２０世纪９０年代亚洲金融危机与本次金融危机的比较分析

谭燕芝

摘要：20世纪90年代的亚洲金融危机和本次金融危机是近年来两次主要的世界性金融危机。从金融机构的安全性、流动性和盈利性经营原则来分析两次危机的风险形成机制，可以得出对我国金融改革有益的启示：即必须全面看待创新的效益和影响，加强金融监管，防范金融机构过度追求盈利性带来的系统风险。

关键词：金融危机；次贷危机；经营原则；监管

中图分类号：F113.7文献标识码：A文章编号：1003－0751(2009)02－0047－03

2007年夏，在基准利率上调和房地产价格下跌的双重压力下，美国次贷危机全面爆发，迅速波及到了抵押贷款公司、投资银行、商业银行、投资基金、养老基金等诸多金融市场主体，并且将风险传递到国外，引起全球金融体系的动荡。这不禁让我们想起20世纪90年代的亚洲金融危机。亚洲金融危机是由于亚洲国家在经济发展过程中，片面追求高速度、过度金融自由化和引进外资，而忽视了对于经济结构的必要监管和及时调整，导致本国经济发展出现强弩之末的态势，当国际游资对其发起攻击时，经济基础的脆弱性便突然凸现，从而引起经济危机的爆发。两次金融危机既存在一些差异，又有其共同点。爆发的根源都是金融机构在经营管理目标设置中本末倒置，忽视了经营管理中的首要原则——安全性原则，过度追求盈利性，导致金融机构资本金严重不足。一旦外部宏观环境变化，或者宏观政策调整，金融危机随之爆发。本文试从金融机构安全性、流动性和盈利性三大经营原则的矛盾入手，分析两次危机的风险形成机制。得出其对我国金融改革的启示和借鉴意义。

一、两次危机与金融机构的经营原则

引发两次金融危机的根源是相同的：即金融机构忽视了经营管理的最主要原则——安全性原则，而过度追求盈利性。

(一)过度金融创新埋下了风险隐患

金融创新是金融业发展的原动力，其发展的最初目标是提供风险分散或对冲的手段，减少未来的不确定性以确保利润。

金融衍生品和证券化是近几十年金融业发展最快的创新产品。它们具有三个方面的特性：一是高杠杆性。高杠杆化的结果具有双重性：盈利快速增长，损失也成倍放大。就个别机构而言，高杠杆化使得大型金融机构可能因其中某部门或业务陷入困境而导致整个机构倒闭。就金融市场而言，市场动荡很容易使得这种具有高杠杆特性的金融机构发生流动性短缺的多米诺骨牌效应。二是不透明性。金融创新种类繁多，在基础产品之上经过多种组合、衍生而产生的金融产品具有结构复杂、风险不确定等特点，为风险潜伏埋下隐患。三是传递性和分散性。金融创新的目标的是为了获利和规避风险，而不能消灭风险，在经营过程中将风险向愿意承担风险的投资者分散。这可能会使得单个的机构金融风险下降，但却导致金融市场整体系统性风险上升。由于以上三个特征，新金融工具在推动经济快速发展的同时也增大了不稳定性，成为多次危机的导火索。

亚洲金融危机与金融衍生品市场密切相关。对冲基金是一种新型的投资工具，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险，追求高收益的投资模式。1997年，国际市场游荡的对冲基金利用金融衍生产品及现货市场，实买空卖、风险对冲，对泰铢发动了猛烈的攻击。在衍生品的杠杠效益和风险的传递特性下，泰国的货币危机迅速由外汇市场传递到资本市场，引起信用风险和流动性风险并存，然后将危机传到国外，横扫整个东南亚。

本次金融危机可以说是美国金融机构金融过度创新的产物。随着美国房地产市场的繁荣，房地产放贷机构大力开发次级抵押贷款产品。次级贷款收益高，但其缺乏流动性，而且有较高的信用风险。抵押贷款公司便以次级抵押贷款为基础进行资产证券化，发行低级别的住房抵押贷款支持证券，将其出售投资银行等风险偏好机构。投资银行再以这些低级别的MBS为基础，发行担保债务权证。经过多层次证券化，产品的风险变得很难识别和追踪。由于这些证券化的金融资产是建立在最初的贷款基础资产之上，当基础资产和交易对手出现问题后，大量的信用风险就会沿着金融创新的链条将风险逐级传导下去，必然危机金融市场整体。

(二)道德风险引起金融创新异化，危及金融体系

亚洲金融危机前，东南亚各国普遍依靠房地产带动经济的高速发展。政府过度干预企业和金融系统的贷款投向，使这些企业依赖政府取得贷款，并不愿承担贷款风险。这种运行机制促使企业的道德风险滋生，过度投资，资源配置不当。由于贷款中的很大部分被投放到房地产业，造成了国内房地产市场泡沫经济，银行呆账、坏账居高不下，国内流动性不足，经济发展放缓。

