汇率超调、流动性过剩与收益、资本结构优化

刘　明　贾怡琳

[摘要]中国宏观经济环境似乎从流动性过剩已经转向流动性短缺，但是其中隐含有一些共同的问题需要深入研究。实质是社会收入分配以及资本结构存在缺陷，这一问题能否解决关系到中国经济是否能够持续健康稳定增长。流动性过剩问题的出现可以归结为全球经济失衡、人民币汇率超调以及国内收入分配结构扭曲等原因。根据“三元悖论”，央行的货币政策显然陷入了一种两难境地，各层次金融与财政调节是化解流动性过剩问题的治本之策。

[关键词]流动性过剩；汇率超调；资本结构优化

[中国分类号]F832

[文献标识码]A

[文章编号11002-7408(2009)02-0104-03

中国宏观经济环境似乎从流动性过剩已经转向流动性短缺，但是其中隐含有一些共同的问题需要深入研究，实质是社会收入分配以及资本结构存在缺陷。宏观经济运行2003年走出通货紧缩后，贷款规模骤增，以后数年货币的贷款规模增速一直偏高，逐年累积最终酿成所谓的流动性过剩问题。2007年12月末，各类金融机构人民币各项存款余额38.9万亿元，同期人民币各项贷款余额26，2万亿元，12，7万亿元的存差远远高于2003年的4，9万亿元；全国商品住宅平均售价持续上升，升幅高于近几年城镇居民的人均可支配收入增幅。上证指数从2006年初1163点猛升到2007年底的5261点，基金销售疯狂，嘉实基金一天就发行了419亿元，创下了全球基金发行史上的单日最高记录。巨量的存差、飙升的房价和股价以及创记录的基金销售量，使人们不难想起金德尔伯格所谓的“恐慌、狂躁与危机”，当然我们希望危机并不会发生。2007年到2008年间CPI上升较快，既有国内食品供给出现缺口以及国际市场原油价格飙升的传导机制，也有累积的流动性寻找“突破口”的原由。研究这一段经济运行中的问题无论对调控价格水平、抑制资产价格波动还是作为以后金融微观调控的借鉴都具有重要意义。

一、流动性与流动性过剩

传统意义上的流动性属于微观层面的概念。企业若是资金周转良好，能够应对各种预料之中需求和预料之外的不时之需，即可称其流动性良好。凯恩斯将早期有关流动性的这种微观的理解上升到宏观层面，提出“流动性陷阱”概念，认为在利率极低或者为零的情况下，预期债券价格不会上升，人们宁愿持有货币而放弃持有债券。此时不能通过增加货币供应量影响利率，即货币政策无效。

1992年，巴塞尔委员会提出将流动性定义为银行确保偿还到期债务的能力，并以减少不测事件发生的可能性作为评价流动性管理的依据。中国人民银行认为宏观层面上的流动性是“不同统计口径的货币信贷总量”。“中央银行流动性管理所涉及的流动性通常特指银行体系流动性，即存款性金融机构在中央银行的存款，主要包括法定准备金和超额准备金。”夏斌、陈道富(2007)对我国流动性问题做了较深入研究，认为“流动性是指一种资产转化为现金与支付手段的难易程度。可以界定为银行体系内的超额准备金、与实体经济增长密切相关的货币供应量以及一切具有变现能力和支付能力的金融资产。”唐双宁(2007)提出流动性应该有质的规定性和量的规定性。“质的规定性使流动性表现为货币现象，而货币具有多种表现形式；量的规定性表现为不同质的规定下的总量和速度，或总量和速度的积，即周转总量。”

本文认为，宏观经济层面上的流动性过剩总是会导致通货膨胀压力以及资产价格泡沫，流动性不足则往往造成微观经济主体活动减弱，资产价格下跌。因此，流动性过剩是指货币投放相对于商品、服务以及资产交易过多，实际货币存量高于预期均衡水平的情况。当然，短期的价格水平涨落未必都是由于流动性过剩或者不足引起。货币可以处在商业流通、金融流通与价值贮藏三种状态，货币所处形式的改变也会引起价格水平的变化。

