企业资本结构优化与筹资决策分析

万敏

中图分类号:F275.1 文献标识码:A

内容摘要:长期以来有关企业资本结构优化的问题一直是企业筹资理论中研究的重点,本文主要研究资本筹集过程中资本结构优化问题,特别是对筹资决策中资本结构的调整策略进行了探讨。

关键词:资本结构 资本成本 财务杠杆 策略

在现代财务理论中,资本结构是企业筹资决策中一个非常重要的概念,所谓资本结构是指企业各种资金的来源构成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义资本结构是指全部资本的构成及比例关系,不仅包括长期资本,还包括短期资本(主要指短期债务);狭义资本结构是指长期资本结构,即通常所说的资本结构。资本结构是由企业采用多种筹资方式而形成的,筹资方式的组合不同决定着企业资本结构的构成及其比例关系。企业资本结构的构成及比例的安排不仅影响筹资的资本成本、财务风险,影响企业总价值,更重要的在于资本结构的确定影响企业的剩余索取权和控制权的分配,进而影响企业利益相关者的利益制衡机制,最终影响财务目标乃至企业目标的实现。因此对于现代企业而言,资本结构的调整优化问题至关重要。

筹资决策中如何保持最佳资本结构

企业的最佳资本结构是在日常筹资中实现的,只有在每个筹资决策之前考虑筹资方案对企业收益和风险的影响,选择最佳筹资方案,才能在企业实现资本结构的优化。

(一)EBIT—EPS分析

EBIT—EPS分析是西方财务学中用以分析筹资方式决策中较常用的方法,它以追求企业每股盈余(EPS)最优为目的,综合考虑负债资本、税收作用、企业面临的市场状况,据此确定企业的最佳资本结构。

该方法假设:企业的债务增加不会引起企业风险的增加,因而债务资本成本和权益资本成本的变化可不予考虑,企业只要每股盈余增加,就会实现价值增大。现假设公司的边际贡献率为a,固定费用为F,所得税率为T,原流通股股本为N,销售收入为S,现企业欲增加筹资N1,已知债务利息率为i,则企业筹资方式决策由图1表示。图1中,负债筹资线的函数表达式为EPS=(aS-F-N1)(1-T)/N,表示当企业追加资本以负债方式筹资时,每股盈余随销售额变动的函数。权益筹资线的函数表达式为EPS=(aS-F)(1-T)/(N+ N1),表示当企业追加资本以发行股票方式筹资时,每股盈余随销售额变动的函数。两条直线的交点为每股盈余的无差别点,该点的横坐标X表示当企业销售收入为X时,企业债务筹资和权益筹资对EPS的影响相同,如企业预期销售收入超过X,就应该采用负债筹资,否则应采用权益筹资,使得EPS最大。

本方法由于简单明了,在企业筹资决策中广泛应用,特别在非上市公司中,由于无法按资本资产定价模型和股票价格对企业价值进行测算,只好以EPS作为衡量企业决策优化的标准。但本方法的缺点也很明显,不考虑企业债务比例变化引起的风险增加,从而可能减少公司价值。EPS的增加只有在高于风险增加的基础上才具有意义。

(二)测算法

EBIT—EPS分析法的主要缺点在于其评价最优资本结构的指导思想存在问题。企业追求的目标是公司价值最大化,而不是每股盈余最大化。事实上最佳资本结构应当是企业价值最大化而不是每股盈余最大化时的资本结构。

测算法的主旨就在于对企业不同资本结构下测算企业价值的变动,进而测算出企业价值最大化时的资本结构,并以此作为筹资决策的目标。因此,测算法的关键在于解决不同债务比例下企业负债和权益的资本成本上升的问题。笔者认为,对于负债的资本成本问题,可采用资信评级的方法,确定不同负债比例下企业不同的资信水平,以评价企业的债务等级,据以判断企业债务的利率水平;而对权益资本成本,则可先考虑本公司股票在历史上不同负债比例时不同β值(β值是股票价格相对于市场价格变动的敏感度),再按照现在企业状况,考虑企业可能采用不同负债比例进行修正,得到反映不同债务比例不同财务风险的β值,最后按资本资产定价模型计算出企业股票必要投资收益率(即权益资本成本)。现举例来说明上述方法的计算过程。

例:A公司息税前盈余500万元,资本全由普通股构成,股票帐面价值1800万元,企业所得税率为30%,该公司现考虑改变资本结构,增加负债融资,减少权益资本。经调查研究,该公司得到资料见表1。根据表1资料计算企业股票必要投资报酬率,股票价值及企业价值如表2所示。根据表2,再计算企业加权平均资本成本如表3。

