当前全球主权财富基金的发展态势分析

一、近年来全球主权财富基金发展势头强劲，已成为国际金融市场上一支重要的稳定力量

主权财富基金又称为国家控股投资基金，由一国或地区政府控制与支配，通过石油、天然气和其他资源出口收益和国家外汇储备节余等方式积累形成，并通常以外币形式（主要是美元）持有的公共财富。从上世纪70年代以来，科威特、阿拉伯联合酋长国、沙特阿拉伯、卡塔尔、文莱、挪威及俄罗斯等30多个国家相继建立国家主权财富基金。其中大多数通过出售石油等资源类产品形成，如俄罗斯、挪威和中东国家等。其他的则代表所在国央行管理运作一部分外汇储备，如中国和新加坡等国。近年来，伴随着美元贬值、油价飙升和外汇储备膨胀，全球主权财富基金蓬勃兴起。随着主权财富基金的数量与规模迅猛增加，基金的投资管理风格也更趋主动活跃，并已涉及到了包括股票和其他风险性资产在内的全球性多元化资产组合，以及外国房地产、私人股权投资、商品期货、对冲基金等非传统类投资领域。

据国际主流投资分析机构的预测，当前全球主权财富基金的总资产达到3万亿美元，相当于全球所有9000个对冲基金资产总量的1倍。从未来发展势头来看，在未来的10年中主权财富基金总额将有望增长到10万亿美元以上。其中，摩根士丹利公司的报告预测，到2015年主权财富基金的规模将扩充到12万亿美元，占世界金融资产的比重将由2.5%快速攀升到9%。美林公司的报告预测，在未来5年内全球国家主权财富基金将以每年1.2万亿美元的速度增长，2011年增幅水平届时将达到3倍以上。麦肯锡全球研究院发表报告指出，2007年亚洲政府、石油出口国、对冲基金和私人股本基金管理的资产总额接近11万亿美元，较之2006年8.8万亿美元同比增长了22%以上。同期，掌管绝大部分国家主权财富基金的亚洲政府与石油出口国管理的资产总额各自均达到了4.6万亿美元，同比分别增长了26%和18%。美国财政部官员指出，目前主权财富基金规模十分庞大，仅每年增量资金就足以买下2006年欧洲和美国政府发行的总额为4610亿美元的全部国债，而且仍有7200亿美元的剩余资金投资其他资产。有分析评论甚至认为，基于目前全球主权基金总值已超过了英国、德国和法国国内生产总值总和的现实，预计到2015年，全球主权基金总值将超过美国的国内生产总值，到2016年则将超过欧盟的国内生产总值。

今年9月，德国《商报》根据德国联邦银行的预测数据，为全球十大财富基金进行了排名，来自阿拉伯联合酋长国、挪威、新加坡、中国、沙特阿拉伯、科威特、中国香港、俄罗斯、新加坡等9个国家和地区的财富基金名列其中。其中，阿联酋阿布扎比投资管理局凭借8759亿美元的基金总额位居第一位。我国的国家外汇管理局、中国投资有限公司和香港金融管理局则分列第四位、第七位和第八位（详见下表）。

2007年下半年以来，主权财富基金开始成为了全球并购市场最活跃的投资者，以及欧美银行寻求注资的重点对象，在国际金融市场上扮演了极为重要的角色。期间，通过资本重组的方式，相继投入欧美国家的银行类股及其相关产业，进而在遏制因美国次贷危机爆发导致的全球金融危机蔓延、以及防止更多金融机构破产倒闭等方面发挥了关键作用。有数据显示，2007年中约有800亿美元的主权财富基金投资美国的银行股，其中包括中投公司在内的亚洲主权财富基金相继入股遭受次贷危机冲击的花旗、高盛、摩根士丹利、瑞银、美林等欧美金融机构，进而为遭遇巨额资产损失的华尔街银行补充了急需的资金血液，使得低迷萎缩的全球并购市场增添了新的活力。另据今年7月10日麦肯锡全球研究院一份研究报告透露，2007年下半年以来仅亚洲政府和石油出口国等两大集团就累计向西方金融机构注资入了大约630亿美元。有鉴于此，国际投资银行和主流咨询公司对主权财富基金的作为给予了正面评价，认为主权财富基金的崛起不是短期现象，而是当今国际金融市场的最新发展趋势，并必将成为一股永久的影响力。

