我国产权交易市场流动性研究

2009-03-30徐冬梅王明虎

合作经济与科技 2009年8期

关键词：国有企业改革流动性

徐冬梅　王明虎

提要流动性是资本市场的灵魂，而我国产权交易市场流动性较弱，阻碍了我国国有企业改革的顺利进行。本文研究了一般资本市场的流动性影响因素，结合我国产权交易市场特点，提出约束我国产权交易市场流动性的主要因素，并提出研究结论和政策建议。

关键词：产权交易市场；流动性；国有企业改革

中图分类号：F83文献标识码：A

一、引言

产权交易市场是我国国有企业改革的重要工具。而国有产权的股份制改革和国有产权的转让必须通过专门的产权交易市场进行，因此产权交易市场的流动性就成为影响我国国有企业改革顺利进行的重要环节。本文着重分析目前状况下我国产权交易市场中存在哪些影响流动性的因素，从而提出改进建议。

二、流动性及其影响因素

流动性是市场的灵魂，有关流动性的观点有多种论述，Keynes对流动性的定义是“市场价格将来的波动性”。Hicks认为，流动性指“立即执行一笔交易的可能性”。Black在期权定价公式的研究中认为，市场有流动性是指任何数量的证券均可立即买入或卖出，或者说小额买卖可以按接近目前市场价格成交，大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格成交。从资本市场的角度出发，本文认为流动性是指资本市场中某一交易对象能够以多大的速度按照合理价格被交易（转让）。流动性越强，则交易速度越快。

流动性对于资本市场有着十分重要的意义：首先，市场的生存与发展取决于其流动性的高低，如果市场流动性高，则市场参与者（买卖双方）对市场具有很高的信心，从而提高市场交易量。其次，流动性对于资本市场的资源配置效率提高有重要影响。流动性越强的资本市场，其配置的资本量越大，拥有更多的资本提供与需求者，从而能在更大的范围内配置资本。第三，对于投资者个体来说，市场流动性越大，则交易成本越低，从而参与交易的积极性更高。第四，流动性越强的市场，其价值发现功能越大，从而更有利于市场的健康发展。

影响市场流动性的因素有很多，现有文献的研究视角有多个方面，郭剑光、宋逢明等从市场交易成交机制角度分析其对流动性影响；周开国从股票拆分与合并角度讨论其市场流动性；储小俊等研究了市场投资收益对流动性的影响。根据经济学基本理论和现有文献的研究结论，以下因素是影响资本市场流动性的重要因素：

1、国民经济总体规模和发展趋势。资本市场的流动性主要由参与市场交易的供应和需求双方资本量的影响，而资本量受所在地区国民经济总规模影响，总体规模越大，资本量越大，因此市场流动性越强。另外，国民经济的发展趋势影响着投资人的信心，从而影响市场资本商品需求的力度，最终影响市场的流动性。

2、市场的组织结构。资本市场不同的组织结构影响其流动性。一般认为，公司制的资本市场流动性大于会员制市场的流动性，其原因在于公司制资本市场具有积极的造市动机和职能，从而扩大市场交易量。另外，民间资本组织的市场流动性要高于政府组织的市场，这是因为民间资本市场存在有扩大市场获利的动机。此外，市场的组织结构是否成熟稳定也是影响市场交易规范的重要因素，从而影响市场流动性。

3、市场交易规则的合理性和有效性。张磊等对发达国家资本市场交易规则的演变进行研究后认为，资本市场交易规则的演变大大推动了资本市场的发展。资本市场的交易规则是规范市场上产品交易过程、保护交易双方合法利益的基础。同时，交易规则也是确保市场交易顺利进行的程序，程序过于复杂，则增加交易双方的交易时间和成本，影响交易动机；若过于简单则不能合理保护市场交易者的利益，从而影响市场效率。因此，制定一套简明高效的市场交易规则对市场流动性的提高有很大的推动作用。

4、资本市场信息披露的透明度。王宣喻等认为，资本市场的层级越高，融资规模越大，贷款人需要借款人提供的信息量越多，融资风险也就越大。金融产品提供者所公布的信息越真实充分，就越能降低市场资本提供者的风险，从而越有利于交易的完成。也正因为如此，各个资本市场对上市的各个产品都需要产品提供者充分披露信息，并规范应披露信息的数量和质量。