从表3可以看出,当企业对外负债筹资200万元,以购回公司股票时,公司价值达到最大化3419万元,其加权平均资本成本达到最低,为10.24%。随着公司负债比例的提高,其加权平均资本成本逐渐上升,公司价值也随之下降。因此,当企业负债为200万元,股东权益1600万元时公司资本结构最优。

当然测算法也存在一些有待完善之处,如现在只适用于上市公司、测定企业负债和权益资本成本的方法有待改进等,但本方法考虑了企业价值、筹资风险和税收等因素,其指导思想较科学。

筹资决策中资本结构的调整策略

当企业通过上述测算法等方法测算出企业最佳资本结构以后,企业就有了调整资本结构的指导方向。具体来说,当企业发现负债比例不足时,应加大负债,减少权益;反之则应扩大权益,减少负债。具体调整资本结构的策略如下:

(一)增加负债、减少权益的策略

1.股票回购。当企业发现其负债比例过小时,一个比较好的策略是股票回购,这样在资本结构中权益资本的比例下降,负债资本的比例相应上升。然而企业在考虑以股票回购方式调整资本结构时,应注意以下事项:

股票回购方式的选择。企业股票回购主要有三种方式。在固定价格招标收购(fixed—price tender offer)的情况下,公司向股东提供一份正式的招标书,注明要按照一定的量和一定的价格回购股票。这一收购价格应高于现行市价。招标收购通常在两到三个月内进行。在竞价式收购(dutch-auction tender offer)的情况下,公司先向股东公告其准备收购的股份数以及收购股票价格的最高和最低限价(最低限价要高于现行市价)。在收到股东的出售投标后,公司按股东出价由低到高排列,然后确定能全部回购预先股份数的最低价格,这一价格将支付所有按此价格出售或低于这一价格投标的股东。在公开市场回购(open-market purchases)的情况下,公司与其他投资者一样通过经纪机构购买股票。

综上所述,企业如计划利用股票回购方式调整企业的资本结构,最好采用固定价格招标收购的方式,这样既能够准确确定公司股票市场价格,也有利于控制回购股票的数量。如采用其他两种方式回购,势必难以确定回购后公司股票市价,也就难以测算公司的市场价值是否最大了。

股票回购的价格和数量的确定。在采用固定价格招标收购的条件下,股票回购价格应如何确认呢?首先,收购价格应考虑到收购完成后企业税后利润发生变化(负债增多、利息增多、利润发生变化)、流通股发生变化,因而每股盈余也发生变化。其次应考虑到企业收购股票的市盈率的影响。笔者认为,由于股票回购调节资本结构是一种积极的财务行为,因此市场接受到企业股票回购的信号,会给予积极的反应,导致市盈率上升,至少市盈率不会下降。基于以上因素,如何确定股票回购的价格和数量。

设公司收购前税息前盈余为EBIT,利息费用为I1,所得税率为T,流通股为N,现在公司欲发行债券B,其年利息费用为I2,以回购N1股,实现资本结构最优。已知现在股票市价为P,预计将来股票回购后市盈率为n*,则股票回购后每股盈余为(EBIT-I1-I2)(1-T)/(N-N1),每股市价为B/ N1,因此下列等式成立:

[(EBIT-I1-I2)(1-T)/(N-N1)]/(B/ N1)=n*

解方程,得N1=BN/[n*(EBIT-I1-I2)(1-T)+B]

回购价格P*= B/ N1=[n*(EBIT-I1-I2)(1-T)+B]/N

2.其他策略。除增加负债以回购股票以外,企业还有其他可行的策略如增加现金股利支付、增加长期负债等,都能起到资本结构优化、扩大负债比例的作用。

(二)减少负债、增加权益的策略

1. 债务重组。本文所称债务重组,是指企业为降低负债率,优化资本结构,而对各种债务运用自有资产主动进行清偿,以改变企业资本成本,提高企业价值的财务决策。企业利用债务重组进行资本结构优化调整,至少要考虑如下问题:清偿负债的可行性分析。高负债企业一般无多余资金,因为如有多余资金,企业必已用于清偿债务以减少资本成本压力。因此用来清偿债务的资金来源主要有两个方面:处置闲置资产以及减少营运资金存量以偿还债务。如果企业存在闲置资产,则以处置闲置资产偿还债务为首选,因为这既不减少企业盈利,又降低了企业资本成本。如企业已无闲置资产,则减少营运资金的存量势必会减少每次流动资金循环所产生的利润,在这种情况下,企业如不能加快资金周转速度,必将引起企业盈利下降;清偿债务的选择。企业应尽量选择成本高的负债进行偿还,清偿这种负债对提高企业利益具有立竿见影的作用。另外在期限选择上,应尽量选择近期将到期的负债,以降低企业的违约风险;债务重组的决策方法。一个债务重组方案是否可行,主要从企业价值最大化角度分析。债务重组对企业价值的影响主要有两个方面:影响企业税后利润,以及影响企业的风险,从而影响股东必要投资报酬率。企业债务重组的决策方案可从以上两个方面考虑,下面举例说明。

