我国企业并购融资方式选择分析

王　飞

摘要：全球先后发生5次大的兼并收购浪潮，并不断发展。在企业并购中，融资问题是决定并购成功与否的一个关键因素，并购融资方式多种多样，不同的并购方式带来不同的风险，企业在进行融资规划时要对其进行全面的分析和选择。

关键词：企业并购融资方式风险

随着全球经济的发展，并购日趋白热化。在过去的100多年里，全球先后发生了5次大的兼并收购浪潮，并不断发展，从国内并购向跨国并购，从发达国家向发展中国家，从传统工业到现代高科技产业。在企业并购中，融资问题是决定并购成功与否的一个关键因素，而且也关系到并购后的重组和融合。

一、企业并购的融资方式及其风险

(一)企业并购的融资方式

国际上通行的并购融资方式多种多样，企业在进行融资规划时要对其进行全面的分析和选择。从资金来源可分为内部融资和外部融资。内部融资是指企业动用自身盈利积累企业自有资金、未使用或未分配的专项基金、应付未付款等进行并购支付。外部融资是指向企业外的经济主体以债务、权益、衍生工具、信托或组合方式筹措资金进行并购支付，分为债务性融资、权益性融资和混合性融资。债务性融资通过举债的方式筹措并购所需的资金，包括贷款、发行债券、杠杆收购和卖方融资；权益性融资主要通过发行股票和换股并购；混合型融资包括可转换债券和认股权证。

(二)不同并购融资方式带来的风险

并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购顺利进行。

内部融资虽然具有相对较为稳定、低成本的优点，但是存在一定的风险。首先，对于规模较小、盈利能力低的企业来说，依靠自身积累很难迅速筹集所需资金；其次，大量采用内部融资，会占用企业的流动资金，降低企业对外部环境变化的快速反应和调试能力，影响企业的正常营业，增加其财务风险。

外部融资中的债务融资风险主要来源于收购方的债务风险和目标企业的债务风险，特别是其中的杠杆收购。权益融资通过发行股票筹集资金，没有固定的到期日和付现的上下限。所以相对来说风险较小，但也带来一定的风险。首先，普通股融资由于发行过多的普通股，造成企业控制权的分散，同时也使企业难以达到平均资金成本最低的最佳资本结构；其次，优先股融资的税后资金成本要高于负债的税后资金成本，优先股股东只能收取固定的报酬而要负担较大比例的风险，所以发行效果不如债券。

二、我国企业并购的融资现状

自1993年3月的“宝延”风波拉开我国上市公司并购的序幕以来，我国企业并购无论是从规模还是从数量上都呈现出高速膨胀的趋势。在全国工商联并购公会2002～2006年每年度中国十大并购事件榜单中，可以看到一股全球化的力量正在引导和推动中国企业的全球化进程。2002年9月，中国网通8000万美元收购亚洲环球电讯，2003年2月京东方3.8亿美元收购韩国HYDIS的TFT-LCD，2004年12月，联想集团以6.5亿美元及价值6亿美元股票拿下IBM的PC业务，2005年中国石油天然气集团公司公司收购哈萨克斯坦PK石油公司，2006年更为激烈，中国蓝星相继收购法国安迪苏集团和罗迪亚公司有机硅及硫化物业务。

但是由于我国并购市场发展的时间比较短，发展历程比较曲折，造就了我国并购市场环境所特有的主要问题，即融资困难问题，成为制约大规模战略性并购的瓶颈之一。与发达国家相比，目前我国企业并购的融资存在以下问题：

(一)并购融资渠道不通畅

1贷款。我国《贷款通则》第二十条明确指出不得用贷款从事于股本权益性投资，实际上禁止金融机构为股权交易的并购活动提供资金。

2公司债券和票据融资。公司债券是国外成熟市场上融资的主要方式之一，而我国的《企业债券管理条例》对发债主体有着严格的限制，大多是一些国有大型企业和基础设施企业，募集资金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等“瓶颈企业”的发展。目前票据融资在我国还是空白，尚未得到发挥。

3杠杆收购和卖方融资。由于杠杆收购特有的高杠杆性和高风险性，目前在我国有很少企业开始尝试，例如，2003年2月京东方即运用杠杆收购的方式以3.8亿美元成功收购韩国BOE-HYDIS的TFT-LCD，这是一次相当成功的资本运作，同时也给我国企业今后再跨国并购融资中提供了新范式。在我国并购实践中，卖方融资在2002年以前曾大量出现，如宝钢股份曾利用分期付款方式收购上海宝钢集团公司的资产，但在《上市公司收购管理办法》第八条中被明文禁止：“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益……得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助……”，表明卖方融资在我国是被法律禁止的。