三、我国产权交易市场的特点

我国产权交易市场的初始建立在20世纪八十年代中后期和九十年代初，武汉和四川乐山1988年率先成立了我国第一批产权交易所。1992年邓小平南巡讲话后，产权交易市场进入了发展的高潮时期。但1994年后，在国家有关政策限制下，产权交易市场开始衰落。世纪之交，中国经济发展和改革，引发产权交易市场有了重大转机。国有资产经营公司接受债转股项目后迫切需要寻求退出机制。显然，主板市场不能满足这一要求，产权交易市场自然成为关注的对象。2002年党的十六大提出了深化国有企业改革的目标和任务，其中国有资本战略性退出成为重要内容，由于证券市场不能容纳国有资本的大规模退出，产权交易市场成为全国各地政府为推行国有企业改革而设立的主要平台。

从本质上说，我国的产权交易市场属于资本市场范畴，但为当前国有企业改制的特定任务而设立起来的产权交易市场与理论意义上的资本市场相比，存在如下特点：

1、市场运行的政治性目的大于经济性目的。与西方发达国家的资本市场相比，我国的产权交易市场成立的主要目的，并不是为一般企业产权转让提供平台，而是为国有产权的流动和转让提供基础。我国产权交易市场的产生原因和发展过程，主要在于计划经济向市场经济转型中，国有企业改革、结构调整、国有经济退出竞争性领域，需要一个大容量、多层次的资本市场，为产权交易市场注入了新的市场需求，由于只有沪深两个证券交易所，远远不能满足广大国有产权需要从资本市场融资和投资的需要，从而为产权交易市场提供了生存发展空间。

2、市场组织体制主要存在政治背景。为保证产权交易市场成为各地国有企业改革的有效工具，各地政府组织成立了由政府负责领导的产权交易市场，这使得我国产权交易市场在组织体制上带有很强的政治色彩。总结各地产权交易市场的组织结构，存在以下共同特征：（1）在领导与监督权方面，所有产权交易所都必须受各级国有资产监督与管理部门领导和监督。我国《企业国有产权转让管理暂行办法》第七条明确规定，国有资产监督管理机构负责企业国有产权转让的监督管理工作。（2）各级产权交易所都由各级政府投资设立，其他机构和单位不得私自设立产权交易场所。（3）各级产权交易所主要采取会员制形式，其主要会员均为当地主要国有中介机构。（4）交易所的主要领导人由负责监管的各级国有资产监督和管理部门任免。

3、市场交易对象主要为国有产权。受我国国有企业改革的政治目的和地方政府政治利益追求的影响，各级产权交易场所主要服务对象定位于国有产权转让。从市场转让产权性质来看，国有产权占有绝对比例。笔者收集江

苏和安徽两省省级产权交易所公布的2007年度产权转让成交项目，发现其中分别有95%和98%比例为国有产权。

四、我国产权交易市场的流动性状况及其影响因素

与证券市场相比，我国产权交易市场的流动性比较差，以下是本文统计的一组数据：2007年8月江苏省产权交易所成交产权转让项目3项，其平均市场流通时间（从挂牌上市到最终成交时间）为64天；安徽省产权交易中心2007年8月成交产权转让项目6项，其平均市场流动时间为81天。而2008年北京产权交易所产权转让项目成交45项，其平均市场流动时间为43天。如果再考虑到许多挂牌项目根本没有成交的话，我国产权交易市场的流动性显然很小。

造成产权交易市场低流动性的因素有多个方面，主要因素有：

1、所上市产权本身存在的问题。受我国国有企业改制政策和地方政府利益影响，在我国产权交易市场上市的国有产权大部分不是优质资产，这是因为：（1）大部分优质国有企业已通过证券市场发行股票方式进行改制，业绩不良的国有产权只能通过产权交易市场转让；（2）从地方政府的利益动机看，大部分地方政府官员只想通过产权交易市场转让低效率国有资产甩包袱，而不愿转让优质国有企业以至丧失寻租机会。

