地方政府融资“玻璃门”

袁美兰

“今年地方融资平台在全国有了加速发展，对许多地区的地方财政偿付能力构成了威慑，很可能会造成财政问题和金融问题。”9月21日，中国人民银行副行长刘士余在中债信用增进投资股份有限公司成立仪式上说。

这是央行首次公开预警地方政府融资平台风险。

“证券化”蹊径

在今年上半年高达7.4万亿元的银行天量信贷中，一个主要的资金流向就是有地方政府融资平台所支持的固定资产投资项目。这类融资平台多是地方政府发起设立，通过划拨土地、股权、规费等资产，包装出一个资产和现金流均可达融资标准的项目公司，并用政府信用给予隐性担保。

这种被刘士余称为“天才般的创造”的地方政府融资平台，伴随着“四万亿”刺激方案中地方政府配套资金不足的问题而产生。然而，由于目前地方政府没有独立财权，不能独立发债，而《预算法》的调整又显得遥遥无期的情况下，地方政府融资平台在市政债等“正门”不开情况下，虽在一定程度上解决了地方资金困难，但伴生的风险也显而易见。

据悉，截止到今年5月末，全国政府融资平台公司负债规模达到5.26万亿元，较2008年增加了两倍，其中大部分资金来源是银行贷款。由此引发的地方政府财政偿付风险、银行坏账风险等隐患，已被监管部门多次提醒。

对此，刘士余建议，立足债券市场化建设，从增量和存量两个方面，为地方政府平台企业融资打开“正门”，以部分解放银行信贷。其中在增量上首先要规范，即在制度安排、产品设计上“开正门”，允许符合条件的地方政府发行市政债;其次是把存量“极其巨大”的政府融资平台贷款与债券市场对接起来，使政府融资平台贷款证券化，增加债券市场的流动性，进行市场化运作。

无疑，通过贷款证券化，银行可以退出一部分政府融资平台贷款，把它交给市场去解决，使银行的放贷分散，分摊了风险。同时，政府须直接面对市场，某种程度会促使整个过程操作更加规范。

风险转移但未解除

然而，情况可能并不像刘士余预估的那样乐观。

四万亿刺激方案中，近2.2万亿元的资金需要地方政府融资解决，对地方政府的融资能力提出了严重的考验。为此，3月份财政部公布了2000亿地方债发行方案，由财政部代理发行，财政部代办还本付息。从3月底到g月初，财政部为地方政府代发的2000亿元地方债已经全部完成。

然而与发行之初备受关注的盛况相反，地方债上市之后并没有受到热烈的追捧，4月3日，第一支地方债新疆债首日进入银行间和交易所市场交易，最高成交价100.03元，随后跌至99.96元，当日交易所市场成交量仅为156.4万元。4月8日，2009年安徽省政府债券（一期）上市交易，在沪深两市的交易系统出现“零成交”，到15日都一直没有成交量。随后的大部分地方债在二级市场都遭受同样的命运。

中国人民大学金融和证券研究所副所长赵锡军解释道，地方债票面利率低，收益率比起其他金融产品要低，是地方债在二级交易市场备受冷遇的主要原因。事实上，财政部代发安徽40亿元三年期的地方债，中标利率为1.60%;而银行的三年定期存款利率为3.33%，是地方债的两倍。虽然之后上市的地方债利率不断提高，但仍旧远远低于市场上其他投资品的回报率。投资者的逐利性质使发行规模小、利率低、流动性差的地方债毫无竞争优势可言。

已经完成的2000亿元地方债中，主要的认购商还是银行，包括发行银行和与之有业务往来的商业银行，作为资产配置结构的调整。申银万国证券研究所分析师表示：“二级市场几乎没有成交量，交易方最主要还是银行，它们获得资金的成本比较低，可以把地方债作为一种配置性资产持有3年，这是没有问题的。”目前银行活期存款0.36%的利率加央行超额存款0.72%的准备金率，和地方债的利率差不多，所以银行持有到期很正常。

银行所持有的天量地方债，其资金根据财政部的要求将优先安排中央投资地方配套的公益性建设项目，以及其他难以吸引社会投资的公益性建设项目，包括保障性安居工程、农村民生工程和农村基础设施、医疗卫生、教育、文化等社会事业基础设施，生态建设工程等。这些项目的启动资金额大，投入周期长，收益缓慢。部分政府出于形象工程、政绩要求和GDP崇拜等，有可能盲目投资，这又加大了地方政府未来的赎回能力和银行坏账的风险。

偿债能力掣肘

今年具有“准国债”信用的地方债，都没有受到市场的认可。除了利率低、规模小、流动性差等缺点之外，一些政府的形象、公信力下降也使得一部分稳健投资者望而却步。市政债如果不能规避这些问题，很可能要遭受和地方债相同的命运。

除此之外，人们还有其他的担忧。因为从根本上看，这是一种风险的转移，而不是化解;是把原本银行承担的风险通过证券化手段，转移给了投资者。这可能会引发地方政府和企业的道德风险。“有了证券化的撑腰，地方政府和企业觉得有接盘者，在一味追求GDP的心理下，可能会产生更多的此类融资，发生不良几率更大。”清华大学经济管理学院金融系副教授何平表达了他的忧虑。

另外，地方政府的偿债能力还需要考量。1998年东南亚金融危机期间，经国务院批准，财政部开始向地方政府转贷国债，地方政府开始累积债务。这之前地方政府也一直在通过变相的方式发债融资，偿付行为不规范，债务累积余额越来越大。到今年5月份，地方债务已经高达5.26万亿元。虽然这个数字是否准确地反映了当前政府负债情况还有存疑，但也从一定程度上反映了地方政府的偿付能力。这种偿付水平，对于发行市政债绝不会起到促进的作用。

世界银行经济学家王梅撰文指出，是否容许地方政府发债，有两个问题要先解决：一是要从制度上确保对地方政府的债务水平、结构和偿债能力有定期、准确和充分的了解;二是要建立起一套保证地方政府谨慎和负责任举债的管理机制。

从长远角度考虑，一套科学完整的管理体系建立起来以后，地方债这个金融产品才能有效地发挥其融资的功能。这对目前政府管理体制提出严峻的考验。另外，我国证券业的透明度也有待提高。在这方面，政府和整个金融体系需要做的功课还有许多。

《预算法》屏障

最重要的是，1995年颁布的《预算法》第28条，明确规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方债券”。这对“具有无限空间”的市政债起到了致命的压抑作用。虽然目前财政部采用了代发地方债的形式来解决这个问题，但这只是四万亿政策下的临时配套措施。赵锡军表示：“各个地方政府都需要大量的资金，市政债确实是有很大的空间;但是有了空间，它不一定能实现。”不可能每次地方政府要融资都让财政部集中代发地方债，这在管理上、效率上都会造成很大的时间成本。要真正发行市政债，必须修改《预算法》。虽然调整《预算法》、开放地方债的呼声在今年越来越高，但根据我国修改法律的程序和时间，短期内要实现市政债发行还是有些困难，目前政府方面没有表态对预算法相关条款进行修订的消息。央行此次提出贷款证券化，或在暗示或将促进《预算法》的调整。否则，贷款证券化则像趴在玻璃门上看前面的康庄大道，道路宽阔畅行，前途一片光明，但就是找不到出路。

编辑 王何畏 美编 虎妹

地方融资平台实际上发挥着土地储备、基础设施建设、搭桥融资等多重职能。