4权益性融资。目前我国通过增发新股募集资金进行并购活动较为普遍，但由于我国公开发行需要通过中国证监会发行审核委员会的层层批准，实际操作过程中效率较低。换股并购由于可以免除先进支付方式的后续融资及其费用，减少了对资金规模的限制，西方资本市场已得到广泛地应用。我国资本市场上真正意义的换股并购开始于清华同方与山东鲁颖电子的合并。

尽管形式上看，我国金融市场的融资工具相对国外来说都存在，但在并购实际操作中，可选用的融资方式十分有限，仍主要集中于银行贷款和发行股票两种融资方式上。导致一方面企业融资成本受制于银行调整利率政策和现有股票的发行情况，在紧缩银根、利率提高，或是股票发行不利的情况下，融资成本刚性上涨；另一方面，并购融资渠道的单一，必然导致融资风险的增加，由于主要方式为银行贷款，如果企业并购整合后经营状况不佳，到期不能还本付息，必然导致企业变卖资产，甚至破产。

(二)我国企业并购融资的逆向选择和不规范操作

根据梅耶斯的融资优序理论，企业融资应遵循从内部融资到债务融资最后股权融资的顺序，西方国家的融资实践已对这一理论作了有效论证。但我国的并购融资实际操作过程中却呈现出一个逆向选择的倾向，忽视内部融资和债务融资，而偏好股权融资。

三、优化我国企业并购融资的建议

(一)宏观层面一政府

1加快我国资本市场的结构调整。目前上市公司多偏好权益性融资，债券市场发展较缓，企业债券发行较难。因此有必要推进债券市场的发展，组建并购投资基金，大力发展金融创新，鼓励衍生金融工具的使用，发展养老基金、保险基金、信托基金等机构投资者，为企业并购开拓更多的融资渠道。

2逐步放松金融管制，健全有关法律法规体系。逐步放松银行贷款不得用于并购的限制，解除企业债券不得用于并购融资的限制，尽快出台有关并购的专门法律法规。

3完善相关条例，如《贷款通则》、《企业／公司债券管理条例》。根据2006年1月1日施行的中国《证券法》、《公司法》和2007年6月1日开始施行的《合伙企业法》，私募基

金的设立已经具备设立的依据，但还需要制定具体的实施细则、法规，允许合格的机构发起设立专业化的并购融资基金，可以是综合性的、行业性的、区域性的乃至专题性的(如并购过桥贷款基金)，专业从事并购项目的权益性投资和债权性投资，将社会的有闲资金，特别是风险承受能力高的资金聚拢起来，提高社会资金的使用效率，为企业并购活动提供高效的融资渠道，支持我国企业并购业务的发展。

(er)微观层面一企业

1制定正确的融资决策。不同的融资方式，其成本的形成、核算和支付方式各不相同，不同类别的证券具有不同的特点，企业发行时应结合其特点以及具体需要做出正确决策，必须考虑到企业的资本结构，资本结构影响资金总成本的构成和水平，所以一方面尽量利用债务资本的财务杠杆利益，另一方面要尽量避免债务资本带来的财务风险，寻求两者之间的合理平衡。

2积极开拓不同的融资渠道。企业在制定融资决策时，应做到将不同的融资渠道相结合，一般企业不可能只从某一渠道以某种单一的融资方式全部融资。并购企业选择融资方式的时候应首先考虑的是内部积累，因为其具有融资阻力小、保密性好、风险陸小、不必支付发行费以及为企业保留更多融资能力的优点。但企业通常由于积累资金有限，所以必须同时选择合适的外部融资方式，以加快融资的速度和满足企业并购资金的需要。

3合理规划并购融资的资本成本。资本成本指企业筹集和使用长期资金的成本，包括资金筹集费和资金占用费两部分。影响资本成本的因素主要有总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况以及融资规模。企业在确定完融资类型后，应根据金融市场变化趋势，运用金融工程技术，不断降低融资成本，对于任何方式的融资组合，其混合成本都必须保证其小于资本收益率，否则对公司现有股东利益将造成损害，无法达到并购融资的效果。

4借鉴杠杆收购融资。西方企业在并购融资中使用最为典型的融资方式即为杠杆收购，尽管杠杆收购具有高风险性，但也伴随着高收益性，它的强势财务杠杆效应，能为企业带来极高的股权回报率。杠杆收购已被证明是一种行之有效的收购融资方式，尽管目前我国企业的经营能力及自身素质远不及欧美国家，同时还存在严重的金融制度约束，但我国企业可以通过资产担保主体的变通以及降低杠杆比率等方式来技巧性地运用杠杆收购，再逐步与国际并购接轨。