“掌中之鸟”和“林中之鸟”

孙立坚

在《滚雪球》中记录了巴菲特批判主流投资学“脱离实际”的观点和思想，读后让人们更对书中反复提到的巴菲特的投资理念—“烟蒂战略、安全边际、内在价值”等核心理论怀有“崇拜”。但是，巴菲特的成功，绝对不止这些，他的失误和挫折也绝不是投资观念的陈旧所致，而是他所选择的“自己看得懂”的传统领域和坚持自己价值投资的忍耐力以及“友善”对待自己的竞争对手等诸多因素复合后的效果——这些因素让他牢牢地站上了世界财富的最高峰！恰恰有时介入过于复杂的技术型投资却会暴露出他的理财“短处”，前阵他坦然地调侃自己的投资过失，正是表明了他勇于修正自己错误，并在此基础上又对自己的投资理念做了进一步的升华。

认识走向“极端”，追求达到“极限”

巴菲特对“投资”有悖常理的理解是从他的骨子里渗透出来的，并且每时每刻都在用自己的一言一行诠释着对投资独到的认识。在他看来，金融投资和实物投资是一回事，只要控制好投资成本，“超跌”买入，就能抓住财富，而卖出的价格和由此带来的利润则是由它最终的内在价值必然形成的。所以，市场的买卖交易、股市的涨跌起伏根本左右不了他，唯一的“风险”是没有在低于它内在价值的价格水平上买进了股票。至于卖出，他认为没有什么时机选择的好坏，只有当时机到来的时候你舍得不舍得卖出的问题。巴菲特选好的股票（公司），他常常不舍得卖。所以，巴菲特对预测未来市场的走势根本不屑一顾。因为在他看来，“持有”股票可能会有一时的风险，但是对它“交易”会带来永久的风险。为此，在今天，人们把巴菲特的这种投资“风格”称之为“长期价值投资”。

很多人单纯地认为巴菲特的成功秘诀是“信息多、懂得多”，而忽视了他执著恪守自己投资价值观的宝贵一面——那就是从骨子里渗出来的把风险控制到接近于零的极限状态。巴菲特反复强调的投资理念：第一条不要亏损，第二条是记住第一条。他对“风险”的理解非常“极端”，甚至“有悖常理”—那就是投资不可以有亏损，产生亏损就是创造风险！为了不让自己亏损，或者规避亏损所产生的风险，他把钱看得很“重”很“重”，一进一出丝毫都不能含糊，他“异常抠门”的品性似乎与生俱来，这在《滚雪球》中被描述得惟妙惟肖：从小时候卖可乐对顾客的当仁不让、斤斤计较，到鼓动自己的小伙伴去赛马场拾人家丢弃掉的、懒得去兑现的低额中奖马票；从出租自己玩过的弹子机给客来客往的理发店，并以某家虚拟公司代理人的身份，坦然地跟理发店老板谈分成的条件，而自己却千方百计找理由回避老板提出的更新弹子机的合理要求⋯⋯巴菲特从小就这样求实，不铺张浪费，而把自己的亏损或付出控制在最小的范围内，这些品性直到他后来结婚、有了家庭之后还依然保持，毫不逊色。

“内在价值”学说挑战“有效市场”假说

巴菲特曾多次正面质疑支撑现代金融理论体系的“有效市场”假说。它甚至认为那对提高投资绩效一点儿帮助都没有！

有效市场假说确实抓住了金融学最为本质的内涵——反映基本面的“信息”和左右人们投资绩效的信息“处理能力”。因为人们投资金融资产的目的并不在于金融资产本身所具有的“使用价值”，而是通过它能够给投资者带来更多的“财富价值”，从而提高他们未来的购买力、实现每个人向往的生活方式。可是，麻烦的是我们并不知道我们持有的金融资产未来能否确切地给我们带来财富。于是，对于投资存在的这种潜在的风险，巴菲特的控制风险理念和方法显然和主流的认识与策略存在很大的区别：

首先，主流投资学理论认为去研究未来的状态收益是没有意义的，也是不可能的，所以，把所有可能性都综合进去的“期望收益”看作是投资选择的依据指标。但是，在巴菲特看来，这是给投资者的一个误导信息，它不仅不能够逼近未来的真实状态，反而还会错误地指导人们的投资行为——去抛掉不应该抛的股票，买进不应该买进的股票！巴菲特看重的则是如何做到自己的判断能够不断接近未来的真实状态！为此，他沿承了导师格雷厄姆交给他的寻找被大家忽视的、那些价值低估的股票这一“烟蒂投资学说”，通过自己对企业财务报表和其他有关信息的深度和不懈的挖掘，来寻找出最有可能逼近未来真实状态的那几个凤毛麟角的“价值股”。

