浅析中国股市下跌的原因及对策

罗　靖

[摘 要]大小非问题和全球金融危机是导致中国股市大幅下跌的主要原因，不合理的新股发行制度，股指期货等重要制度缺失，加剧了股指的下滑。需要设立平准基金，改善供求关系，加强制度建设。随着各项举措的出台，中国股市完全有潜力在这次金融海啸中最早站稳脚跟，在不远的将来，一定能走出一轮与我国经济基本面相吻合的波澜壮阔的大牛市。

[关键词]大小非 平准基金 市盈率 供求关系 金融危机

一、引言

一个强大而健康的资本市场是国民经济运行的有力保障，新中国股市诞生18年来，从无到有，从小到大，经历过破茧而出的稚嫩，也创造过引人注目的辉煌，中国股市正奋力向成熟迈进。截至2008年11月15日，中国A股、B股市场共拥有上市公司1600多家，上市公司的质量、投资者的数量和前些年相比，均发生了实质性变化。

今年以来，2990点、2566点、1802点，三次救市均告失利，在全球股市普遍暴涨时，唯A股市场跟跌不跟涨，屡创新低，短短的13个月的时间，A股市场下跌了72.8%，这是中国股市历史上的第二大跌幅，据统计，11月4日1706点收盘时，沪市平均市盈率仅14.27倍，比998点时19倍低20%，市净率1.92倍和平均股价5.95元，虽仍高于2005年6月998点时的1.7倍和4.62元，但扣除新老划断后上市的298只新股的增厚因素，这两项指标实际上已低于998点时水平。另外，跌破净资产的股票达214只，也多于998点时的176只。同期，美国股市道琼斯指数从2007年10月的历史最高点14093点到近期收盘时8200点，跌幅达到42%，法国巴黎股市CAC指数下跌幅度达到48%，德国法兰克福DAX指数跌幅达到47%，英国富时100指数跌幅达43%。

二、原因及对策

另一方面，近年中国GDP增长都保持在10%以上，国民经济保持了良好的发展势头，在美国次贷危机引发的这次全球经济危机中，中国所受到的影响要远远小于美国及欧洲主要国家，为何中国股市的跌幅要远大于上述国家呢？有人说那是因为A股估值尚处于全球高位，目前世界主要股市市盈率已不到10倍，可A股为13倍，言下之意是A股还要下跌，我认为这种观点是绝对错误的。世界主要股市的市盈率都是成份股票的市盈率，而我们是全部股票。这里面有一个误区。如果我们拿出几十家市值最大的成份股来计算，市盈率就会大为降低，如银行股市盈率才9倍，钢铁股更不过6倍多，而且中国是全球经济增长最快的发展中国家，新兴股市市盈率理所当然就高于成熟股市。

还有人说那是因为中国宏观经济下滑。下滑不错，但绝没有到衰退的地步。不管怎么说1-9月份中国的GDP增长还达9.9%，高于前30年9.8%的平均增长率，就算明年GDP增长减缓至8%，也还是高增长国家，而美国和欧洲主要国家的经济却出现了严重衰退的迹象，美国五大投资银行已先后倒闭或被合并，通用、福特、克莱斯勒三大汽车巨头也已陷入倒闭危机中。

中国经济的可持续发展需要一个健康、持续、快速发展的证券市场，而要实现这一目标，必须解决当前证券市场面临的重大理论和实践问题。

（一）走出市盈率误区

近年来，国内理论界和监管部门把市盈率的高低作为衡量股市发展的一个重要指标。的确，市盈率是判断一国股市发展状况的简单、直观的指标。但目前我国证券市场对市盈率的比较存在概念混淆。目前必须澄清错误认识，树立正确理念。充分认识到目前我国股市已进入合理的投资区域，具有较高的投资价值，股市的持续下跌，更多的还是与股市的供求关系有关。数量大于流通股3倍，而成本只有现流通股1/5或1/10的大小非打乱了市场的供求关系、估值系统、市场次序、心里底线和对未来的预期，使所有的投资分析方法都失效，老的大小非尚未减持多少，新增的大小非数量更多，他们像“堰塞湖”那样悬在市场的头上，以至于目前大小非仅减持200多亿股，股市就暴跌72.8%，加剧了市场对剩余1.2万亿股大小非明后年解禁减持的恐惧，使市场失去信心，不知底在哪里，逐出现轮番杀跌、轮番套牢，非理性下跌的恶性循环。

