国际金融危机中的金融新发展与中国宏观经济金融政策走向

巴曙松

摘要：本文探讨了国际经济金融领域在国际货币体系、金融监管及宏观调控政策方面的最新动向，并基于国内的经济金融数据对我国当前的经济形势和可能出现的问题进行了深入分析。

关键词：金融危机；国际货币体系；宏观经济

Abstract：This article explores the new tendency in international currency system, financial supervision and macro-control policies，and analyses the present situation and potential problems in China's economy based on the economic and financial data.

Key Words：Financial crisis，international currency system，macroeconomy

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1674-2265（2009）04-0003-04

近期陆续公布的2009年一季度数据表明，一方面4万亿的经济刺激政策带动了银行信贷持续5个月的高速增长，与这些经济刺激政策直接相关行业的统计数据在明显改善，表明国家采取的一系列政策措施正在产生效果；但是另一方面，出口部门的情况仍在持续恶化，加工制造企业的盈利也没有明显改善。因此，如何来看待当前的形势，就成为一个非常富有挑战性的课题。

一、G20峰会后国际金融领域的最新动向

4月2日，二十国集团(G20)领导人峰会在伦敦闭幕。胡锦涛主席应邀出席会议并且发表了非常重要的讲话，引起国内外非常广泛的关注。在此次会议上，不同的国家基于自身的利益展开了激烈的角逐和争论，有三个方面的议题是争论的焦点：

（一）短期内现有的国际货币体系调整不易

从全世界来看，如何进一步抑制金融危机加剧，防止新兴市场国家的经济出现恶化状况，发挥国际货币基金组织等的作用，同时在这些国际组织里平衡发达国家和发展中国家利益是G20峰会争论的焦点。

在G20峰会召开的前夕，王岐山副总理和中国人民银行行长周小川分别发表署名文章，指出现有国际货币体系和国际金融监管体系的内在缺陷就是美元主导的国际货币体系，以及在这一体系下所导致的金融监管缺失和全球经济失衡。随着国际金融风暴的蔓延和发达国家经济的持续衰退，这种体制的脆弱性日益显著。现有的国际货币体系是在1944年达成的布雷顿森林体系的基础上发展而成的，作为世界上最重要的国际金融机构，国际货币基金组织（IMF）目前依然由西方七国为主导，其中美国占有17%的投票权，同时拥有唯一的否决权，发达国家和发展中国家在IMF的利益和责任显然十分不平衡。而全球经济失衡是因为美国经济的高消费模式产生了过多的贸易赤字和财政赤字，及过高的负债率和金融市场杠杆率。相反，包括中国在内的发展中国家储蓄率过高，全世界外汇储备2008年底为6.9万亿美元，亚洲就占4万多亿美元，中国近2万亿美元。在这种体制和经济格局下，当美国遇到经济危机时，通过大量发行货币来稀释、缓解其内部的困境。在过去的一年里，美联储的资产负债表规模急剧膨胀了2－3倍，更严重的是其资产方持有的是大量的垃圾资产。由于美元承担着国际货币的职能，美国实行的定量、宽松货币政策的实质是持有美元的国家、企业和个人分担了美国国内金融市场调整的成本。因此，中国提出应当改革国际货币体系，变革美元本位制，是强调现有的国际货币体系应该平衡发达国家和发展中国家的利益和责任，其背景意义很明显，就是如何增强以中国为代表的发展中国家在以国际货币基金组织为代表的国际金融机构里的话语权，降低个别国家对这些国际金融机构的的主导和操纵风险。

然而，短期内改变国际货币体系的格局实行起来并不容易。美元作为国际计价货币，对于巩固美国的金融地位具有举足轻重的作用。最直接的，仅从美国向全世界发行美元所获得的巨额铸币税收入来看，它也不愿意放弃这样一个国际储备主导货币的地位。如果真像我们说的要依托IMF发行非主权货币，实际份额怎么反映发展中国家的利益呢？最直接的分配方法就是按照GDP占比，这样实际上更强化了美国的地位，美国现在有17%的投票权，如果按GDP分配它要占20%以上，而中国的地位仅有轻微的上升，所以即使依托IMF发行非主权货币，可能还是一个以美国为代表的发达国家主导的货币体系。从现实的角度讲，中国只能逐步、渐进地在现有格局下增强话语权。此次G20峰会的一项重要成果，是IMF的资金规模从2500亿增长到7500亿美元，在增加的5000亿美元中中国注资了400亿美元，接下来预计话语权会不断提高。