二、主权财富基金的投资引起了西方国家的普遍忧虑，导致了国际投资保护主义势力抬头

目前西方各国对于主权财富基金可谓是“又惧又爱”。欧盟贸易委员曼德尔森的看法颇具代表性，他提出“必须找到可行的途径，既要维护对于关键产业或行业的控制权，又要继续吸引包括主权财富基金在内的外国投资”。有迹象显示，全球主权财富基金的不断发展壮大，特别是2007年下半年以来高调投资参股或收购战略敏感产业及领域，已经引起了西方国家的警觉和忧虑，纷纷表示将抵制其在涉及国家经济安全领域内的投资或并购行为。一些西方政客认为，主权财富基金投资并不完全是涉及资本参股问题，其背后还追随某种政治目的与战略利益上的考虑。随着主权财富基金在西方各国被不断地“妖魔化”，导致了国际投资保护主义势头在一定程度上抬头。

事实上，主权财富基金早在上世纪80年代就已经出现了，并非近些年才有的现象。期间，挪威、日本、新加坡和科威特等国家都曾动用石油出口收入或外汇储备开展对外投资，西方各国对此并未作出过度反应。但近年来，伴随着来自中东、亚洲、南美等新兴国家主权财富基金的迅速成长，上述非传统外国投资国开始取代发达国家成为全球更大规模的对外投资者。在此背景之下，主权财富基金在更加引人瞩目的同时，也面临着更大的政治压力，在带来市场希望的同时，也造成了诸多的地缘政治恐慌，致使西方各国纷纷提高了对主权基金的戒心，甚至提出了抵制其在战略敏感领域的投资并购行为。这实际上反映出了西方各国对主权财富基金投资背后的战略意图的担心和地缘政治的恐惧。具体来说：一是上述主权财富基金的所有国中，有相当一部分国家被视为西方传统与潜在的政治、经济对手，诸如俄罗斯、中国、印度和南美国家等。二是上述主权财富基金有相当规模的投资流向了包括金融、港口、机场、能源和电信等战略敏感产业或领域，使得西方各国担忧本国的核心产业可能被外国政府操控。三是大部分主权财富基金的投资透明度差、政治意图明显、不遵守商业原则，致使西方各国担心外国政府利用它在市场上翻云覆雨和兴风作浪。西方各国目前考虑最多的是主权财富基金的国家掌控性质，担心基金的投资收购决策更多地受到所属国政府的影响或指使。

正是基于上述惧怕心态，近年来西方各国相继收紧法律规定，开始对外资并购设置新的障碍，限制乃至禁止外国投资者染指其关键资产。据有关报告显示，在过去两年中至少有11个西方国家已批准或正在考虑出台新的规定，限制外国直接投资以及强化政府对外国直接投资的审查力度。

今年2月，欧盟27个成员国共同提出了针对新兴市场国家主权基金的行为准则方案，这是欧盟首次提议制定主权财富基金运作的基本规则。欧盟委员会主席巴罗佐表示，外国主权财富基金必须遵守一套严格的内部管理和信息披露规则。如果通过自愿手段无法达到提高主权基金运作透明度的目的，欧盟将会考虑采取强制性的立法手段。此外，欧盟委员会还在考虑动用“金股制”手段，以确保对事关国计民生及其政治上敏感产业的控制权，并使其免遭外国主权财富基金的收购与并购。

