中青旅 打造国际化大型旅游运营商

毛峥嵘　唐建伟

旅游产业控股型战略架构渐行渐近

策略投资是适应性选择

乌镇目前还有很大的开发空间

当前股价：

今日投资个股安全诊断星级:★★

中青旅的战略规划十分清晰，公司的运营战略是：以资本运营为核心，以高科技为动力，构建以旅游为支柱的控股型现代企业。我们分析认为公司的战略强调了旅游产业是公司的支柱产业，实施有限多元化，同时公司未来的定位是控股型企业，通过资本运营的方式整合旅游产业投资。中青旅将通过市场细分，重塑业务流程，走专业化道路，推动旅游主业发展，成为国际化大型旅游运营商。

公司上市10年经历了主业“旅游为主业——旅游、高科技双主业——旅游为支柱”的螺旋式上升的过程，公司现在通过战略调整确立了两个层次的公司多元化战略构架：在资本运作层面，以旅游主业为主干，以房地产业务投资和高科技、风采事业投资为战略两翼；在旅游主业层面，以旅游综合服务为主干，以景区投资和酒店投资等旅游相关产业为两翼。

公司高管在与投资者交流时明确表达了公司多元化有历史的原因，例如彩票业务和科技板块的业务是1997年公司上市之初由创投公司带来的，后由上市公司自营；也有资本市场追求高额回报所形成的业绩压力的因素，目前旅游产业发展还处于无序过度竞争阶段，能够满足资本市场投资回报率要求的旅游产业投资机会可遇而不可求，因此公司利用了自身的部分剩余资金进行了如房地产业务之类的策略投资。目前旅游格局不完善，旅游的投资入产出比不能满足资本市场的回报，公司高管对战略性投资和策略性投资的定位极为明确，以战略投资为主，并保障资金需求，策略投资仅仅是看投资回报。

在资本运作层面，由于旅游主业现金流量稳定，行业稳步增长，风险很小，但收益率相对较低；公司为了弥补旅游主业盈利能力的不足，策略投资了房地产业务和高科技业务这两项现金流波动性很大，风险较高，但收益率较高的行业。这样公司实现了具有稳定现金流的稳步增长行业与具有波动现金流的风险周期性行业的互补。

策略投资是适应性选择

策略投资并没有阻碍公司在旅游主业层面的发展，公司着力巩固旅行社业务在入境旅游、出境旅游和国内旅游三大市场的领先地位，同时逐步提升中青旅联盟的旅游批发业务的能力，重点发展会展旅游业务和百变自由行业务，从而加强旅行社综合服务这一主业的获利能力。

然而旅行社业务属于轻资产业务，这类业务的发展更多的是依靠市场的开发和客户的积累，很难透过资本投入获取超速发展。公司为了克服旅游主业的发展瓶颈，选择了可以通过资本投入获取快速发展的景区和酒店两项旅游相关产业作为旅游投资的重点，形成旅行社轻资产稳步发展与景区、酒店透过快速重资产投入的快速发展相搭配的旅游发展格局。其中景区业务发展势头良好，酒店业务受到国际金融危机的影响较大，业绩一般。

值得我们注意的是，公司不再强调高科技是公司的主业，而是把高科技业务、风采业务、房地产业务定位于策略投资，都是基于资本运作上的策略投资，其目的还是追求资本的高回报；公司同时加大了景区、酒店等旅游相关产业的投入力度。公司以旅游为主业的战略定位更加突出。管理层明确指出，与旅游板块相关的投资属于企业战略投资范畴，除此以外的投资项目属于策略性投资，是以盈利回报为唯一诉求。当策略投资与战略投资在资源使用、资金占用等方面出现冲突时，策略投资项目将无条件让位于战略投资项目，公司目前所拥有的策略性投资随时可以退出，永远不可能在资源上挤占旅游主业的战略性投资，旅游产业永远是公司的核心业务。