从长期来看，要逐步改变这个体系，需要发展中国家国力的不断增强。首先，我们当前应该做的是在现有的格局内积极争取增大发言权，并积极发展对中国有利的、降低对美元依赖的人民币的国际化。近期国务院采取的一系列措施，包括4月8日通过的在上海、广州、深圳、珠海、东莞等五个地区试行以人民币计价。对这一措施，目前大家将比较多的注意力放在降低汇率波动风险等方面，实际上从长远来看，可以降低对美元计价贸易的依赖，是人民币国际化的一个重要的起步。随着试点的逐步被接受，这将成为未来中国金融业发展的一个非常重要的转折点。其次，目前的国际货币体系格局，从根本上说，是由于发展中国家的高储蓄没有被本国的金融市场所吸收，所以导致储蓄流出，这反映了发展中国家本土市场的不发达。例如，我国金融资源存在明显的期限错配现象，就我国保险业而言，资金来源长期化，而资金运用却是短期化的。而商业银行大量的资金来源是短期资金，但却出现越来越多的长期运用，这都反映了中国本土融资市场不发达。所以，我国在金融工具、金融产品、金融渠道多样化方面还有很多工作要做。

因此，现有国际体系的改进短期内可能有难度，但是应积极增大中国的发言权，同时不能忽视人民币国际化试点的推进，这是中国在当前的国际体制下应采取的一个非常重要的措施。

（二）国际金融监管体系的改进

此次全球性经济金融危机的一个重要原因是金融监管的放松和经济金融全球化与金融创新下的监管不到位，助推了金融市场泡沫的形成。随着全球经济金融全球化进程的不断推进，离岸金融市场迅速发展，这使金融机构可以很容易地逃避各国监管当局的监管。同时，在当前的金融监管体系下，金融衍生品被各国视为表外业务，对其监管较为宽松，传统的资本充足率约束等监管手段难以对跨国的衍生品交易进行监管，出现了巨大的监管空白地带，进一步助推了资产证券化和金融创新的步伐。

经历了这次百年不遇的危机和动荡，国际上对金融监管方面的反思也相当强烈。目前有几个趋势需要引起关注：首先，分业经营重新开始成为主流。回顾分业经营和混业经营的演变历程，1929-1933年美国的大萧条后，各界进行了系统反思和总结，其中一个结论就是混业经营使大量的银行资金流入股市，一旦股市大幅下跌，就会直接损伤银行，导致美国有20%以上的银行倒闭。1934年，美国制订了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，切断了银行和证劵之间的资金流动渠道，进行分业经营。随后在分业经营的银行与欧洲多元化的银行的竞争中，美国的银行遇到了挑战。因此又逐步恢复为混业，促进多元化经营，并于1999年制订《金融服务现代化法案》，彻底取消了对金融机构混业经营的限制，使金融衍生品市场迅速发展，包括次贷证券在内的大量衍生品被推向市场。经历了这一次金融危机后，美国又重新开始反思，为什么诸多大型银行的运营在短期内发生了巨大的反转？一个重要的原因就是混业经营下金融风险的迅速传递，因此为了进行风险隔离、防止风险传染，分业经营可能将重新开始成为主流。其次，跨领域国际合作的综合监管成为趋势。许多金融创新跨越了国界和银行、证券、保险等多个领域，金融风险往往在这些领域交叉出现，所以只有跨领域国际合作的综合监管才能及时甄别国际金融市场风险。第三，原本存在监管分歧的领域开始形成共识。例如，美国原本反对监管对冲基金，因为大部分对冲基金都是在美国注册，或者是由美国人主导的。而现在相关机构开始加强监管，提高市场准入，调整会计准则等等。因此，随着本轮金融危机的深化，很多监管方面的转变会逐步地显现出来。

（三）各国经济刺激政策如何进一步实施

关于各国是否要增加新的经济刺激政策，美国和欧洲的分歧是非常大的。美元是世界主要货币，美国可以通过发行美元，把国际货币的功能发挥得淋漓尽致，所以，我们看到美国主要的货币政策就是发行美元。但是，由于欧元的国际主导地位有限，欧洲不能大量发行欧元，同时它能使用的财政政策幅度也很有限，因为加入欧盟的基本原则之一就是财政赤字不能超过GDP的3%。因此欧洲和美国的经济刺激政策不会相同，加之欧洲历史上就有国有化的传统，欧洲的政策措施就是适度的降息，适度的刺激，加上银行的国有化。

综上所述，这一次G20峰会上，各个国家在这几个重大问题上都存在着争议。但是从短期来看，最恐慌的时期可能已经过去了，经济会复苏，但是在目前这些基本问题还没有解决方案之前，还需要比较长的时间。