德国总理默克尔要求通过立法的方式建立政府投资审查机制，以限制外国政府投资基金参与涉及国家安全领域的投资行为。为此，德国经济部、财政部及总理府等部门共同起草了《对外经济法修正案》，并将于明年1月正式实施。

美国政府成立了负责审查外来投资的外国投资委员会（CFIUS），总统布什还签署了要求司法部门加强对涉及国家安全领域的外国投资进行审查的法令。

今年2月，澳大利亚更是率先公布了约束、指导主权财富基金对澳投资的6项行为准则，成为制订防范主权财富基金投资措施的第一个西方国家。

在加大对来自新兴国家主权财富基金投资审查的同时，也出现对来自西方国家内部投资活动的干预案例。

基于上述分析，不难看出，主权财富基金的崛起无疑已经引起了国际社会特别是西方国家的恐慌，并将有可能导致国际上投资保护主义势力的抬头。实际上，一些西方国家中的外国投资限制措施已造成了交易审核时间变长、审核复杂程度增加以及已达成投资意向交易遭到否决的问题，并令其他潜在投资者对此望而却步。

三、德国政府通过立法的方式建立政府投资审查机制，以限制外国基金对涉及国家安全领域的投资行为

近年来，德国的银行、电信、铁路等敏感行业受到了来自新兴国家主权财富基金的热捧，包括中国、俄罗斯和中东等国家投资收购德国企业的兴趣与日俱增。据悉，目前全球主权财富基金中有约3%的投资进入了德国，2005年到2008年期间共计有3家主权财富基金投资收购了9家德国本地企业。

有迹象显示，对于外国主权财富基金竞相投资收购德国企业及其可能对国家安全造成的影响，德国政坛高官普遍表示了忧虑，担心主权财富基金日趋活跃的背后是否另有隐情。德国财政部长Peer Steinbrück呼吁对关键性德国产业采取保护措施，以防止外国资本的收购企图。他认为，德国政府应该采取积极有效的法律措施，防止具有重要意义的本国工业被外国国家主权财富基金或私人资本投资收购。德国政府提出通过立法的方式，建立政府投资审查机制，以限制外国政府投资基金参与涉及国家安全领域的投资行为。德国政府经济部、财政部和总理府共同起草了《对外经济法修正案》草案，今年8月20日联邦内阁会议审议通过了第13个《对外经济法》与《对外经济条例》修正案草案，将原先仅局限于军工装备行业的政府投资审查延伸扩大到包括电信、能源和邮政、港口、机场和铁路等其他可能的德国战略性产业，即收购比重达到或超过25%的投资项目。伴随着上述两部法律修正案的正式实施，将赋予政府对来自非欧盟国家主权财富基金的投资项目进行更为严格审查的权限，必要时甚至可以通过动用否决权阻止外国投资者“危及国家安全”的行为。

该草案主要针对来自非欧盟和非欧洲自由贸易区（EFTA，包括瑞士、挪威、冰岛、列支敦士登）国家，以及投资收购德国企业股权达到25%及其以上的外国投资项目。

据悉，该法律草案在经过联邦两院审议通过后，有望在2009年1月1日正式生效。

在联邦内阁通过该法律草案后，德国社会各界随即作出了反应，对政府的决定提出了批评，认为此举将是一把“双刃剑”，将会给作为出口世界冠军的德国带来损害。

四、国际货币基金组织牵头制定了主权财富基金“行为守则”，旨在不断提高投资收购行为的“透明度”

在各自为主权财富基金投资设立规矩的同时，西方各国还要求国际货币基金组织尽快为全球主权财富基金制定 “行为准则”，并呼吁主权财富基金尽快出台包括规模，回报率以及投资组合构成等在内的投资信息披露机制，以切实提高投资的透明度。

2007年7月，西方七国财政部长会议讨论了新兴国家主权财富基金的对外投资及所带来影响的问题，要求上述投资按照自由市场原则作出投资决定，并以投资收益最大化为目标，强调不欢迎上述基金出于政治目的所进行的投资收购活动，并委托国际货币基金组织牵头制定主权财富基金的投资行为准则。