在这次引发全球性金融危机的美国次贷危机中，从次级抵押贷款到次级抵押证券化各个环节都存在道德风险，主要表现在：1、次级抵押贷款人的道德风险。次级抵押贷款人自有资本有限，首付为零或者很低，破产成本很小。在这种情况下，次级贷款人纷纷倾向于借款买房。2、抵押贷款公司、投资银行、对冲基金等金融机构的道德风险。由于房屋抵押贷款公司、投资银行、对冲基金可以通过资产证券化将风险转移给风险偏好者或者不了解风险的投资者，因此各市场主体不再去关注资产的质量，而是考虑在购买了产品之后，如何通过打包、分拆和证券化处理，将衍生出来的新产品卖给下家。通过这些操作，使得各金融机构自身承受的风险非常低，利润却很高。结果，抵押贷款公司大力发展次级抵押贷款，投资银行、对冲基金等机构纷纷介入次级债，高杠杆率、复杂的证券化产品、衍生产品充斥了市场。3、信用评级机构的道德风险。由于信用评级机构的收入是基于所评级证券的金额，而不是信用评级能否真实地反映相关信用风险。在利润的驱使下，评级机构丧失了中立性，和被评级企业相互配合，使用各种手段提高衍生产品的评级结果。证券化产品偏高的信用评级引起机构投资者的非理性追捧，导致信用风险的累积。

(三)市场非理性与羊群效应助推了危机的蔓延

无论是1997年的亚洲金融危机，还是目前的金融危机，很大程度上都是由于市场非理性导致过度投机和羊群效应而更广泛地蔓延的。1、非理性会导致市场泡沫。危机发生前的高增长、高回报下掩盖了风险。在亚洲金融危机前。经济形势良好时，股市常常以高于经济增长率的速度发展，结果形成程度不同的泡沫经济；经济形势恶化时，股市又以更快速度下滑，使经济形势更加恶化。增长速度越高，股市膨胀越厉害的国家，危机征兆出现后，股市降幅一般也越大。2、羊群效应一般表现在投资前投资方向的选择和投资后的撤退过程中。在选择投资方向时，一方面，经过多层次证券化，各市场参与者之间已经存在严重的信息不对称，容易夸大收益，掩盖风险，各投资者已经无法判别投资品的质量；另一方面，金融创新后的投资工具越来越复杂，市场参与者对这些新产品市场活动真实特征有限，无法通过专业分析得出

结论。因此往往无法抉择资产，容易引发“羊群效应”。

在投资以后，人们对资产价格的预期往往也会引发“羊群效应”。由于人们无法依靠常识来推测预期资产价格的涨落，便开始寄希望于对未来价格趋势的预期。这种预期常受到各种消息的影响。危机初现端倪时，投资者的心理预期变化造成信心危机，引发金融恐慌。政府和公众都缺乏应急准备，往往易陷于束手无策的状态。预期实现。在经济的发展过程中，东南亚地区吸引了大量的外资，1997年开始，东南亚各国经济金融体制的弊端开始严重阻碍经济的发展，市场预言东南亚金融市场将出现危机，外资纷纷撤离，造成东南亚各国流动资金短缺，危机一触即发。

(四)金融监管不到位为风险的滋生和蔓延大开方便之门

一直以来，金融监管都扮演着金融体系“守夜人”的角色。纵观历史上的几次大的金融危机，金融监管不完善都是危机爆发的内在因素。

东南亚各国在经济发展中，由于基础薄弱，金融监管体系跟不上过快发展和开放的市场、风险防范薄弱，从而无法应对本国资本的大规模逃逸与外国资本的冲击，最终酿成了亚洲金融危机的恶果。主要表现在：一是东南亚各国普遍存在开放过早、过多和金融监管力度减弱的矛盾。二是在本国监管体系还不健全的条件下，过早实现资本账户自由化，允许非居民参与本地金融市场的交易活动，造成对外国银行的离岸业务及金融衍生工具监管不力，给国际游资留下了投机的空间。

美国金融监管体制是多头监管、重复监管和空白监管同时并存。正是这样的监管体系加速了美国次贷危机的爆发。一是监管体系庞杂，监管部门权责混乱。如银行的监管：联邦注册银行或者跨州银行，如果是会员银行则由美联储监管，不是会员银行则由美国货币监理署(OCC)监管。州一级注册的银行由各州银行监管局监管。美国联邦存款保险公司不直接监管，但有义务和权力对银行资产负债进行管理。二是在金融自由化过程中，金融创新链条出现了监管的大片空白地带，对创新产品和投资银行的监管程度更是严重缺乏。各种复杂的，高杠杆性的金融衍生品和证券化产品没有被监管部门纳入系统监控范围，出现风险后，也就没有针对性的应急手段。传统的投资银行由于从事的是赚取佣金的经纪类业务，基本没有纳入到巴塞尔监管框架中，也没有资本充足率的要求。次贷危机爆发时，投资银行的资本充足率平均仅3％，而国际银行业资本统一协议一巴塞尔协议要求商业银行的资本充足率不得低于8％。当投资银行大量从事高财务杠杆产品时，监管当局仍然沿袭以往的模式，导致次贷危机中投资银行因为资本充足率的不足，抗风性能力弱，大量倒闭。三是1999年的《金融服务现代化法案》允许恢复混业经营，金融机构多种业务交叉，证券化将银行信贷、证券、保险、投资银行等多个业务领域联系在一起。但是金融分业监管体制没有进行调整，单一领域的监管往往使交叉领域出现监管真空或者是重复监管，特别是对于涉及系统性、全局性的问题缺乏有效监管和协调，导致监管缺失和错位。

