金融反垄断制度

杨小平

2007年3月至今，全球经济受次贷金融危机影响而未能延续增长势头，以美国为代表的部分经济体几乎陷入衰退，中国面临的巨大通胀压力亦在2008年第三季度出现逆转。其间，在国际金融市场接连遭受打击之余，我国资本市场的一泻千里使世人不得不深刻反思现有机制，探寻资本市场的新动力。纵观现有对我国资本市场新动力的大多建议，主要集中于多层次市场体系建设、自主创新、金融混业、金融创新、人民币升值和中国经济高增长周期等。令人遗憾的是，时至今日对新动力的探讨都忽略了在强化金融监管呼声不断高涨下，以维护金融市场稳健发展为己任的金融反垄断制度，更忽略了金融竞争对资本市场的巨大奠基作用，金融反垄断制度必将成为包括我国在内的世界资本市场发展的新动力。

厘清金融危机暴露出的金融垄断本质及欧美经济体凸显金融反垄断执法。

次贷即是次级按揭贷款，美国以FICO评分为标准，将其与优级贷和Alt-A归为三大按揭类型。次贷金融危机的整个过程与金融垄断息息相关。次贷由于以牺牲金融稳定、金融消费者利益为代价，带有很强的掠夺性，所以可被视为金融反垄断监控的对象，但由于次贷满足了借款人“居者有其屋”的需求并以此推动房产业发展，加之当局奉行弱化监管理念，尽管其行为具备掠夺性，当局权衡利弊后未遵循“本身违法”的反垄断原则，而是适用“合理规则”，放松了监管。次贷形成后，通过资产证券化在国际资本市场打包出售，随着金融市场全球化的助推，次贷风险被数倍放大。在此阶段，信用评级机构对次贷证券化产品进行评级，信用评级业务由标准普尔、穆迪和惠誉所垄断，由于评级业多年来既存的定价制度缺陷，三家机构评级时遂滥用评级权，夸大次贷证券状况以获利。之外，作为美国最大的两家具有政府隐性担保的住房抵押贷款金融机构，房利美和房地美牵涉的次贷证券超过5万亿美元，几乎垄断了二级抵押贷款市场，由于市场缺乏必要的竞争而使风险过度积聚，次贷危机爆发后不久，两大机构惊爆巨额亏损，最终被接管。2008年3月起，美国金融市场格局突变，摩根大通收购贝尔斯登，半年后，华尔街五大投资银行陆续“覆灭”，更高形式的金融垄断随之代替了旧有的投行与商行并存但相对更具竞争性的格局，美国银行、富国银行、摩根大通和花旗控制了全美55%以上的按揭市场，由于竞争者减少，市场参与者串谋以及贷款利率被提高的可能性大大增加。在同一时期，次贷危机拖累美元币值走低，全球油价飙升，2008年7月11日，纽约商品交易所8月份交货的轻质原油期货，盘中价格创下每桶147.27美元。尽管油价冲高原因众多，但原油期货交易市场存在的价格操纵行为已得到确认。

金融危机中，美欧经济体除通过注资、接管、政府保证等方式维护金融市场稳定以恢复公众对金融市场的信心外，已默认放松金融监管存在的弊病，力图通过扼制金融垄断力量以避免竞争被扭曲，突出金融反垄断制度对金融体系平稳发展的动力价值。高盛、摩根士丹利和运通转型为银行控股公司，以及富国银行收购美联银行成为全美第二大储蓄机构均通过了美国金融反垄断审查。欧盟当局也强调，竞争政策虽对战胜金融危机作用有限，却亦是重要的应对途径，必须应用竞争及消费者政策使市场高效运行。