（二）股权分置改革的利弊

股权分置是由众多的历史原因形成的，股权分置改革解决了困扰中国股市长期发展的一大难题，使大小股东利益趋于一致，对中国股市的长期发展具有深远意义，但股权分置改革存在三大不足之处：其一是过于迷信“全流通”的优越性，认为这才是市场化，国际化，而没有将大小非尤其是大非部分转为只靠分红利永远不在市场抛售的优先股。反观“全流通”的美欧股市，优先股占了很大的比例；二是10：3的对价比例过分偏袒大小非的利益，使大小非以很小的代价获得上市流通权利，这为股市的长期发展埋下了隐患，随着大小非的不断解禁减持，中国股市出现了持续下跌。实践证明，原流通股股东为此所受的损失，要远大于所得到的对价。其三是高估了市场承受力，大小非“锁一、爬二、放三”的期限太短，对新老划断后的巨量新大小非的流通权过于放纵，过分扩张，两年就将股市市值扩大15倍，使股市供求关系严重失衡。

（三）解决大小非问题的关键

根据“实践是检验真理的唯一标准”的原则，有关部门应该在思想上统一认识，当机立断制定大小非减持新规，或将其永远纳入大宗交易市场并引入做市商制度，或将相当比例的大小非转为优先股，或将相当比例的大小非转为优先股后划给社保基金；或由国资委公开宣布各个重点行业以及行业龙头公司的控股比例。控股比例一定，那些龙头公司未来将减持多少股份，需要多少资金，市场就会心中有数了。央企有了规划，地方国企必然跟上，如此大非减持就能从不确定转向基本确定，大非一定，小非就不足为虑，股市稳定就有希望了。尤其是将新小非的锁定期由1年改为3年，大非延长至5年等。如果迟疑不决，贻误时机，让大小非问题层层放大，股指将越跌越低，将对中国经济，金融和股市造成严重后果。

面对百年未遇的全球金融危机，全世界股市的管理者都在救市，中国也不例外，近几个月来陆续推出了降低印花税、降息与降低存款准备金率、加大分红力度等一系列股市利好政策，融资融券和股指期货等也在酝酿之中，但这些措施不能从根本上解决问题，也就是说不能达到救市目的，原因很简单，就是不能从根本上解决市场的供求关系。

中国股市要想在当下国际金融市场一片混乱中独善其身，关键的还是要从源头上来解决问题，这就是将调整供求关系作为救市的主要目标，但愿我们有关部门在此问题上尽快形成共识，尽快出台大小非减持新政，改革新股发行方法，设立平准基金，在股市关键点位出手以维护市场的稳定。

在我看来，离开了大小非问题和平准基金两大核心问题，其他所有的救市政策都是隔靴搔痒、徒劳无益的。面对大小非这一中国特有的产物，必须用特殊手段-平准基金来解决。

本月13日，国家发改委官员在记者招待会上称，目前，有关部门对是否设立平准基金一事未达成共识。中国在对外投资上有所谓的国家主权基金，买起外国债券都是大手笔，上个月，我国又增持了500多亿美元的美国债券，从而超过日本，成为持有美国国债最多的国家。而在国内股市上又如此地缩手缩脚，这种状况应当改变。面对这场百年未遇的金融危机，美欧等主要国家早已放弃了原先一贯坚持的“不干涉市场”原则，争先恐后地各自拿出数千亿美元的真金白银大张旗鼓地投入救市中。而我们至今还在讨论该不该设立平准基金救市。