二、对当前中国经济形势的判断：政策重点应当从危机应急转向可持续的经济复苏

综合各种经济数据判断，2008年第四季度和2009年第一季度应当是这一轮周期的阶段性底部。随着政府积极的财政刺激政策的到位，以及从2008年11月份以来的高速信贷投放，迅速启动的城市化投资进程，使得2009年很可能即将迎来一个十分强劲的总需求的恢复过程，可能首先是环比的迅速改善，随后是同比的迅速改善。大的政策重点，应当从危机应对为重点的应急政策，转向可持续的复苏，推动结构的转型和升级。

（一）2009年8%左右的GDP增长目标的实现几乎没有悬念

首先，从整体上，与美国相比我国有较强的负债能力，即“再杠杆化”。一方面，据测算2007年美国华尔街主要银行的杠杆比例是88倍，而我国几大国有银行的资本充足率都在10%左右，这意味着资本放大倍数的最大值是10，远低于美国银行的杠杆率。另一方面，美国的政府、企业和居民过度负债，其非金融部门总负债占GDP的比重在2007年高峰时期达350%，而中国的情况与之形成鲜明的对照。从政府角度来说，表面上看今年我国的赤字预算是9500亿元，创历史上新高，但实际上，赤字占GDP的比重在安全线之内，国债占GDP的比重2008年仅为18%，2009年也只有22%左右，而美国2008年底大概是60%左右，经过大量地发行美元大约上升到90%左右，日本国债占GDP的比重更高达130%。因此，与其他国家相比，我国政策空间是非常大的。从居民角度来讲，2008年中国居民的储蓄规模为21.5万亿元，而所有的住房抵押贷款、汽车按揭等共计3万多亿元。企业也是一样，在东南亚经济危机之后，企业的负债率为70%多，经过10年的发展，2008年底只有59%。因此，从整体上，与美国、日本相比，我国有比较强的负债能力。

其次，大规模信贷投放对经济的支持作用显著。信贷投放自2008年11月以来迅速增长，2009年1季度新增贷款4.58万亿，已接近全年计划指标。这样大力度的信贷投放在短期内是否是恰当而且必要的呢？可以与1997-1998年的情况进行一个比较：第一，1998年出口占GDP的比重为18%，2008年出口占GDP的比重为38%，所以当前出口下降对中国经济的伤害是更大的。第二，1998年刚刚开始房改，是牛市的起点，2008年房地产市场出现了调整。第三，1998年出问题的是泰国、印尼、马来西亚，欧美市场订单没有什么变化，而现在是欧美市场出了问题，2008年的经济危机比1998年的冲击大。所以1998年我国采取的是积极的财政政策和稳健的货币政策，而2008年末改成积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大了信贷资金的投放力度。从统计数据来看，这些大规模的信贷投放已经初步显示了效果，2009年一季度城镇固定资产投资比上年同期增长28.6%，3月份全国制造业采购经理指数（PMI）达到52.4%，显示出经济增长的后劲。

第三，巨额外汇储备和充足的储蓄可支持大规模的城市化和工业化建设。中国有充足的外汇储备，外汇储备是一种流出去的储蓄，也就是说中国有充足的储蓄，但是没有用在国内。我们运用外汇储备购买美国国债，收益率较低。那么，应当如何把海外的储蓄用到中国国内呢？我们认为，应当利用国际资源价格比较低的时机，加大中国的城市化和工业化建设，增加资源、设备的进口。这将是一个重大转换，从外需主导的经济转变成内需主导的经济，把中国的储蓄用在国内。而且，中国目前一个重要的主题就是城市化，有些特定产业，如铁路、公路、基础设施建设等，围绕着城市化投资增长而发展是定局。这会在很大程度上改变中国现有的经济运行版图。