二、汇率超调、要素分配扭曲与流动性过剩

流动性过剩是一个曾经反复出现过的经济现象，具体表现为资金充裕、通货膨胀和资产价格上涨，并往往伴随着各种投机狂热。日本在”广场协议”后日元大幅升值，为了防止因日元升值导致经济萧条和通货紧缩，日本实行了扩张性的货币政策，货币供应量持续扩大，继而出现严重的资产价格泡沫，泡沫破裂后出现长达十余年的经济萧条和通货紧缩。

我国金融深化不断推进使货币经济化水平处在高位，流动性过剩矛盾不断积累，大量资金流向特定资本市场，导致资产价格大幅上涨并凸现泡沫。总体来看，我国宏观经济中的流动性过剩既有内部原因，又有外部原因，主要可以归结为全球性流动性过剩、汇率超调以及国内收入分配结构性扭曲三个方面：

1、全球失衡以及世界性流动性过剩的影响。(1)新的“石油美元”积聚一油价大幅上涨出现新的国家、公司和个人暴发户。目前美元是国际石油市场的主要计价和结算货币，2001年以来国际油价持续大幅上涨使得石油出口国积累了大量石油美元，石油出口国除了进行国内项目投资外已把眼光转向国外，石油美元大量流入股票市场、对冲基金以及私募股权投资基金和房地产领域。高油价显然加剧了全球流动性过剩的严重程度。(2)贸易长期出超国家没有很好的生产机会投放。美国国际收支逆差严重，与此相对应，一些新兴经济体存在持续的经常项目顺差，同时受汇率升值预期影响的资本流入，导致这些经济体外汇占款迅速增加，相应地扩张了本币的发行，银行体系的货币供应十分宽松。但是其国内生产机会有限，货币资本不能有效进入实体经济。(3)全球性信贷扩张。1930年大危机、1997年亚洲危机并没有让金融体系记住历史，因为金融资本的逐利本性驱使。美国次贷危机爆发以后很快传导到主要西方国家，原因即在于不同国家此前都存在大规模的信贷不当扩张问题。可以这样判断：目前全球性金融危机是金融资本日益脱离出产业资本、经济虚拟部门严重超越实体经济发展自身不断派生衍化的必然结果，次贷危机仅仅是全面的系统性危机寻找到了必然的爆发点而已。(4)全球经济失衡。从全球经济发展来看，不同国家错落地出现贸易顺差或贸易逆差本属正常情况，因为世界原本就是在互通有无的格局下寻求平衡的。问题在于，其他国家通过顺差的形式，既从实物上补贴了发达国家，还从资金上支持了发达国家，在经济上缺乏合理性。这也使得货币资本持续地进入实体经济与生产周转变得困难，导致全球性的积累与消费比例失调。

2、政策主导下的汇率超调是流动性过剩的重要原因。当前我国还没有采用完全浮动汇率制度，人民币的过度贬值导致投资者对人民币升值预期强烈，吸引大量外国资本流入。同时，我国的金融市场不够发达、金融工具不够多样化，外资的大量流入不能被各种金融市场和工具吸收。为了维护总量平衡，保持货币信贷合理增长，中央银行不得不在银行间同业市场被动进行对冲操作，通过发行央行票据，以调控基础货币，调节流动性。2004、2005、2006、2007年央行票据的发行额分别高达15072亿元、27882亿元、3，65万亿元和4，07万亿元。但

仍然不足以对冲外汇占款带来的基础货币迅速增长。外汇储备增长抵消了银行系统的信贷下降，使基础货币供给持续增长。

3、收入分配关系扭曲是流动性过剩的根本原因

一些学者提出“资产贫困”的概念，在一个不发达的金融市场上，越是资产贫困者就越不能积累资产进行投资，而他们仅有的储蓄会成为资产富裕者投资的资金来源，形成“资产贫困陷阱”的恶性循环。2007年中国居民收入分配年度报告显示。金融资产向高收入家庭集中，而股市飙升和楼市快速攀升引起的金融资产收益只是被少数人获得，与社会低收入阶层无关。我国城乡、地区之间的经济金融发展也不平衡。东部沿海地区经济外向度高，市场化程度更深，对外贸易和实际利用外资水平明显高于中西部地区；在城乡金融资源配置上，城市占到80％还多，而农村则不足20％，存在农村实际流动性不足的问题。