例:设某公司现有债券和股票两种资本,其账面价值分别为4000万元和2000万元,由于资本结构不合理,经营状况不佳,现在两种证券的市场价格分别为3400万元和1647万元。公司年息税前利润800万元,利息费用400万元,公司所得税率30%,股票β值2.0。现在该公司准备优化资本结构,拟处置资产以赎回一半债券。预计债务重组后息税前利润将下降至650万元,利息费用200万元,债券价格升至面值,股票β值为1.0。已知现行无风险报酬率为3%,市场平均风险股票必要报酬率为10%,判断本公司是否进行该债务重组方案。

判断该决策是否可行,应比较决策给公司价值带来的影响。债务重组以前,公司市场价值为5047元(3400+1647)。重组后,公司税后利润为315万元[(650-200)×(1-30%)],股票投资必要报酬率为10%[3%+(10%-3%)×1.0],因此股票市场价值为3150万元(315÷10%),公司市场价值为5150万元(3150+2000)。因为重组后公司价值大于重组前公司价值,因此该方案可行。

2.债转股。本文所说债转股,也并非一定是《企业会计准则——债务重组》中所称“企业发生财务困难情况下”的不得已决策,而是指企业为调整资本结构所作的一种财务决策。当然,这种债转股不适用于上市公司,而仅限于非上市的股权较为集中的股份公司。

公司在负债比例过高,资本结构失调,而股东不能重新注入资本以降低负债比例时,实施债转股也许可以起到优化资本结构的作用。但债转股与债务重组不同,债务重组是公司单方面清偿债务的决策,而债转股必须要经过债权人的同意。因此一个债转股的方案能否实施,要看其能否获得“双赢”,即使得公司和债权人双方都能获得更好的效益。

债转股对公司的影响。债转股于公司的影响主要有两个方面:一是财务方面;二是原股东控制权稀释方面。从公司财务方面来说,实施债转股将影响公司的利息费用、发行在外股票数,进而影响公司每股收益,也影响到公司财务风险和筹资的灵活性。从公司原股东角度说,提高每股收益,降低财务风险可增加其股票价值,但由于己发行股份数量增加会导致其控股权的稀释,这对控股股东存在一定的不利。

债转股对债权人的影响。对债权人来说,如债务人负债过高,发生破产的可能性加大,因此其债权价值就可能受到破产成本的侵蚀。如与债务人进行债转股,则可能通过债务企业资本结构优化后股票价格提高获得更高的投资价值。但同时,其承担的风险也加大了:原先的债权优先索取权变成了剩余索取权,如企业经营状况没有改善甚至发生破产,则损失更大。因此,如果暂不考虑债转股对公司原股东控股权的稀释问题,则一个债转股方案能否获得“双赢”,关键就在于实施债转股对公司股票价值的影响。

债转股方案决策机制。现在来考虑企业应如何判断一个债转股方案的可行性。设某公司资本由债务资本B和股权资本S(共计S股,每股面值1元)组成。年营业利润为EBIT,债务利息I,所得税率T,全部税后利润用于发放股利,股票必要投资报酬率R。该公司准备通过实施债转股改善资本结构,设债转股后债务资本为B1,股权为S1(共计S1股,每股面值1元),债务利息费用I1,那么:

债转股后税后利润=(EBIT-I1)(1-T)/ S1

每股股利=(EBIT-I1)(1-T)/ S1

每股价值=(EBIT-I1)(1-T)/(S1*R)

同理:债转股前每股价值=(EBIT-I)(1-T)/(S*R)

因此,判断债转股方案是否可行,关键在于两点:一是债转股后每股价值大于债转股前每股价值,即(EBIT-I1)(1-T)/(S1*R)大于(EBIT-I)(1-T)/(S*R),也就是(EBIT-I1)/S1大于(EBIT-I)/S;二是债转股后债权人所获得的股票价值大于转换债权价值,即:(S1-S)(EBIT-I1)(1-T)/(S1*R)大于(B-B1-X),这里X为债转股前转换这一部分债权可能发生的破产成本。

参考文献:

1.魏成龙著.企业金融—证券市场下的企业投融资[M].中国经济出版社,2000

2.张力.资本结构优化与公司融资策略初探[J].当代经济(下半月),2007(5)

3.张海.企业价值最大化下最优资本结构的选择[J].财政监督,2008(2)