（二）经济增长的阶段性低谷已出现

2007年底中国和全世界都有很强的通货膨胀预期，2008年2月中国南方的雨雪灾害，把中国的CPI推到10年来最高点，此后CPI一直增长。2008年2月之后通货膨胀预期使国内的企业家普遍加大了原材料的库存，从年初到奥运会召开的8、9月份，全国37个行业中有34个行业的库存达到了历史的高点，也就是说从2007年底到2008年上半年，大部分企业家高价购买了大量原材料，错误地判断了宏观经济周期的趋势。奥运之后国际金融危机恶化，国际原材料价格大幅度下跌。国内企业在10月份之后大幅压缩库存，与2008年上半年大幅增加库存形成了鲜明的对比。在这个压缩时期，整个产业链需求突然大幅下降，这是改革开放30年少见的甚至是没有碰到过的情况。4万亿资金刺激计划之所以会快速推出，重要原因之一就是决策者感到宏观经济情况严重恶化，急需进行调整。但实际上，就像2008年上半年库存增加夸大了经济过热的程度，2008年4季度压缩库存夸大了经济恶化的程度。根据基钦周期，企业库存调整的周期一般需要两年的时间，但是现在企业的反应明显加快，库存调整大概两个季度后基本告一段落，也就是说，从2009年第二季度开始，就会出现恢复的迹象。因为库存已经被调整的很低，订单就开始不断增加。再加上强大的固定资产投入和信贷投放，2009年第二—四季度，环比数据将有非常大的改善，接着将是同比数据的强势恢复。

从以上分析中可以得到两个结论：第一，根据1-3月份的静态数据，2009年8%的GDP增长目标几乎没有悬念。第二，从GDP的增长速度来看，2008年四季度和2009年一季度可能是这一轮周期的阶段性低谷。

三、中国经济需要防范的几个问题

第一，要防止经济的二次探底。这一轮的经济复苏是由政府投资带动的，大规模的基础设施投资是典型的应急反应，目的是为防止经济危机冲击下GDP过快的回落。但是，一旦局面稳定下来之后，考虑到财政的承受能力，大规模的政府投资力度不可能长期持续，因此在经济稳定以后面临的问题将是企业和民间的社会投资怎样在政府投资带动下跟进。否则，在政府投资力度减弱之后，如果没有社会投资跟进，就会有在2010年初或第二季度二次探底的可能性。1998—1999年应对亚洲金融危机时曾出现类似的情况，1998年通过大规模的财政支出刺激，拉动经济反弹，但1999年社会投资没有跟进，结果导致经济二次探底，后来通过房改吸引了社会投资，才带动经济走出低谷。因此，现在必须找到新的增长点，确保社会投资和民间投资的跟进。

第二，要关注过剩产能的消化问题。有些行业和产业的产能过剩和调整是必然的，把资源投向产能过剩的产业，不会促进这些产业的整合和过剩产能的消化，可能延缓经济的复苏。产能过剩的消化既可能表现为整合并购，也可能还表现为银行的不良资产。目前看，在有保有压方面，一些地方强调保的多，强调压的少，制约了过剩产能的消化。

第三，要关注就业问题。现在我国有2000万左右的返乡农民工，611万应届大学毕业生，要靠广大的加工制造企业、劳动密集型企业、中小企业来吸收就业。但享受到4万亿经济刺激计划的多为垄断性的国有大企业，而这些大型企业又不能创造太多的就业机会。这实际在很大程度上反映了中国的投资结构、生产结构和增长方式所存在的问题，能够大量吸收就业的服务业发展严重不足，对中小企业支持不够。可以考虑进一步开放银行、保险、医疗、教育等领域的进入限制，参照入世条款，给予民营资本平等待遇，并在形势稳定下来后增加对中小企业的支持。

第四，要关注促进消费增长的问题。扩大内需主要靠消费，1998年我国靠大规模投资带动了经济，成功应对了金融危机。十年中，消费对经济的贡献降了10个百分点，现在我国消费对经济的贡献只有38%，是世界上最低的几个国家之一。怎样防止大规模的融资抑制消费，这是个非常现实的课题。

第五，企业盈利可能出现困难，宏观经济好转和微观经济困难可能同时出现。大规模的政府投资推动了宏观形势的好转，但并不一定带来广大企业盈利的状况。就目前来说，得到4万亿经济刺激计划和银行信贷支持的行业情况在好转，但加工制造、出口行业的情况仍在恶化；大型垄断企业情况在好转，但是中小企业、民营企业的状况还在恶化。对此，必须保持警惕。

第六，防止银行信贷投放大起大落。如果继续保持2009年1－3月的高速信贷投放，会加大未来回落的风险，也会带来未来的通胀风险。根据改革开放三十年以来的历史经验，每次持续6-12个月的高速信贷投放都将导致通货膨胀的压力，1992-1993年就是如此。从2008年11月份到现在，大规模的信贷投放已经持续了5个月。目前的宏观经济政策主要是依赖政府带动的基础设施投资，企业特别是民营企业和个人还在观望，所以使得大规模信贷投放到经济过热的时滞长一些。但是，我们仍然需要保持警惕，宏观政策应当根据经济形势的变化适当进行节奏调整。

（责任编辑 耿 欣）