（四）现阶段推出平准基金正当其时

从时间看，本轮直线下落式的调整已持续了13个月，已到达18年股市的平均成本线。从空间上看，72%的跌幅是中国股市历史上第二大跌幅，从市场估值看，目前已跌至历史最低水平，许多新股已跌破发行价，新股发行已停止数月，市场融资功能丧失。从境外经验看，日本、韩国及中国香港先后在金融危机发生时设立了平准基金，不仅稳定了股市，还使股市大幅反转。推出平准基金不仅正当其时，而且胜算很大，与实体经济不同，作为虚拟经济的股市，很大程度上是靠投资者的信心来支撑的。如果中国推出数千亿元平准基金，用真金白银救市，就会极大提振投资者的信心，带动数倍的社会资金入市，从而有效恢复市场的投资和融资功能。

中国政府救市的基调是“把自己的事情做好，就是对全球最大的贡献”。这一政策是十分英明的，从中可以看出这届政府是非常务实的，我不明白管理层为何至今对设立平准基金救市这一不该是问题的问题仍未达成共识，明明大多数投资者普遍认为设立平准基金是当务之急，可消除非理性的做空行为，有效制止大起大落的单边市，切实维护市场的稳定健康发展。我认为现在是抓紧研究制定推出平准基金有关的一系列政策、及时推出平准基金救市的时候了。

只要管理层达成共识，凭我国现有的财力，设立平准基金是管理层力所能及的。在现阶段适时推出平准基金，肯定是利大于弊的，但愿我们的救市力度再大一点，出台的救市措施再快一点。

中国股市跌到目前的水平，原因是多方面的。除了大小非问题与平准基金这两大主要原因外，上市公司业绩增速放缓，加深了投资者对我国宏观经济前景的担心，不合理的新股发行制度，股指期货等重要制度缺失等诸多原因，也加速了股指的下滑。

（五）全球金融危机对中国股市的影响

当前，美国金融危机正急速向全球经济蔓延，全球经济形势严峻，国际货币基金组织已经预测，明年全世界的经济肯定是下跌的。美国金融危机对世界经济、包括对中国经济肯定是有影响的，它对中国股市的影响，心理影响大于实际影响，它不是中国股市大幅下跌的主要原因。

近日，政府出台了强力救经济的措施：一是货币政策大转向，即由从紧改为适度宽松；二是财政政策大转向，即由“防过热，防通胀”变为“全力保增长”。不仅推出了两年4万亿投资规划，而且定下了“出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实”的十六字方针。股市出现了连续5天的放量上涨，直逼2000点大关，但是应清醒地认识到由于市场强烈期盼的平准基金迟迟未设立，大小非新政也没有着落等原因，目前的行情只能是中级反弹而不是反转，只能延缓下跌的节奏而不能改变下滑的趋势。

三、结束语：中国股市的前景是光明的

中国政局稳定，有1.8万亿美元的外汇储备，政府调控能力强，人民币不能自由兑换，有国内13.3亿人民的巨大市场，不管有多少风暴和困难，与世界各国相比，中国肯定将是世界经济中的最后一个安全港。

面对新的形势，尤其是进入全流通时代之后的新情况和新问题，中国股市的各项改革正在加快推进，一系列旨在为投资者创造良好、公平市场环境的法律法规体系日益完善，随着各项举措的陆续出台，我相信，中国股市完全有潜力在这次金融海啸中最早站稳脚跟，在不远的将来，一定能走出一轮与我国经济基本面相吻合的波澜壮阔的大牛市，经历风雨考验的中国证券市场必将昂首走向国际成熟市场。

参考文献

[1]贺宛男：《谁为破解大小非难题负责》，金融投资报第一版，2008年8月23日

[2]谢百三：《中国金融仍相对安全》，金融投资报第一版，2008年10月11日

[3]应键中：《救市要靠真金白银》，金融投资报第一版，2008年10月11日

[4]李志林：《股市命运的三个关注点》，金融投资报第一版，2008年10月11日

[5]周正庆：《抓紧建立平准基金，推动资金入市》，证券日报B1版，2008年11月10日