2009年宏观经济形势分析

左小蕾

摘要：受2008年四季度开始的4万亿刺激计划支撑，经济下滑已经划上休止符并呈恢复态势。2009年全年实现以投资拉动为主要动力的8％的增长目标没有悬念。不过经济运行仍存在风险因素：政府投资难以持续、大规模的信贷增长带来“通胀预期”。因此建议未来货币政策“动态微调”。

关键词：宏观经济投资通胀预期动态微调

一、全年保八已成定局

危机中的2009年走进最后一个季度。受去年第四季度开始的4万亿刺激计划支撑，经济下滑已经划上休止符并且呈恢复态势，已发布的数据在不断印证经济企稳的判断。笔者认为，在2009年剩下的时间，经济增长应没有太大变数，达到以投资拉动为主要动力的8％的增长目标没有悬念。

数据印证增长企稳判断

9月份公布的PMI增长54.3％，已连续7个月占上50％，奠定最后一个季度的经济增长基础，全年经济增长态势已经确定。

CPI在2月份开始负增长，PPC则在1月份进入负增长。受去年上半年国内较高通胀水平与下半年国际经济形势突变带来大宗商品价格大幅下降的综合影响，CPI、PPI在一段时间内延续负增长态势，是符合经济规律的。CPI连续7个月的负增长并不意味着经济仍然下滑，也不会因为货币供应宽松环境而立即改变负增长的情况。当翘尾影响逐渐消失，CPI、PPI在年底可能转负为正，并会随着经济增长态势的不断企稳开始上涨。

已经公布的9月份进出口数据降幅显著收窄，与笔者年初认为下半年进出口数据将得到改善的分析也完全一致。当前国际经济衰退形势有所缓和，最近圣诞节订单密集，进一步有利于进出口形势实质性改善。但是因为顺差增长下降，今年净出口增长对经济增长的贡献可能为负。

年初我们曾最早提出2009年经济将呈“V”形反转态势，现在“V”形判断已经没有悬念。我们强调各方面的数据不断印证第一季度关于经济增长恢复的预期和判断，最重要的目的是要清楚看到今年经济变化的趋势，坚定对于经济企稳的判断，这对正确认识和把握形势，制定新的决策非常重要。

投资拉动增长恢复明显

经济增长的迅速恢复，投资拉动作为主要驱动力的结果非常明显，4万亿政府投资政策是决定因素。投资占上半年GDP的86％，资本形成在上半年的经济中占到62％。新开工项目和已开工项目的后续投资需求，预定投资增长水平的惯性，今年的经济增长中，固定资产投资达到的资本形成率将最终占超过60％的比例已成定局。

在经济大幅下滑、民间投资意愿严重不足的形势下，大规模政府投资拉动经济恢复态势的政策是正确的。而投资拉动的可持续性，是下一步如何稳定经济增长态势应该重点考虑的问题。

四季度没有太多变数

第一，通胀形势没有变数。当前引发价格上升主要是季节因素、政策行为以及一次性价格调整的影响，不构成通胀形势恶化的动力。第四季度CPI转负为正，价格水平不会大幅上涨，上涨幅度不会超过经济可承受的4％的水平。

第二，贷币政策没有变数。在经济增长还未稳定下来的时候，通胀水平不会恶化，适度宽松的货币政策应该不会发生根本改变，决策层也已在不同场合强调货币政策的稳定性。但是有必要注意的是，超过经济正常运行的货币供应增长和新增贷款的增长。在产能过剩尚未调整以及民间投资需求意愿尚未完全恢复的情况下，货币供应量增长不会引发通胀水平恶化，但是超过经济正常运行的流动性会流向资本市场推高资产价格，使银行坏账大幅增加的风险加大，引发整体经济的系统风险的可能性增加。但是过度宽松货币政策向适度宽松货币政策的调整不是紧缩，货币政策在年内仍然需要适度宽松。

第三，积极的财政政策年内没有太大变数。第四季度财政可能投资的规模大大超过前三季度。免税和减税以及出口退税政策仍然在执行期，也没有在年内终止的可能性。医疗卫生和社保体系建设、保障性住房建设、农村养老体系的试点扩大，意味着财政投入的增加。

第四，振兴政策没有变数。十大产业振兴政策正在具体化的过程中，有些已经初显成效，不可能半途而废。还有新部署的西部开发政策、东南沿海经济开发区新政、中部发展规划、中小企业扶持政策以及支持创新创业企业在创业板正式挂牌等，显示振兴行业以及地区性振兴政策都应该在第四季度延续。

第五，国际大环境没有太大变数。美、欧、日三大经济主体温和恢复的情况被各国政府不断确认。虽然形势仍然复杂，各国经济恢复基础还很不一样，恢复态势也不一致，各自存在许多困扰，全球刺激经济计划是否能够适时调整也受到密切关注。但是一个共识是非常明朗的，各国政府不愿在今年最后一个季度制造不稳定因素。