据国际货币基金组织今年7月10日透露，由来自全球26家主权财富基金及其所属国家代表组成的一个工作小组在智利首都圣地亚草拟了基金投资的“行为准则”，并在今年10月举行的国际货币基金组织与世界银行秋季年会上正式公布。为了消除欧美国家对主权财富基金的不信任感以及对所谓“政治影响力”的担忧，该工作小组已提出了旨在提高主权财富基金投资透明度的“24条原则”，又称“圣地亚哥规则”（Santiago-Richtlinien）。“24条原则”明确了提高主权财富基金投资战略和风险管理透明度，以及公布主权财富基金在外国被收购企业中所持股权、如何行使投票权、资产管理和基金组织结构信息等要求。与此同时，各大主权财富基金承诺放弃投资的政治目的或战略意图，而将投资收购行为仅局限于商业性运作，即从商业赢利角度进行投资决策。此外，要严格区分政府与主权财富基金管理运作的界限，今后基金所属国家的财政部长将不再担任基金的负责人。

五、我国主权财富基金参与国外投资的若干建议

一是要注重有效防范投资收购风险，在确保安全的前提下不断提高国家外汇资产的收益率。在近年来中国对西方金融机构的多项重大投资中，无论是中投公司投资收购美国黑石集团部分无投票权的股权单位或是投资入股摩根士丹利，大多投资表现不佳甚至出现了严重亏损。中国主权财富基金作为肩负着特殊公共职责的投资机构，对外投资的安全性问题应该是第一位考虑的重要因素。特别是作为大型的专业金融投资公司，更需要制定一整套风险控制机制，完善内部风险决策和管理控制办法，注重经营团队的风险管理专业背景，实现追求效益和风险控制的平衡，避免因系统风险积累可能导致的投资经营失败。在确保安全的前提下，不断提高国家外汇资产的收益率，进而实现长期投资收益最大化目标。

二是要明确商业化、专业化与独立化的经营原则，谋求长期投资收益最大化，确保基金投资不带有政治目的或战略意图。为了打消西方国家对中国主权财富基金海外投资的不安与担忧，要明确基金公司商业化、专业化与独立化的经营原则，在公司治理方面体现鲜明的商业营利色彩，尽量避免政治敏感性领域投资收购。要采取稳健的资产组合多元化投资策略，追求长期稳定的外汇资产报酬率，谋求长期投资收益的最大化，不追逐或谋求外国战略敏感企业的控制权。要淡化基金的政府主导色彩，通过实施公司治理结构的改革逐步提高管理层中来自非政府部门人士的比重，并继续扩大选聘境外投资管理与一线操盘人才。

三是要顺应国际社会规范主权财富基金投资行为的新形势，积极参与基金“行为准则”制定，完善基金信息披露机制，切实提高基金投资的透明度。为了避免引发西方国家对我主权基金投资政治上的抵制，中国应该积极地参与到制定全球范围主权基金投资的“行为准则”进程中，不断扩大规则制定中的发言权与影响力，着力确保规则制定过程中的透明度和政治中立。同时，要坚决反对一些国家对于中国海外投资的妖魔化宣传与“恶意收购、威胁国家安全”的有罪推定，以及西方国家为中国等新兴国家主权基金单方面立法或制定“游戏规则”的作法。要借鉴包括挪威、新加坡等国家主权财富基金在规范投资行为、提高透明度、强化监管和问责制等方面的成功作法及有益经验，在国际社会认可的“行为准则”框架内，遵循“审慎有度、合理可行”的原则，逐步地完善在投资决策、企业监管、信息披露和内部治理结构等方面的制度机制，不断提高海外投资的透明度，以确保国际金融与投资市场的稳定。

（国家发展改革委外事司供稿）