不断完善我国现行资本市场制度，为后奥运时代中国资本市场注入新的强劲制度动力。

2007年至2008年，中国股市从6000点跌破2000点，其原因除占经济发展比重较大的出口受金融危机冲击外，还包括国内通涨压力、非理性投资甚至是投机等诸多因素，我国资本市场在国际金融动荡下如何挖掘自身潜力已成当务之急。除借鉴他国多年的发展经验，还应充分理解我国资本市场长治久安之道实为提升自己的竞争优势，而金融竞争优势须凭借金融反垄断制度才能维系。由于市场经济是法治经济，目前最紧迫的任务之一就是当局应尽快依托《反垄断法》，理顺资本市场运行规则，化解现行金融法律制度与金融竞争及金融消费者和投资者权益保障可能出现的冲突，运用经济手段，客观、理性、审慎、前瞻地建立并完善金融反垄断制度，实施金融反垄断制度为资本市场理性发展保驾护航的国家战略。

证券承销规范。证券市场对传统垄断行为的规制集中于打击内幕交易和操纵证券交易行为，除此之外，更隐蔽的垄断行为存续在诸多环节中。以承销为例，《证券法》规定：“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。”实践中，证券公司常处于优势地位，完全具备滥用优势地位的能力和机会。此外，若多家证券公司参与承销，更可能出现证券公司串谋，导致股票溢价发行价格歧高。经过金融垄断行为渗透后的证券市盈率大多很高，一旦市场主体借助有力时机，特别是资本市场繁荣之时炒作证券，其价格必迅速串升，股价不仅会被高估，甚至会出现投机性泡沫，这自然为证券价格大幅下挫留足空间。通常认为，市盈率达28倍以上时被视为出现投机性泡沫。2007年10月16日，上证综指突破6000点时，沪深A股市盈率就一度超过80倍，这为资本市场重挫埋下了伏笔。

金融控股公司规范。近年来，我国金融创新在市场经济体制下不断强化，金融业竞争加剧，混业经营趋势明显，通过在资本市场并购等方式实现对金融机构控制的金融控股公司，由于可实现规模经济和协同效率而倍受追捧，但金融控股公司会带来的负效应仍未得到足够重视。初期，金融控股公司的合并行为会带来金融市场参与主体减少，其可能以牺牲社会福利和金融消费者利益为代价积极追求垄断利润。随着市场集中度逐步提高，为降低运作成本，业务重叠的冗余人员将可能被辞退。中、后期，公司不断扩张，可能成为金融机构甚至是非金融企业控股股东，进而控制国家经济命脉，由于金融自身的风险性，若不对其实施的垄断式非正当关联交易严格监管，必会威胁国家经济安全。

产业投资基金规范。“产业投资基金”之名在我国已沿用十余年，但仍缺乏较统一的界定，从特点、范围和运行模式看，产业投资基金类似于国际通称的私募股权基金。以美国为例，私募股权基金是通过投资于金融或非金融机构的股权、资产或者其他所有者权益，以转售或者其它方式处置为目的，金融控股公司、该控股公司董事、官员、雇员或者主要股东直接或者间接持有、拥有或者控制的股份不得超过25%，最长持续期不超过15年，并且不以规避《银行控股公司法》或者其它商人银行投资条例为目的而设立的非直接运营公司。简言之，私募股权基金是以控股为方式，形成特定存续时段的金融控股机构。一方面，私募股权基金如控股，必接受是否规避了《银行控股公司法》的审查，而银行控股公司的设立则须经过严格的金融反垄断审查；另一方面，私募股权基金处置股权、资产或者其他所有者权益时涉及退出机制，而退出主要是通过并购和首次公开发行来实现。并购之所以受反垄断审查是由于并购会改变特定区域的金融产业结构进而形成垄断，而首次公开发行在美国也必受反垄断规制，只因法律所限，至今仍受金融反垄断审查的豁免。

创业版规范。从《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》规定的创业版上市发行程序看，保荐人保荐是发行人发行股票通过证监会审批的必经程序，如果保荐市场竞争不充分，或者保荐人滥用其优势地位，发行人的上市期待利益必受损。短期内，发行人发行申请未获准，发行成本居高不下，甚至导致未来投资人承担过度风险；中长期内，创业板最终不能真正让创新型企业获取创业急需的资金以促使企业长足发展，最终导致创业板成为“提高自主创新能力、建设创新型国家”重要战略平台的初衷落空。

（作者单位：中国人民银行昆明中心支行）