从证券发行制度看中国证券法的定位

罗 敏

摘要:发行人取得向公众融资的资格的同时,也承担尽可能降低公众投资风险的社会义务。监管机构在培育市场的同时逐步退出市场,使保荐机构、机构投资者等专业机构成为推动发行市场安全运转的主要力量。

关键词:证券发行 证券法 定位

中图分类号:D922.287.4文献标识码:A文章编号:1005-5312(2009)20

一、审核制度

现有的发行制度主要有注册制和核准制两种模式,前者提供了一个完全自由化的市场,而后者设置了市场进入门槛以降低市场风险。美国直接采用的就是注册制,而英国始终采用核准发行制。参考各国的情况而言,这两种制度没有很明显的优劣之分,而是各有长短。我国目前采用的是核准制。发行公司作为流程的启动者,有选择是否发行股票的权利,有选择中介机构的权利,它的义务是依照法规提供相关的信息,做好相应的准备。证券公司作为中介方,对发行公司它有选择权,同时负有持续辅导的义务;对监管机关,它有推荐发行公司的权利,同时负有尽职推荐发行公司和协助审查的义务。监管机关作为行政主体,它的权利和义务是合一的,即尽职审核,决定是否予以发行资格。由于我国的监管机关是政府部门,这一权力从性质上说是行政许可权。根据《行政许可法》所规定的设立行政许可的条件,设立股票发行核准制的因素主要有,一是股票市场自身的确不成熟,无法通过竞争机制有效地控制市场风险;二是政府对行业组织和中介机构持不信任态度,认为它们的自律管理不足以有效地保证市场安全。因此政府必须出面,设置这样一道防火墙。

综上,审核制度的设计是以安全为核心的。保荐人推荐,是通过责任约束对发行人的市场选择;监管机关审核则是在市场选择基础上的行政控制。

二、信息披露制度

股票发行是投资者的资金使用权与发行人的未来收益权交易的缔约过程,是通过市场主体自愿达成的契约实现资本的优化配置。在股票融资契约的缔结过程中,投资者的资金使用权是一次性转让,而未来收益却要跨多个时期才能实现,如果缺乏关于发行人及未来收益的足够信息,投资者在缔约过程中将处于劣势地位,缔约的效率会因此降低,资本也无法实现在整个市场的优化配置。

具体的信息披露制度,各国大体相同。就我国证券法的规定,各参与主体有如下权利义务。 发行人的信息披露义务,不仅仅为一种合同义务,它已被上升为法定义务并规定严格的惩罚机制。发行人取得向公众融资的资格的同时,也承担尽可能降低公众投资风险的社会义务。中介机构为发行人出具包涵专业意见的文书,它的直接服务对象是发行人,承担其服务费用支付的义务人也是发行人。但它之所以拥有服务市场是基于公众对它的资质信赖,对应于这种信赖,它所承担的义务是站在公允的立场去查核分析发行人的公众应当知道的关于发行人的信息资料,因此也可以说,中介机构的根本服务对象是社会公众,它也就应当承担对公众诚信的义务,并为自己违背这一义务的行为承担相应的责任。

三、定价制度

股票是发行人未来收益权的权利凭证,其价格形成有别一一般商品。“IPO价格确定的理论分析非常复杂,涉及到公司账面价值、经营业绩、发展前景、股票发行数量、行业特点、股票市场当前状况、市场投资者的价格接受底线等等,这许多因素已远远超出了理论可分析的范围。”我国于2005年起对首次公开发行股票实行询价制度。根据该制度,新股定价不再需要经过监管部门审批,发行人及其保荐机构必须向不少于20家的机构投资者进行初步询价以确定价格区间,发行总量超过4亿的,参与初步询价的机构投资者应不少于50家,然后向所有合格的机构投资者进行累计投标询价以确定最终价格。这里一方面是通过硬性规定,降低了定价的随意性,新股的价格构成更加清晰。另一方面降低承销商和投资者之间的信息不对称程度,使股票的内在价值得以充分体现,以求缩短了一级市场与二级市场的价差,使市场更趋有效。对于参与询价的机构投资者,通过风险承担捆绑及资格获取限制等相应制度进行约束,以避免其随意报价。

四、三项制度形成的整体制度环境

从对以上三项制度的权责分配的分析来看,在制度设计上分别是出于对市场质量、投资者弱势地位平衡、市场化三方面考虑,对发行程序中发行人不同阶段的决定权予以限制。而这三项制度之间又是相互联系的,构成一个整体的发行制度环境。其中,审核制度奠定了整体制度的基础,是信息披露制度和定价制度的建立背景,目前使用的保荐制度使保荐机构贯穿发行程序的全过程,对发行人进行指导、引领,同时也对自己的行为承担市场风险和法律责任。信息披露制度是整体制度的核心,因为信息披露的实现质量是监管机关审核发行的主要依据,也是股票价格得以行成的判断依据。定价制度又形成对信息披露的制约。新启用的询价制度,使机构投资者参与发行定价的过程,并承担一定的风险,披露信息作为估价报价的依据,其质量将影响机构投资者的投资风险,进而使机构投资者对于信息披露形成市场自发监管。至此可见,虽然是法律制度设计,但却是借助市场的专业机构,主要是保荐机构和机构投资者,形成市场的制约循环。

综合来看,股票发行的决定权还是归属于发行人本身,只是考虑到市场质量的维持、参与主体的利益平衡,对这一权利予以一定的限制。整个制度的设计趋向是在保证市场质量的基础上,通过培育专业机构,并借助专业机构的力量,使发行的过程市场化。即监管机构在培育市场的同时逐步退出市场,使保荐机构、机构投资者等专业机构成为推动发行市场安全运转的主要力量。目前我国证券法的定位就在于培育市场,促进一个完备市场的形成。