其次，主流投资学理论把未来各种可能的真实状态的收益与共同的“期望收益”的误差程度看作是投资的风险。但投资理论中所描述的这种误差事实上是一个中性的概念，它包含盈亏两种状况——风险大既有赚得钵满盆盈的可能性，也有输得血本无归的可能性。因此，要把风险控制在最小的范围，就是让按期望收益选股所造成的偏离真实状态的误差程度尽量做到最小。

但巴菲特认为的投资风险就是选择了没有价值的股票所带来的亏损。在他看来，风险和亏损就是一回事情。但他从来不认为价格的波动和亏损是画等号的，相反，他却从另一个侧面来认识波动，把握波动。如，当股价大幅下挫，人们感到惊慌失措的时候，他反而认为这是投资的好机会，很容易找到被严重忽视和低估的股票。而当股票大涨时，人们的贪婪又很容易低估、忘记了风险，从而再次陷入追涨杀跌的亏损陷阱。这时候，巴菲特就会告诫自己市场上很难找到被人忽视和低估的股票，稍不注意就会给自己惹上巨大的麻烦。他的投资生涯中也遇到过这样的失败。因此，巴菲特遇到好的股票会满仓“持有”，而在股市泡沫时他会坦然地离场“休息”，对“价格波动”的适度把握，却让他在真正的投资机会面前如鱼得水，所向披靡。

第三，经典的投资理论对单一股票的损失并不十分“当回事”，他们主张持有波动特征不同的股票才是减少风险的关键。当其中的某只股票因为波动出现了亏损，那另外一只股票却可能给你带来了收益。另一方面，经典的投资理论关注的是无法通过组合来规避的“系统性风险”，就像金融风暴来袭时，任何一种组合都会面临亏损。

但是，巴菲特认为没有必要将风险分割开来采取不同的应对方法。即使按照经典的学术理论的风险框架，也是个别风险的控制比系统性风险更为重要！任何不花工夫分析企业的经营状况却大胆地采用什么投资组合的做法最终注定要吃亏！为了能够将企业风险控制到极致，巴菲特将自己有限的资金去占有更多所关心的企业的股份，通过对其经营权的渗透来管理企业的业绩，从而起到降低投资风险的最终目的。

第四，经典的投资学理论也认为股票市场会让“聪明人”获得“超常收益”的空间。一是由于市场个个参与者获得信息的能力不同，所以，“知情”交易者就会利用自己的信息优势，寻找对自己有利的实际进行交易从而获得超常收益。而搭桥促成交易的一批专业做市商，则会利用自己报价的特权想方设法转嫁遇到知情交易者后所造成的亏损。在这些“投机者”当中，因为资金的实力和以往业绩的名誉效应不同，都会使一部分人长期占据上风，获得超常收益。所以，他们认为巴菲特每天能保持跟圈内的朋友聊天，收集十分重要的内幕信息，才能把握时机买到今后给自己带来无限财富的股票。

但是，巴菲特认为比自己更有条件获得高质量信息的人比比皆是，他们采用的信息处理方法巴菲特都看不懂，有时他们确实显示出了高超的预测能力，通过交易也获得了比巴菲特更为可观的超常回报，可是，这些并没有让他们笑到最后——他们根本做不倒像巴菲特那样成功。这关键是他们把自己的才能去应对千变万化的市场，而巴菲特关注的则是自己看好的企业，经过冥思苦想判断出来有投资价值的企业，他会想方设法去占有它，通过集资收购闲置在个人手中的股票以求获得参与企业经营的董事地位，有时也会大胆采用管理层收购的办法去直接接管有发展潜力的企业，甚至接管后只是节省企业的运作成本而不改变企业的经营团队，从而获得这种善意合作所带来的巨额回报。他往往把用这样的方法觅到的企业股票当作自己的贴身宝贝而不舍得去二级市场套现获利。他把自己投资企业而不是投资市场的战术解释为：由于林中之鸟的飞行方向无法控制，而掌中之鸟的放飞方向却能够较好地定夺。

而且，他的资金募集方法往往是采用私募和封闭式的做法，以保证自己的决策不会受到出资人的干扰，当然他确实也用优异的运作业绩让出资人对其感到十二万分的放心。巴菲特的股东也充分领会他的价值投资理念，他们都会长期持有具备成长空间的价值股，而不要求巴菲特为他们去不断套现获利，实事上这样做也让这些股东们充分享受到了巴菲特给他们带来的巨额收益。

作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授