有风险对价的补偿。

当前票据融资高增长的正面效应

我国利率市场化的基础性准备和典型金融工具

由于我国利率市场化机制还没有真正建立，管制与放松兼顾，也没有形成完整的收益率曲线和市场化的定价机制，因此，与会者认为票据业务的大力发展对于推进利率市场化、科学的定价机制和完整的收益率曲线具有重要的基础性和战略性意义。张金顺认为，票据业务确实是利率市场化的典型工具，也确实能够体现一种市场价值，尤其体现客户的市场价值。从商业回报来讲，企业信用高，利率就会低一些。同时也确实能够给客户带来增值的服务，所以从客户角度来讲，包括合理调配费用，实际上是把交易双方讨价还价能力对比。为什么票据业务增长这么快？第一反映了市场利率转换的要求，第二能够从更大程度上考量交易双方对比关系，强化信用安排，它特别适合物流融资。徐慧琴认为，央行一直把作票据市场作为利率市场化的先行品种去进行实验，虽然说再贴现利率有一条红线在，但这条红线央行也一直探讨要放开，从2006年探讨定价机制的改变，到这一轮宏观调控降低到1.8%，很出乎我们意料，以为至少也会保持2.16%，结果从4.32%到2.97%到1.8%。实际上它作为一个银行和企业之间谈判的筹码还是很有作用的，毕竟现在还是没有放开。目前整个票据市场的积极作用还是很大，一个就是在降低企业成本方面起到了很大的作用，另外就是对中小企业融资支持非常的大。以商业银行目前在推进的产业金融业务来看，就是一个大的厂商或者是某一个大的企业，围绕其上下游的产业链上的中小企业给予融资支持，票据可以实现产业链封闭的循环，风险相对可控。如果放贷款，实际上很难做到这一点，票据就可以做到这一点。所以从作用来说，既是对商业银行整个产品的创新有一个很好的推动作用，另外对利率市场化的实验，也是一个很好的品种，因为它横跨两个市场，信贷市场（银承的签发、企业贴现）、资金市场（银行间转贴现）。

为企业真正意义上的贸易融资提供便利

一方面票据能够推进利率市场化的改革，而另一方面也担当着为企业多层次、多样化提供金融支持的重任。有人举例说，有些企业的票据业务占比很大，都投入到了实体经济当中，希望银行能够更多地投入好的产品。魏子力认为，我们在各个场合都在要求政府做担保公司、投资基金。北京银监局也非常重视，想把以前银行的不良贷款消化掉，让银行轻装去做票据业务。今年银监会更明确地提到要建立专业机构。目前扶持小企业是根本的出路，是国内经济发展的根本出路，也是保增长、保就业、保稳定的需要，必须创新融资工具，推行票据业务，为中小

企业真正的贸易融资提供更大的便利和优惠。

对未来票据融资的基本判断

实体经济的真正复苏可以抵减套利冲动

虽然受国际经济危机的影响，中国的实体经济受到了一定的伤害，但随着国家宏观经济政策的全面落实政策时滞效应的减缓，中国的实体经济将会很快复苏，这样实体经济的需求将会进一步放大，实体经济吸收流动性的能力和需求将会增强和放大，从内生因素上没有利用利差来套利的冲动和机制，也没有更多的资金来支持它套利，就会自然而然地减少对利用票据业务来套利的概率，而更多地是真正的贸易融资。在谈到这一点时，有人认为，套利的因素只在短期内存在，一旦实体经济复苏，社会流动性也会慢慢被实体经济所吸收，目前流动性过剩只是暂时的现象。为什么企业有钱拿来通过票据在银行套利，是因为实体经济需求没有起来。从北京的情况看，很多央企做法比较规范，套利的事情大部分央企不会这么做，其次银行也不会引导他们去做。据观察，北京地区为什么票据的签发和承兑以及贴现都没有2008年同期多，反映的是实体经济的真实需求。高库存还没有下去，整个生产经营没有办法安排。以电力行业为例，电力行业无论是票据融资也好，贷款也好，比2008年同期有大幅的下降，很多投资项目本来2008年就已经作了安排，但在2009年却延缓实施，需要看下一步需求情况再作安排。从总部经济来判断，总部经济如果能够启动，证明实体经济回暖可能性就大，如果总部经济启动不了，反映实体经济还没有复苏。同样的，总部经济启动不了，票据高增长的状况很有可能将会继续下去。正常的票据余额的下降，能够反映实体经济真正的回暖。但是从另外一个侧面来看，因为目前国家实施的是适度宽松的货币政策。从这个角度来考虑，又会刺激大型企业要启动票据融资，因为成本低，不管怎么说，票据市场利率肯定比贷款利率要低。唯一票据不能替代的是项目贷款。短期的票据融资有以下几个好处：一是它的手续比较简单，二是没有什么发行费用。就目前的观察来看，大型企业肯定还是要选择这个工具，因为发短期融资券成本相对高，还有更多的准入条件，还要去审批，比获取银行票据的融资成本高很多。企业有真实贸易背景条件下，还是会选择票据融资。2009年票据套利的因素是往年没有的，以前票据活跃的年度都没有出现票据的贴现利率比半年期贷款利率低的时候，所以2009年凸现出这么一个矛盾。如果以后国家对宏观政策进行调节，加上经济真正复苏，就会对通过票据融资套利起到抑制的作用。

监管部门的科学监管可以抑制虚假增长

目前，票据融资的高增长已引起了监管层的高度重视，以套利为目的的票据行为必将更加审慎。与会者认为，目前国家扩大内需的过程中，监察局、财政局等部门对项目的审查程序非常严格，和过去不一样。实际上如何通过一个导管把流动性引到实体经济中去，政府起的作用是非常大的。拉动内需，未必一定要降低存款利率和准备金率，但现在看，财政政策和货币政策契合是特别重要的，使得4万亿真正能够带动民间投资，真正实现金融导管作用，把流动性输送到实体经济中去。有人认为，近段时间来，银监局和央行对票据关注度在加强，在检查适度从严的情况下，票据高增长的局面可能有所控制。票据不是在今天才出现的，在真实贸易背景下，票据的积极作用是显而易见的，票据的活跃只是因为在特定的环境下，由于套利或其他因素的存在而使得票据规模更大了一些。每一次票据市场的活跃，都会引起监管当局的关注，这是因为票据市场始终没有标准的操作，它是一个非标准的产品，而且它又是横跨信贷市场和资金市场两个市场的产品，如果过于活跃监管当局一定会引起警觉，这很正常。下一步如果要对票据市场进行引导和监控，在整个市场基础建设上面，监管当局是大有可为的，第一是人民银行现在在建设电子票据的登记系统。如果这个登记系统能够尽快地建起来，在承兑的环节，在数据上可以做到准确、及时。第二是上了这个电子交易平台之后，有很多内容，包括规范的品种、规范的交易模式、规范的合同，监控起来就会好很多，由一个非标准的产品变成标准化的产品之后，监管当局的手段和监控方式，都会更加科学和及时。