流动性过剩反映出我国正在逐渐摆脱农业化向工业化进程推进。在这一过程中，农业对支持工业发展作出巨大贡献，农村人口持续向城市转移。那么，实现城乡的统筹协调发展，工业对农业的“反哺”，财政对农村人口和流动人口的转移支付以及国家对农村人口和流动人口合法权益的保护。就成为需要长期努力、深入探索并从制度上根本解决的问题。在解决这些问题时，一段时期内出现收入和财富分配两极分化的趋势，表面上看是全社会的资金过剩，实际上这种过剩是以牺牲农业、农民利益为代价的。所以，我国出现的流动性过剩可以被认为是“结构性过剩”。

三、流动性过剩与货币政策“困境”

1、流动性过剩的负面影响。不断积累的流动性过剩带来了银行风险增大，投资过热难以抑制，人民币升值压力加大，货币政策效力下降等一系列严重的负面影响。

(1)流动性过剩引起银行部门的低效率经营。流动性过剩导致银行过度竞争，贷款盲目追逐大户，产生非理性地降低贷款条件现象。一方面部分行业的产能过剩情况加剧，利润下降，银行信贷风险增大；另一方面，由于紧缩政策的约束，银行过多的流动性只能投向债券市场和货币市场，致使流动性资产收益率持续走低，银行利差收入缩小。流动性过剩使银行陷入了短期亏损与长期风险积累的两难选择。

(2)投资增速上升与银行流动性过剩直接相关。一方面，资金过剩和上市的双向压力推动着银行的放款冲动，这又带来了地方的投资冲动；另一方面，长期流动性过剩进一步推动中长期利率降低，扭曲了资金价格，从而刺激了企业投资，使得过热的固定资产投资难以得到有效的抑制。

(3)流动性持续过剩削弱了货币政策的调控力度。为抑制流动性过剩，央行提高了存贷利率，一方面，存款利率的提高促使银行存款大量增加；而另一方面，贷款利率的提高抑制了贷款的需求。资金流入的增加与资金流出的减少，导致银行存款资金由2007年初增加了3，64万亿元，增幅达39，4％，到2007年底，存贷差达到了13万亿。这表明加息不仅无助于缓解流动性过剩，还可能会导致流动性过剩的进一步恶化。同时，外汇储备的高速增加，外汇占款大幅上升，抵消了央行抑制流动性的政策效力，货币供给的调控趋于狭小。

2、货币政策的两难困境。著名的“蒙代尔三角”指出，货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。一国政府仅能在三者之中择其二。我国在渐次放松资本流动管理同时仍然考虑阻止跨国资本流动对楼市、股市负面冲击，2005年7月21日汇改以后仍然谨慎保持汇率相对稳定，这使央行陷入一种“准蒙代尔三角”窘境。在这种环境下流动性过剩问题与各种因素交织，使货币政策出现两难选择。

(1)利率政策操作困难。对于抑制贷款扩张以及固定资产投资增速过快，提高利率是央行抑制流动性过剩的必要手段，但这样却加剧人民币升值预期。目前世界经济增长趋缓，美联储已停止加息。人民币的加息缩小了与美元的利差。导致国际流动性涌向中国。利率调节资产价格遇到同样问题，提高利率，资产价格下降，大量的资本流向股票市场、债券市场以及房地产市场，加剧了流动性过剩。

(2)流动性过剩使央行储备政策备受责难。外汇储备增加引起基础货币投放增加，央行自身成为流动性过剩“始作俑者”。加之无论央行持有外汇储备还是本国发行央行票据“对冲”收购外汇引起的基础货币增加，从效率角度看都增加了货币政策成本，从而是不经济的。此外，央行发行票据并不能从根本上改变流动性过剩问题。

(3)流动性过剩使央行在公开市场的外汇交易操作和国债市场的公开业务看来是矛盾的。抑制流动性过剩要求央行在国债市场采取逆向操作——即出售国债“赎回”流动性，但在现有的外汇管理体制下，央行在外汇市场收购外汇增加了基础货币的投放，是和其在国债市场上的公开业务反其道而行。

3、对中国流动性过剩的实证分析。我们采用单位根检验、协整分析、误差修正模型和格兰杰因果关系考察外汇占款与货币供应量M2间的关系，使用2004年1月至2007年12月中国人民银行统计的外汇占款(X1)作为衡量汇率制度的指标，以M2(Y)数据作为流动性指标。考虑到贷款对M2的影响，引入全国各项贷款总计(X2)作为解释变量，共计48个样本(见图1)。检验的主要结论为(检验方程从略)：