二、两次危机的启示

(一)全面看待创新的效益和影响

从亚洲金融危机到这次全球性的金融危机，各国都进行了一些结构性变革来防范金融风险，金融工具的发展也从金融衍生产品发展到了债务衍生工具。从理论上讲，衍生工具和资产证券化等制度设计可以使风险转移给市场投资者，但不能消除系统性风险。风险只是分散，不可能消除。只要金融机构仍以盈利性作为日常经营的首要目标，危机就会产生。因此我们必须对金融创新进行重新审视，既要看到其对金融发展推进器的作用，又要对其传递风险的特性有清醒的认识，处理好创新和规范、发展的关系，把金融创新的风险置于可控范围内。

当前，我国金融企业在开发面对激烈的市场竞争而不断创新的金融产品，如银证通、离岸银行业务、网上银行业务等，一是要规范创新规则，完善金融创新的市场准入机制。金融创新不是无序创新，而是在一定的规则内运行。监管机构必须通过立法或管理条例规定各种创新的程序和市场进入标准。二是完善金融创新业务顺利运作的框架。推进创新和发展新业务时，金融机构应按照严格监管标准，确定金融机构的整体风险承受水平，据此确定业务发展规模。并打好与之相适应的管理架构、信息资源和人员基础。三是加强创新产品的市场监测与预警，完善市场退出机制。这不仅有利于及早防范和处置因金融创新失败引致的风险苗头和风险隐患，而且还可以增强社会公众对金融创新的信心。

(二)监管部门要防范金融机构过度追求盈利性引起的非理性和市场信息结构扭曲

盈利性容易引发非理性行为、造成市场信息结构扭曲。亚洲金融危机前。政府过度干预资源配置，引起产业结构不协调，房地产、股市非理性繁荣。高风险必然伴随着高收益。次贷危机中，为了追求高收益，贷款机构积极地发放风险贷款；借款人倾向于冒险，过度投资。市场的非理性行为引起金融市场失效，风险在逐步积累。这就要求监管机构完善制度建设，设定金融机构的业务标准，加强金融机构的风险理念，抑制道德风险。对我国来说，首先，政府必须对经济金融活动给予直接的适度干预和监管。这种监管既有防范性的，也有保护性的。防范性的法规主要是：限制金融机构之间的不良竞争；进一步提高商业银行的资本充足率，加大流动性要求，以有效控制创新产品规模的非理性扩张，减弱银行和金融机构利用监管漏洞获利的刺激；为银行活动确定标准并加以限制。保护性规定有：尽快建立存款保险制度，保费费率以银行的风险状况来确定；完善“最后贷款人”制度，为银行提供必要的后备支援。其次，加强对投资者的风险教育，提高投资者自身的风险防范意识，正确判断自身的风险承担能力，理性选择投资的产品。

(三)加强金融自由化和审慎监管要同步进行

金融自由化进程中常伴随着金融脆弱性的增强，更需要强化金融监管，建立风险防范机制，保障金融体系平稳运行。亚洲金融危机中某些发展中国家经济体系不完善，金融基础薄弱，缺乏健全的金融风险防范机制。在此条件下盲目、匆忙地全面实行金融自由化，为投机者“创造”了机会。这次的次级贷款也带有明显的监管宽容性。金融自由化程度越高、危机蔓延的速度越快，监管部门职责就愈大。目前，我国正在进行利率自由化和汇率自由化改革，金融创新和金融集团化不断涌现，分业经营的限制逐渐模糊。在金融活动交叉化的趋势下，金融体系的稳定需要监管的系统性考虑和迅速应对。而我国实行的是“一行三会”金融监管体制，“三会”之间的联席会议机制没有达到及时协调的目标，这种监管体系对于金融体系的系统性、全局性风险往往难以迅速有效，监管机构之间的协调成本巨大，金融监管体制改革的时机开始成熟。首先可以开始做一些局部调整、框架设计等前期的准备工作，建立统一的信息共享平台。其次应该迅速地推进金融监管机构的“大部制”改革，建立一个机构，统管金融监管，以适应金融混业经营和全球化趋势对统一监管的需要。

责任编辑：晓立