美欧经济或好于预期

哈继铭　刘奥琳　沈建光　邢自强　范尚祎

美国商务部于上周三公布一季度GDP数据，好于我们今年1月份及目前市场萎缩5%的预测。美国房市有所企稳有助加快经济复苏进程，我们认为美国经济有可能于3或4季度走出衰退，2009年全年经济萎缩2.2%，2010年增长1.4%。

美国一季度GDP萎缩程度好于市场预期

美国商务部于上周三公布一季度GDP数据，好于我们今年1月份及目前市场萎缩5%的预测。奥巴马于1月底上台后推出的一系列救市方案，其中包括大规模财政刺激以及美联储的数量型宽松货币政策已使得经济活动有所回稳，金融市场亦没有再出现像去年雷曼倒闭后的大幅波动。虽然私人投资包括企业和住房投资将继续大幅萎缩，私人消费和净出口优于预期的表现是我们上调1季度GDP预测的主要原因。一季度的去库存过程将给这一预测带来不确定性及向下风险。

3月份新屋和成屋环比销售量于2月大幅上涨后分别回落0.6%和3%，但新屋销售量高于市场预期以及其2月份增速大幅上调至8.2%，而成屋销售量移动平均值的萎缩幅度亦渐渐放缓。此外，上周购房抵押贷款申请数量上升5.3%，FHFA住房购买指数更连续两个月上涨，2月份环比上升0.7%。美国房市有所企稳有助加快经济复苏进程，我们认为美国经济有可能于3或4季度走出衰退，2009年全年经济萎缩2.2%，2010年增长1.4%。

通胀压力可能在明年下半年才会出现

美联储通过数量型放松货币政策提振经济的同时，亦触发了市场对经济将于短期内出现再通胀的预期及恶性通胀

不可避免的担忧。然而我们认为上述情况发生的机会不大，因为基础货币激增并不意味着通胀大幅上扬，一方面信贷紧缩使广义货币增长乏力，另一方面，支撑货币数量论的基本假设在目前状况下并不适用，产出缺口状态及信贷投放均影响货币供应量对通胀的作用。我们的实证分析亦显示，产出缺口和单位劳动成本在长期对通胀影响更显著，而M2对通胀的影响力相对较弱，作用的滞后期更长。我们一贯认为美国不会出现持续的深度通缩，再通胀一定会到来。但从通缩到再通胀往往需要较长的过程，信贷及经济返回至潜在增长水平则是再通胀出现的重要条件。由历史经验及领先指标如产能利用率、CRB商品期货价格指数、M2及制造业平均工时来看，再通胀可能在经济复苏后1-2年出现。根据我们对美国经济最早在今年下半年走出衰退的判断，通胀压力可能在明年下半年才会出现。

欧洲经济衰退速度可能有所放缓

上周公布的前瞻性数据均显示欧洲经济在4月份出现降幅缩小的迹象：4月份欧元区及德国制造业PMI指数均出现了成分指数的普遍改善，一方面，新订单、出口订单及未完成订单指数有所提高，而存货则继续下降，在一定程度上有助于缩窄产出降幅。另一方面，投入价格下滑的压力大于产出价格，对企业利润有所助益。此外，德国Ifo和ZEW表现亦超过预期，显示对经济持悲观态度的受访者在减少。宽松的货币政策开始对实体经济发挥作用，大规模财政刺激效果逐渐显现，欧元走软及通胀风险减退对购买力形成支撑等因素可能是受访者预期改善的主要原因。但值得注意的是，尽管预期指数大体上领先现状指数6个月，但预期指数往往波动性高且变化剧烈，而现状指数的变化则较为平缓。例如在01年衰退中，Ifo和ZEW预期指数均出现过多次剧烈反复，其后现状指数才平缓上行。因此经济周期拐点的确认需要进一步观察，存货调整速度及欧元汇率表现将对欧元区复苏进程产生显著影响。

最后，值得注意的是，英国09年第1季度GDP萎缩程度创下30年来新高。前瞻的看，尽管英国制造业与非制造业PMI已显露企稳迹象，且英国财政刺激计划有望在一定程度上缓解私人消费萎缩，但私人部门修复资产负债表需时较长，经济复苏将是一个缓慢的过程。

作者单位：中金公司