(1)外汇占款与M2之间存在协整关系，即两者存在显著的长期均衡关系，外汇占款变化所产生的影响最终体现在M2上，外汇占款变动一个百分点，M2随之变动0.338个百分点。

(2)误差修正模型的估计结果显示了外汇占款与M2之间的短期动态关系，M2短期变动部分地被外汇占款解释，另一部分是由于偏离长期均衡。但二者仍可以长期保持稳定关系，M2具有向均衡关系回复的机制。外汇占款的误差修正系数为－0.158，其绝对值不大，表明短期波动对长期均衡趋势偏离的程度不高，它们的波动幅度不大。

(3)外汇占款增长是M2变化的格兰杰原因，但M2的增长不能归因于外汇占款的增加。总之，在我国特定的汇率制度下外汇占款不断增加直接导致了M2迅速扩大造成金融系统乃至整个社会的流动性过剩。

四、治理流动性过剩的金融与财政调节手段

1、进一步调整区域发展格局，加快中西部地区发展。具体到金融层面，要鼓励银行部门针对中西部投放贷款，促进创新性中小企业和农业企业发展，对农业人口向城市移民、就业提供金融支持，帮助他们城市置业定居并长期发展；允许政策性金融发行债券募资向中西部融资，建立市场与政府扶植相结合的区域金融资源配置体系，通过财政贴息、担保方式，配以相应的政策，引导城市过剩的流动性向农村分流。

2、允许地方政府进行公共融资安排，例如发行市政债券，公共工程债券等。在成熟债券市场中市政债券是重要的融资工具，是地方政府提供具有区域性特征的公共产品时的主要资金来源。由于基础设施投资规模大、周期长、收益率低，私人资本往往无力承担或者不愿承担该领域投资，因此，允许地方政府政府进行公共融资，客观上也减少了政府对银行的行政干预，减少商业银行的隐性风险，既有利于银行业稳健经营，同时有效吸收过剩的流动性，使部分短期资金转化为长期投资，为城市基础设施建设提供稳定的资金来源。

3、加快货币市场和中期短期证券市场发展。成熟金融市场优先发展的是短期金融工具和风险小的市场、产品和部门，即率先货币市场发展。这样可以使短期资金更好地进入生产与商业流通环节，使短期资金市场成为长期市场调节的一个缓冲器，最终可以增加成长期投资。我国金融体系是由政府主导的，银行贷款占金融资产的绝大部分，资本市场所占比重仍然很小，无法有效吸收流动性。必须大力发展债券市场(尤其是企业债券)、金融衍生产品市场，充分发挥债券、股票市场的作用，从而有效避免大量短期资金进入银行中介，造成贷款扩张诱发系统性货币超额投放效应。

4、开征遗产税。流动性过剩一个重要原因是收入分配关系扭曲条件下大量资金积聚在少数富人手里，产生“食利者”阶层。适当的税收政策调节有利于资金更好地进入社会消费与生产领域，避免股市、楼市、汇市过度波动。

5、提高劳动在生产收益中的分配比例。资本与劳动的分配是决定社会积累与消费关系的主要因素。我国改革以来分配机制存在向资本倾斜的趋势，其作用是增加储蓄，加快投资与生产，但是目前情况已经发生变化，社会消费水平已经是制约经济发展的因素，需要做出调整。要大力推进农村和落后地区建设，有效扩大内需，促进投资和消费比例的改善。

6、在汇率体制变动基础上加快产业布局的空间结构在国际、国内范围优化调整，适当抑制央行外汇储备增长。除了鼓励有实力企业海外投资以外，在政策上诱导沿海制造业实现结构调整，，投资区域向中西部地区转移，销售战略转向国内市场。人民币升值与进口原材料、石油价格下跌使进口依赖型厂商成本减少，国内企业应该适时有效地抓住这一轮国际经济周期变动的机会谋取发展。在目前国际经济与金融危机条件下，着力改变我国经济增长的出口导向型模式，加快改善国民经济体系的基础设施环境与条件，平衡区域、城乡与工农业发展格局，调整劳资间的收入分配格局，最终实现社会货币资本、资产价值分配布局的调整，也许是我国改革以来经济社会发展的一次绝好机遇。