经济转型期中国货币政策中介目标选择的实证分析

汤向俊

一、引言

货币政策理论是关于货币政策的目标、操作工具、中介指标、作用、传导机制、操作规则以及有效性等方面的理论。央行为实现调节经济的最终目标，往往借助各种政策工具影响中介目标，进而达到调节经济的目的。一般来说，货币政策的中介目标有利率和货币供给两种。凯恩斯主义者主张以利率作为中介指标，而弗里德曼(Friedman，M.A，1968)则主张以货币供应量作为中介指标。新凯恩斯主义者改变了凯恩斯本人和现代凯恩斯主义者将利率作为惟一的货币政策中介指标的做法，而是主张将利率和信贷配给量的增长率结合起来作为货币政策的中介指标。

在20世纪70年代后期，西方发达国家的货币政策实践，采用货币供应量为货币政策中介目标，有效地抑制了通货膨胀。但是金融创新日益活跃，引起了货币流通速度、货币乘数和货币需求变化较大，单纯盯住货币供给量易引起经济的大幅波动。美联储在20世纪90年代放弃了货币供应量的中介目标，在此背景下，泰勒(Taylor，1993)通过研究西方国家货币政策发现实际利率是惟一能够与物价和产出保持长期稳定关系的变量，因此，调整利率应当成为中央银行的主要方式。

中国于1998之前一直采用信贷规模作为中介目标，但是，随着市场经济的演进，这一有明显计划经济色彩的目标受到了越来越多的质疑。因此，中国人民银行1998年废止对国有商业银行的贷款规模后，人民银行每年提前公布下一年度的货币供应量目标增长率。此后，央行的中介目标由信贷规模控制转向货币供应量。同时，1996年我国利率市场化进程正式启动，放开金融机构(不含城乡信用社)贷款利率的上限，并于2004年允许金融机构的人民币存款利率在不超过各档次存款基准利率的范围内下浮，实现了“放开下限、管住上限”的既定目标。

张国兴(2005)认为货币供应量作为中介目标在可测性、可控性方面存在严重缺陷，而从实践情况来看，货币供应量的实际值与目标值之间存在很大的离差，在稳定价格并以此促进经济增长方面也不能令人满意。因此，随着经济金融的发展，货币供应量作为中介目标的有效性正在逐步降低。袁鹰(2006)认为一国货币政策规则应该具有一定的连续性，所谓最佳的货币政策规则也不应是一成不变的，而是应该根据制度的变迁和经济金融环境的改变适时进行阶段转换以更好地适应新的制度和新的环境。黄广明(2006)认为在泡沫高涨时将货币政策由利率规则转为货币量规则，即使是遵循了泰勒原则的利率规则也会因为对融资活动的增长提供相应的货币支持而实际上起到助长泡沫经济的作用；而货币量规则由于对货币供应的控制而能起到缩短并稳定泡沫经济影响的效果。同时认为在大型泡沫经济中将利率规则与货币量规则组合使用能取得更好的宏观经济成果。

综观以上研究，我们发现在将货币供应量还是利率作为货币中介目标时，见仁见智，本文试图通过中国1990－2006年数据检验二者的选择。

二、IS－LM模型的实证分析

IS－LM模型是由希克斯(1937)在总结凯恩斯的在短期价格粘性条件下，总需求也将影响国民收入的模型，是宏观经济学的基本分析工具之一。我们使用中国的1990－2006间相应数据估计消费函数、投资和货币需求函数，进而求出IS－LM模型，分析利率与货币供给在影响产出过程中所扮演的角色。

根据IS－LM模型，我们选取如下变量：总产出、消费、政府购买、投资、利率和净出口。因为统计年鉴中部分数据与研究范围存在差异，我们首先对相关数据做出调整。首先，总消费由居民消费和政府消费两部分组成，前者是指居民在核算期内对物质产品和服务的最终消费，与IS中的c相对应；后者主要由政府财政负担，是IS中G的一部分。其次，总投资包含在核算期内固定资产投资和库存投资的合计。目前，我国投资按照所需资金来源分为：(1)国家预算内投资。(2)国内贷款。(3)利用外资。(4)自筹资金。近年来，国家预算内投资在总投资中所占的比重逐年下降，并且更多地包含公共目的，所以将国家预算内投资归入IS中的G，将其他投资归入IS中的I部分。再次，总产出，选取国内生产总值数据；利率，我们选取央行公布的一年期贷款利率数据；因为中国的经济是个开放的经济，所以有必要在模型中包含净出口。根据如上假设，我们得到下表的估计结果。

由下表可知中国的消费、投资和货币需求函数。比较了不包含货币供给的投资函数与包含货币供给的投资函数，其中(1)利率的系数以及t统计值比较大，说明在当前阶段利率对经济的影响已较为显著；在(2)式中在包含货币供给以后，提高到0.9920，但是利率的p值高达0.3592，说明货币供给对投资的影响仍然较大，这主要是在中国特殊的经济体制下，政府对货币供给量与贷款规模的控制对投资的影响仍然显著。

结合上表及IS－LM模型，可得中国的IS－LM模型为：

IS：Y=1.53(8399.24+G+NX)－139.74i+0.32M(1)

LM：Y=－2714.36+745.21i+1.68M/P(2)

总之，虽然从长远来看，利率市场化将是大势所趋，但在中国的当前阶段，利率与货币供给都是影响产出的重要变量。

三、结论

在IS模型中引入货币供给量，这与一般条件下的IS模型不符。货币供给包含在IS模型中在经济转型期有特殊的经济学含义，政府在近些年虽然力推利率市场化改革，但央行在实施货币政策时仍然主要是依靠控制可贷资金规模来影响投资和产出。但随着金融创新的加快，货币供应量的可测性与可控性降低，表现在：金融资产的流动性不断提高，货币与金融工具之间的替代性加大；在近些年货币供应量的外汇占款较多，商业银行、企业与居民的经济活动都影响货币供应量，央行的自主性在不断降低。从我国建立市场经济的长远目标出发，利率市场化应是长期的战略选择。

利率市场化是指利率水平由市场供求双方自主议定。中国目前的存贷款利率存在上下限限制，非市场化的利率机制制约了利率机制的发挥。

首先，要实现完全意义上的利率市场化，需要商业银行自主定价能力的提高。利率市场化的趋势将是贷款利率下降而存款利率提高，也就是说，银行的存贷款利息差将缩小。但是，我国商业银行的资产负债结构比较单一，利息收入仍占绝大部分比重，实行利率市场化以后将严重影响银行的收入。

其次，发达的金融市场是利率市场化的基础条件。在发达经济体中，银行的货币政策操作首先引起官方利率的变化，货币市场短期利率随之变动，然后货币政策通过各个市场之间高度的相关性和利率期限结构的调整，影响长期利率，进而通过各种利率传导机制影响总需求。必须同时看到利率市场化须以资本市场、货币市场的充分发展为条件。为实现利率市场化，金融市场上还需创造更多的金融工具逐步替代银行存款，为利率市场化创造条件。

最后，利率市场化应该改变四大国有商业银行垄断格局，大力发展中小银行。中国当前的四大国有商业银行占了贷款的绝大部分份额，而且贷款主要流向国有和大型企业，中小企业贷款融资较难。如果贸然解除利率管制，必将导致中小企业面临更大的融资成本，将不利于中小企业的稳定发展。所以应大力发展中小银行，改变金融结构，为利率市场化创造条件。

(作者单位：江苏科技大学人文社科学院)