第六，增长态势没有变数。我们判断第三季度经济增长超过8％，第四季度增长将超过8.5％，全年增长“保八”没有悬念。

二、经济运行中仍存在风险因素

政府投资难以持续

中国经济的增长动力主要来自于投资。首先我们要肯定，以投资拉动经济增长的政策在危机时期发挥了重要作用，达到了迅速稳定经济、稳定信心的功效。政府通过4万亿元投资来刺激经济的做法，是符合我国国民经济增长模式的特点的，因为我们经济增长的特点就是投资拉动。而像美国，采取的措施是退税、让银行首先去激活消费信贷，是因为美国的增长模式是消费拉动型，因此要采取拉动消费信贷的措施。

在危机来临时，我们采取了最立竿见影的做法，防止了信心和经济的崩溃。但是，我们也应看到政府投资存在的不可持续的问题。世界上没有哪个国家能够靠政府投资维持长期经济增长，因为政府的投资主要来自于税收，如果经济没有很快稳定下来，税收收入很可能会受到影响，也就制约了下一步的投资能力，甚至是提供公共服务的能力。所以，单纯依靠政府的投资拉动，这显然是一个问题。经济恢复是不是能够持续稳定，明年的经济增长是不是也能保持今年这样好的形势，明年是不是还要依靠大规模的政策投资来维持经济增长速度，对这些问题当前都要加以关注。同时，需要想办法改善环境，拉动民间投资，调整投资结构。只有启动了民间投资，经济增长才能够真正得以持续。这是事关经济增长持续性和结构性的关键问题。

大规模的信贷增长带来风险

对于上半年大规模的信贷增长，也应关注几个问题。首先是新增贷款是投给谁?是投给了大企业、中小企业还是投给了地方政府作为配套资金?如果是地方政府，它的还款能力有没有经过充分的评估?每一笔贷款是不是都按照风控程序进行了充分的评估?毕竟商业银行不是政策银行，应该保证市场化、商业化的色彩，而在危机时期，有时角色难免出现混淆。

其次，还应关注的是大规模的贷款是不是都进入了实体经济?或者说到底有多大规模进入到了实体经济中?我看到最近的一个数据是，上半年新增贷款7万多亿元，企业新增存款也达到4万亿元，同时企业的利润还在下降。是不是有些贷款又存回到了银行?对于一些大企业而言，很可能并不缺钱，那么这么大规模的信贷是不是有可能流向了股市?我们看到9月初股市出现了大跌，我个人感觉可能与票据融资有关，因为票据融资期限较短，一般是三个月到六个月，9月初基本是这些钱该回去的时间，所以出现了大量资金撤离股市。如果进入虚拟经济的资金规模比较大，又赶上市场行情不好，那么银行就会出现坏账大增的系统性风险。同样，类似的情况也会发生在楼市。所以当前要特别关注资产价格泡沫。

目前，中国95％以上的信贷由银行提供，也就是说，对实体经济的支持几乎都是由银行提供的，如果银行出现系统性风险，不能够对实体经济进行资金支持，那么整个经济就会出现系统性风险。就像这次次贷危机，华尔街所有的银行都瘫痪了，危机就向实体经济蔓延。随着失业率的上升，信用卡坏账、银行坏账又会大幅度增加，造成一系列的恶性循环。

三、正确认识“通货膨胀”与“通胀预期”

在大规模投放信贷后，人们对通货膨胀存在担心，应该说这是公众经历了上一轮通货膨胀后，对经济学有所了解与认识的结果，大家都知道了通胀是一种货币现象。不过，对此也有很多认识上的误区。首先，担心通胀和真正发生通货膨胀是不同的概念；其次，货币发行量与通货膨胀有密切关系，但这不意味着发行货币就必然产生通胀。

货币发行和通货膨胀，从来都不是如影随形的。直观来看，增发货币基本是在危机时的操作手段，而通货膨胀一般发生在经济过热时期。宏观经济出现过热之前，首先需要走出危机，而走出经济危机是有一个漫长过程的。

货币发行并不必然导致通货膨胀的根本原因，在于在恢复经济的过程中，货币供应不是主导通胀的因素，它甚至不是主导经济恢复的因素。主导经济恢复的因素是货币需求。比如凯恩斯所说的“流动性陷阱”，就是指在危机时期即便把货币利率降到零，都没有政策效果，因为无法刺激投资需求。

我们通常所说的货币发行会带来通胀，是需要一些重要的假设前提的。我们知道，存在这样一个恒等式：

MV=PQ

其中H为流通货币量，V为货币流通速度，P为价格水平，Q为交易的商品总量。

由这个恒等式可见，流通中的货币量一旦增加，等式右边的价格水平就要随之上升。但是，这个恒等式成立有一个重要的前提假设，就是经济要处在充分就业的情况下，也就是说市场必须达到均衡水平。只有在这样的条件下，才会出现“货币量上升-经济上张-价格水平上涨”这一螺旋型变化。