此外，由于国有产权的转让大多数存在职工安置和债务解决问题，对很多产权受让意向人来说意味着更多的交易成本，因此不愿意接受国有产权，影响国有产权流动性。

2、市场组织问题。市场的问题需要通过市场的方式解决，因此西方大部分产权交易机构都是民营组织或非营利中介组织，与政府无直接关联。这些交易机构为促进产权交易的顺利进行，扩大其市场影响和会员盈利能力，会采取各种造市措施，比如由会员组织产权的包销、分销，或由会员通过财务包装后证券化，然后组织转让等。而我国的产权交易市场全部为政府部门组织成立和负责管理，无促进市场成交的动机和压力，更无有效的组织交易达成的措施。笔者曾对我国各大产权交易所（上海、天津、北京和重庆）以及各省级产权交易机构网上公布的交易规则进行调查，均未发现其有针对性地制定增加市场交易流动性的措施。

3、市场分割问题。受行政组织体制和地方利益影响，我国各省、市都成立有自己的产权交易场所，并且各地方政府都力图将自己所管辖的产权交易确定在本级政府的产权交易场所进行。这就将全国的国有产权交易人为地分割在各个级别不同的数百家产权交易市场中，市场交易规模小，流动性自然比较差。

4、区域经济发展问题。产权的转让需要有大量的市场投资者，而市场投资者的资本量取决于当地经济发展规模，因此经济越发达的地区，产权交易所流动性越强，而经济落后地区产权交易所流动性差。从对不同级别的产权交易所成交项目的统计中也发现了这一特点。

5、产权交易项目信息披露问题。《企业国有产权转让管理暂行办法》第十四条明确规定了国有产权转让信息披露的内容，但不同的产权交易所对挂牌产权转让项目的信息披露详细程度大不相同，比如北京产权交易所明确披露各挂牌转让产权项目的企业名称、员工状况、近三年主要财务状况、受让条件等主要信息，而安徽产权交易中心只对企业名称、员工状况、受让条件等主要信息进行披露，并未详细披露企业近三年财务状况，而这恰恰是投资者最关注的问题。此外，北京、上海等大型产权交易所对各挂牌项目的受让意向、成交意向、最终成交价格等都进行披露，而安徽、江西等产权交易所对挂牌项目的中间转让过程并不披露，而是直到最终成交才予以公告，这使得市场投资人对市场交易透明度产生怀疑，从而影响其投资信心。

五、结论与建议

根据前文论述，我们得到以下主要研究结论：我国产权交易市场的流动性较弱，这种低流动性主要产生于市场运行目的的政治性、市场组织的政府性以及市场分割等市场本身原因；此外，我国经济总量少、资本总量不足也是一个重要原因。为此，提出如下政策建议：

1、改进市场组织形式，引入民间资本组建产权交易市场。通过民间资本的引入，促进市场交易的发展，增加市场的流动性。可以考虑对各地产权交易市场进行股份制改造，吸收民间资本，改进市场治理结构和经营方式。

2、改进市场交易组织方式，考虑引入证券市场的造市制度，由交易市场会员进行包销、分销等造市措施，或提供交易融资，从而增强市场流动性。

3、各地国有资产管理部门要将待改制的国有产权进行分类，并将其中有一定发展前途的国有产权投放产权交易市场进行转让。在确定待转让产权的挂牌价格时，要考虑员工安置、债务负担等因素，合理确定挂牌价格。

4、对挂牌上市的国有产权信息充分披露，包括财务信息、人员状况、负债状况和或有负债等，确保投资人对待转让产权的充分了解，从而增强其投资信心。

（作者单位：安徽工业大学管理学院）

参考文献：

［1］郭剑光，孙培源，施东晖.从买卖差价看我国证券市场的流动性水平.证券市场导报，2003.5.

［2］宋逢明，谭慧.订单驱动型市场的系统流动性：一个基于中国股市的实证研究.财经论丛，2005.3.

［3］周开国.股票分拆与并股对市场流动性的影响——来自于香港股票市场的证据.财经问题研究，2005.5.

［4］储小俊，刘思峰.货币政策、市场状态对中国股市微观流动性影响的实证分析.数理统计与管理，2008.3.