我们坚持认为，公司的策略投资是公司在中国旅游业处于初期阶段公司难以获得能够吸纳大额资金之投资项目条件下的适应性选择，作为一定时期对企业利润的一种有效补充。基于中青旅在行业内较高的品牌知名度、优秀的管理团队、有效的激励机制以及其在乌镇项目上的成功经验，公司完全有可能在未来再获得一些理想的旅游产业投资机会，或利用资本市场进行产业运作。原先在福利彩票、房地产乃至证券投资的资金完全可以转化为旅游产业的战略投资，据此，策略投资业务的非持续性无碍我们对中青旅整体的理性评价。

乌镇项目成最大亮点

乌镇的优势。

乌镇作为江南六大古镇之一，起步虽晚，却后来居上，每年吸引二百多万海内外游客前来观光游览，成为浙江省年接待外宾数量最多的单个景点。已成功接待了江泽民、吴邦国、温家宝、钱其琛、李岚清、乔石、李瑞环、李鹏等众多党和国家领导人和APEC会议嘉宾。被国家旅游局评为首批AAAA级景区，获得联合国颁发的“2003年亚太地区遗产保护杰出成就奖”，连续三年进入“全国重点旅游景区旅游信息定点播报单位”系统。

2007年11月，乌镇击败周庄、同里、甪直等其他五大水乡，唯一代表水乡入选，成为日本旅游业巨头JTB（佳天美）08早春季主打产品中“魅力之街四晚五天，上海、乌镇、苏州、杭州”华东线里一道亮丽的风景。此次，斥巨资打造的西栅新景区更以其新古典唯美主义的风格获得东瀛市场的青睐。

黄金周的调整有利于乌镇的发展，一方面是因为乌镇是距离客源地非常近的景区，长假变成短假将直接推动乌镇的游客人数增长，另一方面是带薪休假的落实将推动更多游客到乌镇休闲度假——这正是乌镇西栅重点发展的方向。

做强做大乌镇

公司定位于旅游产业控股集团，并将乌镇开发公司定位为公司景区业务的发展平台，因此公司做强做大乌镇开发公司的意愿强烈。

公司在收购乌镇开发公司股权时就有为乌镇开发公司引入战略投资者、进行管理层股权激励并择机上市的相关规划。目前公司已与乌镇合作方股东进行了相关的沟通，相关工作正在加速，不排除在今年年内就引入国际战略投资者，引入战略投资者的主要目的是：完善法人治理结构，对管理团队形成激励，为境外上市做准备。

目前乌镇开发公司仍然是国有控股型企业，法人治理结构还不够完善，行政管理色彩还比较浓厚，管理层的股权激励实施存在障碍，我们认为乌镇引入国际战略投资者能够有效地解决上述问题，并给公司带来具有国际视野和管理经验的投资者，有利于公司分拆上市的进程。但是我们认为乌镇的品牌影响力仍然主要集中在国内，且国内上市融资获得的溢价相对更高，国内上市更具优势，公司不排除在国内上市的可能性，目前乌镇的盈利能力、资产规模等条件都已符合国内上市条件。

公司未来的景区投资拓展业务主要将通过乌镇开发公司这一平台来运作。公司正在充分利用乌镇景区现有的管理团队对景区运营的管理经验，来分析和评估潜在项目，目前已经对一些可选景区投资项目有考察和讨论，但没有形成投资结论。公司比较倾向于在沿海发达地区的主要城市周边寻找新的比较合适的景区项目，并与现有的乌镇景区形成连锁化经营，打造全新的景区连锁化经营模式。

乌镇目前还有很大的开发空间，乌镇所拥有的资源还有2/3没有产生效益，目前的盈利贡献仅仅是乌镇已经开发的1/3资源所形成的，这意味着乌镇还有2/3的资源储备有待开发。乌镇项目的发展潜力还很巨大，投入和业绩增长将是一个持续性的过程，我们判断这一过程至少还将持续5年。