机构投资者对股票市场影响分析综述

付　鹏

摘要：文章集中研究了机构投资者的投资策略、投资行为，并以此为依据分析其与股市波动性及收益率的相关性。这对于更好的分析探讨现阶段机构投资者的发展策略，发挥机构投资者对我国股票市场的积极作用，促进机构投资者与股票市场的良性互动发展具有实际意义。

关键词：机构投资者股票市场波动性

中图分类号：F830.91文献标识码：A

文章编号：1004-4914(2009)03-139-02

20世纪70年代以来，全球金融市场的一个突出表现就是机构投资者的迅速发展。无论发达国家还是发展中国家，投资主体结构中机构投资者的比重不断增加，金融市场机构化倾向越来越明显。目前，机构投资者已成为证券市场的主导力量，它们持有的证券一般占证券总额的大半部分。中国的资本市场成立虽不过十几个年头，但发展迅速，已成为国民经济生活中不可或缺的重要组成部分。根据最新报告显示，机构投资者在两市中的掌控已经达到了空前的程度。机构投资者持股市值占流通市值的比重超过35％，其在12个行业的持股比例达到30％以上。

鉴于我国资本市场的不完善，机构投资者对股票市场的作用也有很大的不确定性。笔者希望通过对机构投资者的研究对这些问题一一加以解答，以此分析探讨现阶段机构投资者的发展策略。

一、国外研究现状

1机构投资者与市场波动性。一般情况下，如果机构投资者信息通畅、交易成本低，容易加速资产价格向基本面的靠拢，而且机构类型和规模的分敢化也会相应的降低风险并对金融市场起到稳定作用。

Badrinath，Gay，andKale(1989)分析了机构投资者持股的模式，尤其是其安全性的投资原则和市场风险对其投资组合选择的影响，实证发现机构投资者偏好低风险的股票，并更多得持有大公司及以往业绩表现好的公司的股票。原因如下：一是机构投资者都遵循“谨慎”原则；二是机构投资者具有信息方面的优势；三是机构投资者更加理性且不容易受到噪音交易的影响。作者尤其强调的是数据很好的支持了投资经理谨慎性的投资原则，因为其面临客户损失的潜在成本，并且若被认定是进行了一个轻率的投资，则很可能受到基于普通法系下的法律制裁。因此其在进行投资组合的构造时不仅仅要考虑最基本的投资标准，而且会使其投资更加表现出审慎的特点。Faugere and Shawky(2003)研究了纳斯达克市场2000年3月到8月的下跌，这段时间其市值下跌了46.23％。他们发现在这段时间内机构投资者比个人投资者更加偏好持有低波动性的股票，这也表示机构投资者对于下跌的风险相对更加敏感，因此其在市场下跌时的表现要强于个人投资者。Gompers and Metrick(2001)研究发现，机构投资者的持股比例与股票规模存在明显的正相关关系。从1980年到1996年这段时间里，大的机构投资者几乎将其在股市中的投资翻了一倍并极大得增加了对大公司股票的需求，进而使大公司的股价相对于小公司上涨了50％，而一般说来大公司股票的波动相对较小，从而说明机构投资者倾向于持有低波动性的股票。De Long，Shleifer，Summers and Waldmann(1990)着重研究了市场上的噪音交易者风险，发现机构投资者是比个人投资者更加理性的，其对经济以及定价过程更加了解，机构投资者的理性交易能够抵消个人投资者的非理性交易，从而起到稳定股价的作用。

此外，Martin T.BoM and Janusz Brzeszczynski(2006)通过波兰养老金的数据实证分析了机构投资者对股票回报和波动性的影响，发现机构持有的增加虽然改变了总股票回报的自相关性以及波动结构，然而也降低了指数股票回报的波动性。JackJ.W.Yang(2002)研究了中国台湾的机构投资者，发现主要是一些外国机构投资者采用反向投资策略并起到了稳定市场的作用。

以上这些研究都说明机构投资者有助于减少市场的波动性。然而另一方面，一些研究却发现机构投资者与市场波动性之间存在正相关关系。

Sias(19961直接分析了证券收益的波动性和机构所有权水平的普遍关系。他发现在考虑了资本化后，机构所有权和证券市场波动性之间存在正的同期关系。这也许是由于风险更大的有价证券对机构投资者较有吸引力，也许是由于机构的持有增大了波动性。在进行了实证研究之后，他并没有发现有明显的证据表明波动性大的股票更加吸引机构投资者，然而机构持有的增加却明显的会带来证券波动性的增大，这与第二个假设是一致的。

与以上解释相反的是，Lakonlshok and Shhifer(1994)从投资策略的角度出发，认为理性的机构投资者有时会偏好高风险的股票从而增加股票的波动性，这源于其对近期业绩的关注而导致的短期行为。虽然相对于个人投资者来说。机构投资者更应该奉行价值投资的策略，但是因为热门股票在近期内更可能有良好的表现，因此投资于热门股能被发起人认为是一种更加“谨慎”的投资并且看起来是更加“保险”的。然而长期来看，这种热门股相对于价值型股票而言具有更大的波动性和更低的收益率。Kothare and Laux(1995)认为机构投资者的程序交易和大额交易可能会造成更大的波动性。他们发现在纳斯达克股市中机构投资者的活动拓宽了出价一询价体系的宽度，增加了因大额交易所带来的流动性，但同时带来了更大的波动性，虽然这种相关性并非很明显。

Brown and Brooke(1993)认为机构投资者也会进行噪音交易从而增大了市场波动性，他们的羊群交易造成了证券价值的大幅波动。尤其是在其投资组合中，一些母公司对其子公司进行让股撤资时。机构会对这些子公司的股票进行清算，便造成了这些股票价值暂时性的下降压力。此外。这种机构需求在事后的大量变化也会与母公司事前的一些特性直接相关，以至于机构的羊群交易会对公司价值造成很大的反向冲击。

然而，机构投资者的羊群行为对市场波动性的影响尚存在很大的不确定性(Lakonishokand shhifer，1994)。通过研究机构投资者的羊群效应来考察其对股价的潜在影响是建立在两个假设的前提下：一是导致机构投资者股票需求的变化对股价的影响比个人投资者对股价的影响大的部分原因，是由于机构投资者交易的羊群效应和关联交易所致；二是机构投资者的策略不是根据股票基本面选择的，而是由基金管理中的代理问题被迫促成的。机构投资者的信息雷同性、业绩的相对评价等因素在较大程度上易导致交易行为的羊群效应。当机构投资者得到不相关的信息或对相同信息做出不同理解时，那么其交易行为不会产生羊群效应。相反，理性的机构投资者可能会采取反转策略，即购买股价过度下跌的股票，抛售股价过度上涨的股票。委托方对短期业绩的重视，会迫使基金经理们选择短期策略，这种策略建立在技术分析和其他类型的反馈交易