由此可知，当前我们需要通过财政政策来激活货币需求，来匹配货币供应。此外，在经济恢复过程中，PPI和CPI是负的，不可能从成本的角度来推动通货膨胀。

从历史来看，2004年开始的上一轮通货膨胀，其根源是2004年到2007年间，中国经济处在偏热水平，经济呈现两位数的增长，而当时由于外汇结汇造成过剩流动性，大量增加了基础货币，这些基础货币进入到银行体系后又产生乘数效应，导致货币供应量居高不下。虽然从2005年开始，央行提高了十几次存款准备金率，发行了很多央行票据，希望完全对；中结汇带来的货币发行，但是没能完全对；中干净。最后通过猪肉价格这一导火线，引发了2007年的通货膨胀。

而在当前，出现的鸡蛋、蔬菜、肉类等产品的价格上涨不会带来通胀压力，因为大环境完全不一样，目前的涨价只是由季节性因素引起的。

我们要认识到，即便是出现价格上涨，也不意味着一定存在通货膨胀。下半年市场预期CPI和PPI会由负变正，这不等于说下半年就会有通货膨胀，因为人们对价格上涨是存在一定的承受能力的，是否出现通胀还要看是不是物价上升到了人们不可承受的地步。在我国，一般实行4％的控制，也就是说CPI上涨4％是可承受的，我认为可以放宽到6％，因为这个可承受的价格水平与居民收入增长速度应当是同步的。如果中国经济增长是8％、9％，特别是过去还曾有百分之十几的增长，那么通货膨胀的承受水平就应该比较高。像发达国家，通胀率承受程度反而会比较低，因为他们的经济增长率很低，所以CPI超过2％就要管。

当前物价上涨中还有一个因素，就是水价、电价的调整，对此也不必担心。因为这是一次性的调整，不存在持续推动物价上涨的机理。当然，应该关注的是价格调整对低收入群体生活水平的影响，必要时需要对他们进行补贴。这样也能更好地避免富人搭穷人便车的现象，促进公共事业服务更好地发展。随着经济的增长，很多人的收入水平增长很快，可以承受更高一点的水价、电价。此时如果水价、电价继续保持低价，相当于政府在补贴所有人，而本来是只需要补贴那些低收入群体的。所以，应当趁通缩时期，制定更合理的价格。

四、未来货币政策应“动态微调”

不能说宽松的货币政策现在不会带来通货膨胀，就可以随便发行货币。如果发得太多，使得相当数量的货币没有进入实体经济，就很容易引发资产泡沫。我们看今年的货币供应量增长速度可能会达到28％，GDP反映的经济增长只有8％，就算CPI平均全年达到2％，经济的正常运行所需要的货币增长率最多也就是15％。所以实际发行量增长速度差不多多了一倍。

所以在这种情况下，货币政策需要进行微调，需要保持适度的宽松，但不是超宽松。其实“市场化动态微调”，这几个字蛮有学问的。微调的目的是要防止没有进入实体经济的货币给银行带来风险，对这部分货币要在适当的时候慢慢收回去，也能减轻将来大家对通货膨胀的担心。但这绝对不是从紧的概念，仍是适度宽松。说动态，这是与经济发展情况相呼应的。

动态怎么理解呢?经济是在动态变化，经济政策怎么能静态不变呢?比如去年下半年，经济发生那么大的变化，上半执行的是从紧的政策，如果下半年就是不变、一口价，那还得了?所以说，动态的货币政策是更科学的。而且，动态微调的货币政策产生的变化，将是一个渐进的过程，这个过程是温和的、非突发性的，所以也是可预期的、有弹性的。与此相应，如果大家总想着去投机货币政策的拐点，这肯定是错误的。因为我们的货币政策已经摆脱了过去那种比较僵化、缺乏灵活性和弹性的发展阶段，变得更加科学合理了。这样才能够真正促进经济的平稳发展。

最后还有市场化，我觉得强调市场化不是说央行要去调利率，而是指央行将更多地通过公开市场操作来实现政策意图，因为银行间市场的利率更市场化。这也是很重要的方面，因为我国的银行过去基本是自己不进行定价的，都是一刀切，缺少差异性。但是银行间市场基本已经市场化了，可以以此来引导银行的行为。

我相信从今年下半年到明年，我们货币政策的基调还是适度宽松，但是要从过度宽松向适度宽松靠拢；货币政策会更有灵活性、更有弹性。目前，全世界在货币政策把握上实现成功控制通货膨胀、收放自如的情况几乎没有出现过。但在全世界没有过，并不等于中国也做不到。我们很多经济学家一天到晚都在研究和思考，就是希望做出正确的判断并影响政策。把问题真正弄清楚了，凭借我们国家强有力的政策执行力，相信中国存在为世界创造货币政策操作范本的机会。