实物期权研究综述

国　艳　郑静丽

提要实物期权是金融期权理论相对于实物(非金融)资产期权的延伸，即标的资产为非金融资产的期权称为实物期权。在金融期权合约中，对于期权合约的各项参数规定得很详细，而嵌入到各式各样战略投资中的实物期权必须经过认真识别和鉴定。从金融期权领域转移到实物期权领域需要一种思维方式的转变，即需要把金融市场上的交易规则转移到公司的一些具体投资决策。实物期权方法作为崭新的理论方法有效地克服了传统方法存在的缺陷。

关键词：实物期权；投资；项目决策

中图分类号：F83文献标识码：A

20世纪八十年代初，西方经济学界形成了一种实物期权理论，该理论的形成与逐渐发展为解决投资决策问题提供了一种崭新的思想方法。该理论将投资项目中的各种投资机会与经营柔性视作期权进行分析，能够比较准确地评价投资项目的真实价值，使决策者可以实时、动态并且客观地把握投资决策，尽可能地回避风险损失，以获取最大投资收益。

“实物期权”一词是由麻省理工学院斯隆管理学院教授Myers在1977年首先提出的，他把金融期权定价理论引入实物投资领域，指出传统的现金流贴现方法 （DCF）的不足，并把投资机会看作“增长期权”的思想观念，认为管理柔性和金融期权具有一些相同的特点；对实物期权进行定量研究的基础是金融期权定价理论，而金融期权定价理论源于国外学者Black、Scholes和Merton在期权定价方法上的杰出贡献，而Cox、Ross和Rubinstein 的二项式定价模型则促进了实物期权理论研究的发展。此外，值得一提的还有Margrabe对一种风险资产和另外一种风险资产进行交换的期权进行了定价。国外学者在具体的实物期权定价方面有不少的研究。其中，Ingersoll和Ross通过分析利率变化下的项目价值和投资时机，认为在不确定的经济环境之中几乎任何投资项目都包含期权价值；Pindyck以及Carr等人分别讨论了分阶段投资期权的定价问题；Trigeorgis详细讨论了实物期权价值相互影响的一般性质。他发现，对于一系列实物期权来讲，后续期权的存在会有效地提高前面期权的标的资产的价值。Ross指出风险项目的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权，Ross讨论了折现率不确定下净现值法的缺陷，提出用期权定价方法进行修正，他指出投资项目的价值一般包括三个方面：项目的盈利价值，即为项目的净现值；项目内含的期权价值，如信誉和市场地位等；因资本成本和价格运动所带来的期权价值，表现为投资时间选择以及其他灵活性的价值。Childs和Triantis通过考察研究与开发项目投资策略发现，如果一个投资项目在开发阶段主导另一项目，那么加速进行引导项目的期权的价值要远大于互换项目的期权的价值。Perlitz、Peske及Schrank等讨论了实物期权方法应用于研究与开发项目评价的一些性质及问题。Jagle通过将科技与革新管理（TIM）、新产品开发（NPD）过程的序列模型和实物期权理论联系起来，建立了一套适用于技术密集型企业的评价体系。Reiss应用期权定价方法研究了随机的情况下企业是否以及何时申请专利和采用革新，并分析了竞争及专利费对战略及研究与开发的最大支出的影响。实物期权分析方法的应用不仅为不确定环境条件下企业投资决策提供了一种独特的决策思路和定量分析方法，同时也为金融市场及理论的发展提供了新的理论和手段。从应用的角度看，它并没有完全抛弃净现值分析方法，而是在其基础上，考虑投资期权的价值，从而更为符合实际情况。

国内学者于1998年左右开始进行实物期权的研究工作。陈小悦、杨潜林首先在“实物期权的分析与估值”一文中引入实物期权的概念，介绍了实物期权的基本分类，并使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值。刘英等人阐述了实物期权思想与传统投资决策的差异。高佳卿在分析传统投资决策分析方法缺陷的基础上，运用期权理论构造了一种新的投资分析框架。谢联恒等分析了传统投资分析工具中各种评价方法应用机理和在不确定性条件下使用时存在的缺陷。李凤英提出用传统的Black-Scholes公式来计算投资项目中期权价值。沈玉志等利用经典的期权定价公式的推导办法，建立了投资项目期权定价模型，在此基础上建立了新的NPV决策模型。范龙振等指出传统现金流折现法在项目投资具有时间选择不足，说明投资机会可以看成一个美式购买期权，只要项目价值具有不确定性，投资时间选择权就具有价值。

我国对实物期权理论与方法应用方面的研究目前还只是刚刚起步，理论界对其相关研究一般处于定性的概念探讨阶段，较少涉及定量化的方面，且很少探索其在我国的实际应用。在实务界，由于实物期权的概念较少被人理解掌握，因此在企业投资实际问题中的应用比较也少见。相对而言，我国对金融期权理论研究比较多，并有一定的基础和成果。但对其用于资本投资决策分析尚不成熟，存在一些误解和偏见，主要是认为将金融期权理论应用于资本投资决策要以期权市场的存在为必要条件或认为方法非常复杂、难以应用。

国内学者在进行现实期权的研究工作中，起初主要是通过对发达国家公司估价思想和方法的研究，进行有关现实期权概念的导入工作。随后一些学者开展了更多的研究工作，按照研究视角的不同，大致可以分为战略思想型、评估工具型和应用研究型等三种类型。

在战略方面，研究人员把实物期权思想引入到项目评估和企业管理及公司理财中，并从其与传统投资决策方法的差异等层面加以阐述。传统的资本投资决策方法只单纯将决策之初预测的项目现金流作为价值来源，因而往往导致战略投资项目价值的低估，难以与战略投资的高风险相匹配。其表现在：忽视投资项目中的柔性价值，忽视投资时机的选择，忽视未来成长机会的价值。

把实物期权作为一种投资决策和资产评估工具，是国内近年来研究的热点。在研究的初期，研究人员以实物期权方法与传统分析方法的不同为切入点，尝试利用金融期权二项式定价、Black-Scholes公式等方法对实物期权的定价进行定量研究。随后转入对于复合实物期权定价以及采用蒙特卡罗方法定价的研究，近期博弈论、信息经济学等理论也被逐渐引入到研究过程中。

在实物期权的具体应用方面，国内学者在更多领域进行了开拓尝试。在风险投资领域、企业并购及破产领域、R&D项目评价领域、具体行业产品定价领域以及在公司理财等领域都有研究。近来，一些学者把实物期权应用于债权转换股权、专利权价值评估、新股增发定价中，还有人根据实物期权的思想，分析了政府进行户籍改革的模式及触发战略。

（作者单位：中国矿业大学（北京）管理学院）